Mô Thức Mới Cho Thị Trường Tài Chính – George Soros – PHẦN II: Khủng Hoảng Hiện Tại Và Sau Ðó – CHƯƠNG 6: Tự Truyện Của Một Nhà Đầu Cơ Thành Công

Một trong những lợi thế của việc tham gia vào các thị trường tài chính trong hơn năm mươi năm là tôi có được hồi ức cá nhân về sự tiến hóa của chúng. Suốt những năm trong nghề, tôi từng thấy chúng thay đổi đến mức không thể nhận ra. Những sắp xếp mà hôm nay có thể bị cho là kỳ dị đã có thời được coi là bình thường, thậm chí là đương nhiên. Và ngược lại. Những công cụ tài chính và thủ pháp được dùng rộng rãi ngày hôm nay thời xưa phải coi là không thể tưởng tượng ra nổi. Tôi vẫn nhớ thời còn là một giao dịch viên chênh lệch chuyên về chứng phiếu và trái phiếu chuyển đổi, tôi đã mơ tới việc tạo ra những bảo chứng phiếu giao dịch được dựa trên cổ phiếu, nhưng dĩ nhiên vào thời ấy, việc đó không được các nhà điều hành cho phép. Thời ấy, tôi chắc chắn đã không thể tưởng tượng ra được những loại công cụ tổng hợp mà người ta đang mua bán đều đặn ngày nay.

Vào cuối Thế chiến II, ngành tài chính – các ngân hàng, các nhà môi giới, các tổ chức tài chính khác – đã đóng một vai trò rất khác trong nền kinh tế so với ngày nay. Các ngân hàng và thị trường bị điều tiết nghiêm ngặt. Tỉ lệ giữa tổng khối lượng tín dụng với quy mô của nền kinh tế thấp hơn rất nhiều so với ngày nay; và số tiền có thể được vay tương ứng với các loại tài sản thế chấp khác nhau cũng nhỏ hơn rất nhiều. Thế chấp lúc đó đòi hỏi ít nhất 20% tiền cọc, và vay nợ trên cổ phiếu phải chịu mức ký quỹ theo luật, giới hạn món nợ chỉ được tối đa là 50% giá trị của khoản thế chấp. Cho vay mua ô tô, vốn đòi hỏi trả trước một phần bằng tiền mặt, gần như đã được thay thế bằng hợp đồng cho thuê không đòi hỏi tiền mặt đặt cọc. Thời ấy không có thẻ tín dụng và rất ít các khoản tín dụng không bảo đảm. Các tổ chức tài chính chỉ chiếm một phần trăm nhỏ bé vốn hóa trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ. Rất ít cổ phiếu tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York. Hầu hết cổ phiếu các ngân hàng đều được giao dịch trao tay tại quầy, và nhiều cổ phiếu ngân hàng đó chỉ được giao dịch theo hẹn.

Giao dịch tài chính quốc tế thời ấy chịu sự điều tiết chặt chẽ của hầu hết các quốc gia, và cũng có ít luân chuyển vốn quốc tế. Các tổ chức Bretton Woods được lập ra nhằm tạo điều kiện cho thương mại quốc tế và bù cho sự thiếu vắng đầu tư quốc tế của khu vực tư nhân. Hệ thống này được cho ra đời bởi Hoa Kỳ, qua sự tham vấn với phái đoàn của Anh do John Maynard Keynes dẫn đầu. Phía Anh nêu ý định và Hoa Kỳ quyết định. Các thành viên của các tổ chức Bretton Woods là chính phủ của các nước phát triển, nhưng Hoa Kỳ vẫn giữ quyền phủ quyết.

Mặc dù hệ thống tài chính quốc tế vẫn chính thức dựa trên bản vị vàng, trên thực tế đồng đô la được dùng làm tiền tệ quốc tế. Giá vàng được định bằng đồng đô la. Trong một thời gian, những nước thuộc khối Thịnh vượng Anh vẫn gắn bó với đồng sterling bảng Anh, nhưng khi đồng tiền này tiếp tục mất giá, khu vực dùng sterling dần dần tan rã. Thời hậu chiến chứng kiến sự thiếu hụt đô la khẩn cấp, và Hoa Kỳ khởi động Kế hoạch Marshall để giúp tái thiết châu Âu. Rồi tình hình thiếu hụt đô la cũng giảm dần, và với việc hình thành của Thị trường Chung châu Âu cùng sự tái sinh của Nhật Bản – sau này các quốc gia hổ châu Á bắt chước theo – tình thế đã đảo ngược. Các dòng vốn chảy ra với quy mô lớn, thâm hụt thương mại và Chiến tranh Việt Nam cùng gây áp lực lên đồng đô la. Nhưng quyền kiểm soát hệ thống tài chính quốc tế vẫn nằm trong tay các nước phát triển, với Hoa Kỳ chiếm vị thế thống lĩnh. Vào ngày 15 tháng Tám năm 1971, khi tính chuyển đổi được của đô la sang vàng bị loại bỏ, đồng đô la vẫn tiếp tục là đồng tiền chính mà các ngân hàng trung ương giữ làm dự trữ.

Tôi khởi đầu sự nghiệp của mình bằng một chân thực tập sinh tại một ngân hàng thương mại London vào năm 53 hay 54 gì đó, và học nghề giao dịch chênh lệch cổ phiếu. Giao dịch chênh lệch có nghĩa là cố lợi dụng những chênh lệch nhỏ về giá giữa các thị trường khác nhau. Giao dịch quốc tế thời ấy chủ yếu giới hạn ở các cổ phiếu vàng và dầu hỏa, và việc đó đòi hỏi một loại tiền đặc biệt gọi là đồng bảng chuyển đổi (switch sterling), hay đồng đô la ưu đãi. Tỉ giá hối đoái chính thức bị cố định, nhưng những tiền tệ dùng cho giao dịch vốn thì dao động trong biên chính thức tùy theo cung và cầu.

Tôi chuyển sang Hoa Kỳ vào năm 1956. Sau khi Thị trường Chung châu Âu được thành lập, người ta háo hức quan tâm đến việc đầu tư vào chứng khoán châu Âu, và tôi tham gia tích cực với tư cách một người giao dịch, một người phân tích, và một nhà buôn chứng khoán. Việc kinh doanh bị ngưng đột ngột vào năm 1963, khi tổng thống John F. Kennedy đưa ra cái gọi là thuế cân đối lãi suất, trên thực tế là áp thêm 15 phần trăm thuế khi mua cổ phiếu nước ngoài ở ngoài nước. Dần dần, tôi chuyển sang quan tâm tới chứng khoán Hoa Kỳ, đầu tiên là với tư cách một nhà phân tích, và sau là một người quản lý một quỹ đầu tư phòng hộ. Tôi thuộc về thế hệ đầu của các nhà quản lý quỹ đầu tư phòng hộ. Khi tôi mới bắt đầu thì những người như tôi chỉ đếm được trên đầu ngón tay.

Trong vai trò một nhà phân tích, tôi chứng kiến sự tỉnh thức dần dần của ngành ngân hàng. Vào năm 1972, tôi có viết một bản báo cáo mang tên “Lợi điểm của các ngân hàng tăng trưởng”. Ngân hàng vào thời ấy bị coi là những cơ quan ù lì nhất. Giới quản lý bị hoảng hồn bởi những thất bại của thời những năm 1930, và tính an toàn được đặt lên tối cao, lấn át cả lợi nhuận lẫn tăng trưởng. Cấu trúc của ngành ngân hàng lúc ấy thực sự đã bị sự điều tiết của chính phủ làm đông cứng lại. Không được phép phát triển xuyên bang, và ở một số bang, ngay cả việc mở chi nhánh cũng bị cấm. Kinh doanh ù lì thu hút những con người ù lì, và trong ngành ngân hàng lúc ấy thiếu cả vận động lẫn cách tân. Cổ phiếu ngân hàng bị các nhà đầu tư săn tìm lợi vốn ngó lơ.

Trong bản báo cáo của mình, tôi lập luận rằng thời thế đã thay đổi nhưng các nhà đầu tư đã không nhận ra những thay đổi đó. Một thế hệ các nhân viên ngân hàng mới đang nổi lên, những người này được giáo dục tại các trường kinh doanh và biết suy nghĩ chủ yếu về vấn đề lợi nhuận cuối cùng. Trung tâm về tinh thần của trường phái suy nghĩ mới này là First National City Bank, dưới sự lãnh đạo của Walter Wriston, và những người được huấn luyện tại đó đã tỏa đi và chiếm giữ những vị trí hàng đầu tại những ngân hàng khác. Nhiều loại công cụ tài chính mới được đưa ra, và một vài ngân hàng bắt đầu dùng vốn của mình một cách xông xáo hơn, tạo ra những thành tích thu nhập đáng nể. Những ngân hàng khá hơn có tỉ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu vượt trên 13 phần trăm. Trong bất kỳ ngành nào khác, một tỉ lệ lợi nhuận trên vốn cao như thế, song hành với một mức tăng trưởng về chỉ số thu nhập trên cổ phần vượt 10 phần trăm, hẳn đã được tưởng thưởng bằng việc các cổ phiếu sẽ được buôn bán với một chênh lệch giá đáng kể so với giá trị trên sổ sách, nhưng các cổ phiếu ngân hàng lại chỉ được giao dịch với chênh lệch giá thấp hoặc thậm chí không có chênh lệch. Tuy nhiên, theo các tiêu chuẩn của thời đó, nhiều ngân hàng đã đạt tới ngưỡng mà người ta coi là giới hạn của vay nợ thận trọng. Nếu muốn tiếp tục

tăng trưởng, họ cần phải kêu gọi thêm vốn cổ phần bổ sung. Trên khung cảnh này, First National City đã tổ chức một bữa tối cho các nhà phân tích chứng khoán – một sự kiện chưa từng thấy trong ngành ngân hàng.

Đó chính là điều khiến tôi phải công bố bản báo cáo của mình, trong đó tôi lập luận rằng cổ phiếu các ngân hàng sắp vươn mình tỉnh thức do giới quản lý đã có một câu chuyện hay để kể, và họ bắt đầu kể câu chuyện ấy rồi. Thực vậy, các cổ phiếu ngân hàng đã có một bước chuyển biến tốt vào năm 1972, và tôi đã kiếm được khoảng 50 phần trăm trên nhóm các cổ phiếu ngân hàng tăng trưởng mà tôi mua về cho quỹ đầu tư của mình.

Thế rồi xảy ra cú sốc dầu mỏ đầu tiên vào năm 1973, và các ngân hàng trung tâm tham gia vào việc tái chế đồng đô la-dầu hỏa. Đó là khi thị trường đô la-Châu Âu ra đời, và sự bùng nổ cho vay quốc tế bắt đầu. Hầu hết việc kinh doanh diễn ra ở nước ngoài, và các ngân hàng Hoa Kỳ thành lập những công ty cổ phần để lẩn tránh những quy định trong nước. Người ta phát minh ra nhiều công cụ tài chính và kỹ thuật cấp vốn mới, và ngành ngân hàng trở thành một ngành kinh doanh vi tế hơn rất nhiều so với thời gian trước đó vài năm. Từ giữa năm 1973 đến 1979 đã xảy ra một cơn bùng nổ thực sự về tín dụng quốc tế. Đó là nền tảng của pha bùng nổ tăng trưởng kèm lạm phát toàn thế giới những năm 1970. Hoa Kỳ không tham dự vào pha tăng trưởng đó. Bản thân nó phải chịu đựng tình trạng lạm phát đình đốn – một sự kết hợp giữa lạm phát với tăng thất nghiệp.

Năm 1979, một cú sốc dầu mỏ thứ hai làm tăng thêm áp lực lạm phát. Nhằm lấy lại quyền kiểm soát lạm phát, Cục Dự trữ Liên bang đã áp dụng học thuyết tiền tệ do Milton Friedman đề ra. Thay vì kiểm soát lãi suất ngắn hạn như từ trước tới nay nó vẫn làm, Cục Dự trữ Liên bang đã ấn định các mục tiêu cung tiền và cho phép lãi suất của các quỹ liên bang được dao động tự do. Chính sách mới của Cục Dự trữ Liên bang được đưa ra vào tháng Mười năm 1979, và lãi suất cũng đã đạt mức kỷ lục khi Tổng thống Ronald Reagan nhậm chức.

Tổng thống Reagan tin vào nền kinh tế trọng cung và một vị thế quân sự mạnh. Trong ngân sách đầu tiên của mình, ông cắt giảm thuế đồng thời với tăng chi cho quân sự. Mặc dầu đã có một nỗ lực nghiêm túc để giảm chi tiêu quốc nội, khoản tiết kiệm được vẫn không đủ để bù đắp cho hai món trên. Đi theo lối ít bị phản đối nhất đã mang lại thâm hụt ngân sách lớn.

Do việc bù đắp thâm hụt ngân sách bị hạn chế bởi những mục tiêu chặt chẽ về cung tiền, lãi suất đã tăng cao chưa từng thấy. Thay vì có một cuộc tăng trưởng kinh tế, mâu thuẫn giữa chính sách tài khóa và tiền tệ đã dẫn đến suy thoái nghiêm trọng. Lãi suất cao không ngờ, cùng với suy thoái kinh tế ở Mỹ, đã khiến Mexico phải đe dọa sẽ không trả những món nợ quốc tế vào tháng Tám năm 1982. Đó là khởi đầu của cuộc khủng hoảng ngân hàng quốc tế vào những năm 1980 – cuộc khủng hoảng đã tàn phá châu Mỹ Latin và những nền kinh tế đang phát triển khác.

Cục Dự trữ Liên bang đối phó lại với cuộc khủng hoảng bằng cách nới lỏng quản lý cung tiền. Thâm hụt ngân sách lúc ấy cũng vừa bắt đầu tăng tốc. Được thả phanh, nền kinh tế cất cánh, và khi trước suy thoái nặng nề thế nào thì nay phục hồi mạnh mẽ thế ấy. Nó được trợ lực bởi việc chi tiêu mạnh mẽ của cả hai nhóm doanh nghiệp và hộ gia đình, được hệ thống ngân hàng tiếp tay thả cửa. Chi cho quân sự tăng lên; thu nhập thực của hộ gia đình tăng lên; khu vực doanh nghiệp hưởng lợi từ khấu hao tăng tốc và các trợ giúp thuế khác. Các ngân hàng sốt sắng cho vay, vì thực tế bất kỳ một khoản vay mới nào cũng có tác dụng cải thiện chất lượng danh mục cho vay của họ. Nhu cầu từ tất cả những nguồn này quá mạnh đến nỗi lãi suất, sau lúc giảm ban đầu, đã ổn định ở mức cao kỷ lục trong lịch sử, và cuối cùng bắt đầu tăng trở lại. Vốn nước ngoài cũng đổ về, phần vì mức lợi nhuận cao trên tài sản tài chính, phần vì sự tin cậy do Tổng thống Reagan mang lại. Đồng đô la mạnh lên, và một tiền tệ đang mạnh lên đi kèm với một chênh lệch lãi suất dương đã khiến việc chuyển sang đồng đô la là không cưỡng được. Đô la mạnh thu hút nhập khẩu, nhập khẩu nhiều giúp thỏa mãn nhu cầu thừa chưa được thỏa mãn, đồng thời giữ cho mặt bằng giá ở mức thấp. Một quá trình tự-lớn-mạnh được khởi động, trong đó một nền kinh tế mạnh, một đồng tiền mạnh, một thâm hụt ngân sách lớn, và một thâm hụt thương mại lớn, cái này làm cái kia mạnh thêm để cùng tạo ra sự tăng trưởng phi lạm phát. Trong Giả kim thuật Tài chính, tôi gọi mối quan hệ quay vòng này là Vòng Đế quốc của Reagan vì nó đã tài trợ cho một vị thế quân sự mạnh bằng cách thu hút cả hàng hóa lẫn vốn từ nước ngoài. Điều đó khiến cho cái vòng này ở trung tâm thì “thiện” mà ở khu vực ngoại biên thì “ác”.^[22] Đây là khởi đầu của thâm hụt tài khoản vãng lai của Hoa Kỳ và của việc Hoa Kỳ nổi lên với vai trò người tiêu dùng cuối cùng, và việc đó, sau bao nhiêu xoay vần, vẫn tiếp tục đến tận hôm nay.

Cuộc khủng hoảng ngân hàng quốc tế đã bị kiềm chế nhờ sự can thiệp tích cực và sáng tạo của các giới chức trách. Cung cấp thanh khoản cho hệ thống ngân hàng không đủ. Số tiền nợ bởi những quốc gia con nợ vượt xa số vốn của các ngân hàng; nếu các quốc gia đi vay đó được cho phép lãn nợ, hệ thống ngân hàng sẽ bị vỡ nợ. Lần cuối việc đó xảy ra là vào năm 1932, và đã gây nên cuộc Đại Suy Thoái. Vì kinh nghiệm ấy mà một kết cục tương tự thế nữa là không thể chấp nhận được. Do đó, các ngân hàng trung ương đã phải vượt quá vai trò truyền thống của mình, cùng nhau hiệp lại để cứu nguy các nước con nợ. Một tiền lệ cho loại cứu nguy này đã xảy ra ở Anh vào năm 1974, khi Ngân hàng Anh Quốc quyết định cứu cái gọi là những ngân hàng nhỏ, vốn nằm ngoài phạm vi trách nhiệm của nó, hơn là để cho các chi nhánh ngân hàng thanh toán bù trừ (clearing bank), tức chủ nợ lớn của các ngân hàng nhỏ kia, bị đặt vào vòng nghi vấn. Nhưng cuộc khủng hoảng năm 1982 là lần đầu tiên mà chiến lược cứu nguy các con nợ được áp dụng ở quy mô quốc tế.

Các ngân hàng trung ương không đủ thẩm quyền để thực hiện một chiến lược như thế, và vì vậy phải sinh ra một sự sắp xếp tạm thời, trong đó có sự tham gia của chính phủ tất cả những nước chủ nợ và Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) đóng vai trò chủ chốt. Các gói cứu nguy được tạo ra cho hết nước này tới nước khác. Điển hình thì các ngân hàng thương mại sẽ gia hạn các cam kết của mình, các tổ chức tiền tệ quốc tế bơm thêm tiền, và các nước con nợ đồng ý tuân theo những chương trình khắc khổ, được thiết lập để cải thiện cán cân thanh toán của họ. Trong hầu hết các trường hợp, các ngân hàng thương mại cũng phải lo thêm tiền mặt, tạo điều kiện cho các nước con nợ được coi là vẫn trả đủ cả lãi. Những gói cứu nguy kia đã tạo nên một thành quả đáng kể trong việc hợp tác quốc tế. Những bên tham dự gồm có: IMF, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (Bank of International Settlements), một số chính phủ và ngân hàng trung ương, cùng một số lượng còn lớn hơn các ngân hàng thương mại. Thí dụ, trong trường hợp của Mexico có hơn năm trăm ngân hàng thương mại tham gia vào.

Tôi đã trở thành một học trò gần gũi của cuộc khủng hoảng cùng giải pháp của nó do say mê những vấn đề có tính hệ thống liên quan tới nó. Tôi đã viết một loạt báo cáo được Morgan Stanley phát hành, trong đó tôi phân tích giải pháp tạm thời của các giới chức tài chính quốc tế. Tôi gọi đó là Hệ thống Hợp tác xã Cho vay. Hợp tác xã này được gắn kết lại với nhau bởi nỗi sợ vỡ nợ. Do đó, bằng mọi giá phải giữ cho món nợ được toàn vẹn. Điều này bỏ các nước con nợ tự lo liệu lấy cho bản t

hân; các nước này được hưởng một vài ân huệ về điều khoản duy trì nợ, nhưng mỗi món ân huệ lại làm tăng trách nhiệm con nợ trong tương lai của họ. Các nước con nợ chấp nhận giải pháp này để được tiếp tục tiếp cận các thị trường vốn, để tránh cho khỏi bị xiết tài sản; và cũng vì họ sợ những điều không biết. Những chương trình khắc khổ kia quả là có giúp cải thiện cán cân thanh toán của họ, nhưng trong nhiều trường hợp, sự cải thiện không bắt kịp tốc độ tích tụ thêm nợ. Nhận thức được những vấn đề này, các ngân hàng liền xây dựng quỹ dự trữ nợ xấu; nhưng vào lúc tôi điểm lại tình hình này trong cuốn Giả kim thuật Tài chínhthì người ta vẫn chưa tìm ra được cách nào để chuyển những món dự trữ nợ xấu này sang cho các nước con nợ mà không làm hỏng cái nguyên tắc đã giữ Hợp tác xã Cho vay được bền vững. Cuối cùng, vấn đề được giải quyết nhờ việc ra đời của trái phiếu Brady, nhưng lúc đó hầu hết các nước châu Mỹ Latin đã mất nguyên một thập kỷ tăng trưởng.

Ở những lần trước, khủng hoảng tín dụng thường đưa tới việc quản lý chặt hơn các tổ chức vi phạm nhằm ngăn chặn tái diễn. Nhưng dưới ảnh hưởng của trào lưu thị trường chính thống là trào lưu thống soái trong suốt những năm Reagan cầm quyền, cuộc khủng hoảng ngân hàng quốc tế đã đưa tới một kết quả trái ngược: các ngân hàng ở Hoa Kỳ được trao nhiều quyền tự do hơn để kiếm tiền. Hầu như mọi giới hạn từng áp đặt lên các ngân hàng này trong thời Đại Khủng hoảng đã được dỡ bỏ dần dần. Chúng được phép mở rộng chi nhánh, sáp nhập xuyên bang, và tham gia vào những ngành kinh doanh mới. Sự phân định giữa ngân hàng đầu tư và ngân hàng thương mại mờ dần rồi mất hẳn. Do đã từng bị phạt bởi Hệ thống Hợp tác xã Cho vay, các ngân hàng giờ lo lắng tìm cách tránh không để những khoản nợ nằm trên bảng kết toán của mình; họ thích đóng gói các khoản nợ này lại hơn rồi đem bán cho các nhà đầu tư nào không phải chịu sự điều hành và quản lý của các giới chức điều tiết. Người ta đưa ra những công cụ tài chính ngày càng phức tạp hơn, và tìm ra nhiều cách mới để giữ cho tài sản nằm ngoài bảng cân đối. Đó là khi siêu-bong-bóng thực sự cất cánh.

Những công cụ tài chính mới phát minh và những kỹ thuật tài chính và giao dịch mới được đưa ra đã phải chịu một sai lầm quan trọng. Chúng dựa trên cơ sở là giả định cho rằng thị trường tài chính có khuynh hướng tìm về trạng thái cân bằng. Thị trường có thể tạm thời đi chệch khỏi sự cân bằng đó, nhưng những bước chệch này có hình thức là các bước đi ngẫu nhiên; cuối cùng các giá trị sẽ lại quay về giá trị trung bình thiết lập. Do đó kinh nghiệm quá khứ được coi là một chỉ dụ đáng tin cho tương lai. Giả định này đã không tính tới ảnh hưởng của những công cụ mới và những kỹ thuật mới – những thứ này đã thay đổi sự vận hành của thị trường tài chính tới mức không còn nhận ra được. Tôi có thể xác minh cho chuyện này bằng chính kinh nghiệm của tôi: khi quay lại thị trường vào đầu những năm 1990 sau vài năm vắng mặt, tôi đã cảm thấy như bị lạc trong một mê cung.

Tôi coi năm 1980 là khởi đầu cho cả tiến trình toàn cầu hóa lẫn siêu bong bóng, đó là khi Ronald Reagan và Margaret Thatcher lên nắm quyền. Giai đoạn từ đó tới nay thỉnh thoảng lại được điểm bằng một vụ sụp đổ trong vài phân khúc thị trường nhất định. Tình trạng cho vay thoải mái trên diện quốc tế vào những năm 1970 đã trở thành cuộc khủng hoảng ngân hàng quốc tế vào năm 1982. Việc lạm dụng công cụ bảo hiểm danh mục đầu tư đã biến một xu hướng đi xuống của thị trường chứng khoán thành một cuộc tuột dốc chưa từng thấy vào tháng 10 năm 1987. Bảo hiểm danh mục đầu tư có liên quan đến việc sử dụng công cụ hợp đồng quyền bán dạng knock-out (knock-out option). Vì công cụ này được sử dụng trên diện rộng nên người ta không thể thực hiện quyền mà không gây ra một sự gián đoạn tai họa. Những sự vụ tương tự cũng đã diễn ra trên diện nhỏ hơn tại những thị trường khác; tôi đã chứng kiến một vụ như vậy trong tỉ giá hối đoái đô la và đồng yên. Việc phân lát những khoản nợ thế chấp địa ốc thành các khoanh trái phiếu đã gây nên một sự sụp đổ “mini” trong khu vực những trái phiếu “rác độc” vào năm 1994, với một số đáng kể các nạn nhân. Việc Nga vỡ nợ trong cuộc khủng khoảng thị trường mới nổi vào năm 1998 đã đưa tới sự mất chi trả của LTCM (Quỹ quản lý vốn dài hạn) – một quỹ phòng hộ rất lớn có hệ số nợ rất cao. Việc này đe dọa tính ổn định của hệ thống tài chính, khiến Fed phải hạ lãi suất và sắp xếp một cuộc cứu nguy tập thể cho LTCM nhờ các chủ nợ của nó. Nhưng những biến cố này cũng chẳng đưa đến bất kỳ cải cách nào về quy chế; trái lại, khả năng chống đỡ của hệ thống trước những thử thách này lại còn tái khẳng định cái tín điều thị trường chính thống thịnh hành kia và càng thả lỏng hơn môi trường điều tiết.

Thế rồi xảy ra bùng nổ bong bóng công nghệ vào năm 2000 cùng vụ tấn công khủng bố ngày 11 tháng 9 năm 2001. Để ngăn ngừa suy thoái, Fed hạ lãi suất quỹ liên bang xuống còn 1% và giữ nguyên như thế cho đến tận tháng 6 năm 2004. Việc đó làm sinh ra bong bóng địa ốc, trong đó các cách tân tài chính đóng vai trò quan trọng. Với việc phân tán rủi ro, người ta có thể chấp nhận thêm nhiều rủi ro hơn. Không may là rủi ro lại được chuyển giao từ những người đúng ra biết rõ về chúng sang cho những người mù mờ về chúng. Tệ hơn nữa, những phương pháp và công cụ mới được sáng chế ra lại quá tinh vi đến mức các giới chức điều tiết cũng mất luôn khả năng tính toán những rủi ro đi kèm. Họ đành phải dựa trên những phương pháp kiểm soát rủi ro do chính các tổ chức tài chính đưa ra. Basel 2 – thỏa ước quốc tế mới đây nhất về yêu cầu đủ vốn đã cho phép những ngân hàng lớn nhất được phụ thuộc vào hệ thống quản lý rủi ro của chính chúng. Một việc giống như thế cũng đã xảy ra với các công ty xếp hạng tín dụng, những tổ chức có nhiệm vụ đánh giá mức độ tin cậy tín dụng của các công cụ tài chính. Các công ty này cũng đành phải chấp thuận những tính toán đưa ra bởi chính những bên phát hành các công cụ ấy.

Tôi thấy đây là một sự chối bỏ trách nhiệm gây “sốc” nhất của các nhà điều tiết. Nếu không tính toán được rủi ro, họ cũng không được cho phép những tổ chức nằm dưới sự giám sát của họ đảm trách việc tính toán ấy. Những mô hình rủi ro của các ngân hàng là dựa trên giả định rằng bản thân hệ thống là ổn định. Nhưng trái với những tín điều của trường phái thị trường chính thống, tính ổn định của các thị trường tài chính không hề được đảm bảo; nó cần phải được các giới chức tích cực duy trì. Bằng việc dựa vào những phép tính rủi ro của những thành viên thị trường, các nhà điều tiết đã kéo chiếc neo lên, thả lỏng trong suốt một thời kỳ cho phình đại tín dụng không kiểm soát. Đặc biệt, những tính toán giá trị rủi ro (VAR) lại dựa vào kinh nghiệm trong quá khứ. Nhưng với tình trạng phình đại tín dụng không được kiểm soát, quá khứ đã trở thành một chỉ dụ tồi cho tình thế hiện tại. Những tính toán giá trị rủi ro cho phép có từ hai đến ba độ lệch chuẩn. Những độ lệch chuẩn cao hơn, đáng lẽ phải cực kỳ hiếm, lại xảy ra với tần suất lớn hơn. Đáng ra đó phải là một dấu hiệu báo động, nhưng chúng bị cả những nhà điều tiết và thành viên thị trường bỏ qua. Họ chỉ làm có mỗi một việc là đưa ra những thử nghiệm chịu tải để đo xem mình chuẩn bị tốt tới mức nào cho những việc bất ngờ.

Cũng hệt như thế, các chứng khoán nợ thế chấp địa ốc tổng hợp dựa trên giả định rằng giá trị của các căn nhà ở khắp Hoa Kỳ về tổng thể sẽ không bao giờ giảm; trong từng vùng có thể dao động, nhưng xét toàn cục thị trường thì ổn định. Chính đó là điều khiến cho việc chứng khoán phân tán rủi ro trên nhiều khu vực có vẻ như an toàn hơn các khoản vay đứng riêng. Giả định ấy đã bỏ qua khả năng có một bong bóng địa ốc trên toàn quốc ở một mức độ mà trên thực tế đã xảy ra.

Những giới chức điều tiết lẽ ra phải khôn ngoan hơn. Suy cho cùng, thỉnh thoảng họ vẫn phải can thiệp, và họ vẫn biết rằng v

iệc can thiệp của họ sinh ra rủi ro đạo đức. Họ cứ nói mồm về rủi ro đạo đức, nhưng khi hữu sự thì họ lại đi giải cứu những tổ chức quá lớn đến không thể để cho chết. Họ biết rằng việc can thiệp của họ mang lại những khích lệ bất cân xứng rất tốt cho sự phình đại tín dụng cứ thế tăng mãi, nhưng họ bị cuốn hút quá mức bởi tâm lý thị trường chính thống đang thịnh hành và sự thành công của chính họ, đến nỗi họ tin rằng thị trường có thể tự điều tiết được. Và bằng cách đó, tình trạng phình đại tín dụng đã đạt tới những mức độ không thể duy trì được.

Thời điểm đúng để kìm hãm phình đại tín dụng là trong pha phình đại. Các ngân hàng trung ương, tuy có đối phó với lạm phát giá và lạm phát lương, nhưng không cảm thấy có trách nhiệm phải ngăn chặn lạm phát giá tài sản. Alan Greenspan đã công kích sự “thịnh vượng vô lý” của thị trường chứng khoán vào tháng 12 năm 1996, nhưng ông không làm gì ngoài việc nói suông và đã thôi không nói về chuyện đó nữa khi những lời nói của ông không mang lại tác dụng mong muốn. Greenspan hiểu về các quá trình kinh tế sâu sắc hơn nhiều so với hầu hết các chuyên gia, và ông biết cách sử dụng chức năng thao túng trong việc diễn đạt quan điểm của mình. Tôi rất ấn tượng trước sự nhìn xa của ông, trước lối tiếp cận năng động, đối lập rõ ràng với kiểu suy xét tĩnh chỉ biết ngoái lại sau để đánh giá của giới ngân hàng trung ương châu Âu. Tuy nhiên, ông có thể bị chê trách vì đã cho phép quan điểm chính trị kiểu Ayn Rand của mình can thiệp hơn mức phải phép vào cách ứng xử của chính mình trong cương vị chủ tịch của Cục Dự trữ Liên bang. Ông đã ủng hộ việc Bush cắt giảm thuế cho nhóm 1 phần trăm hàng đầu dân số và lý luận rằng thâm hụt ngân sách nên được giảm xuống bằng cách cắt giảm các dịch vụ xã hội cùng ngân khoản chi tiêu tùy ý của chính phủ. Và việc giữ cho lãi suất quỹ liên bang ở mức 1% lâu hơn mức cần thiết hẳn là đã có liên quan gì đó tới cuộc bầu cử năm 2004. Trách nhiệm về bong bóng địa ốc công bằng ra phải được quy cho ông.

Ben Bernanke có nhiều phần lý thuyết gia hơn và không có kỹ năng thao túng của Greenspan. Ông và Mervyl King của Ngân hàng Anh Quốc rất quan ngại về rủi ro đạo đức và việc này là nguyên nhân lớn của việc họ phản ứng chậm trễ trước cuộc vỡ bong bóng địa ốc vào năm 2007. Các giới hữu trách nhất tề bỏ qua hoặc đánh giá thấp tình trạng lạm dụng và quá đà trong ngành cho vay địa ốc cùng những hậu quả của những thứ đó lên nền kinh tế sản xuất. Đó là lý do tại sao Cục Dự trữ Liên bang lại tụt hậu xa như thế. Cục có thẩm quyền hợp pháp để điều tiết ngành cho vay địa ốc, nhưng đã không sử dụng quyền này. Bộ Ngân khố cũng hoàn toàn thụ động trong suốt thời kỳ ấy và chỉ trở nên năng động khi cuộc khủng hoảng đã tiến khá xa. Đợi cho đến khi ngành cho vay địa ốc rơi vào bế tắc rồi, Bộ mới đưa ra những quy định mới cho ngành, và Bộ tự giới hạn mình vào mỗi việc khuyến khích sự hợp tác tự nguyện giữa những người cho vay để làm nhẹ bớt thiệt hại. Lối tiếp cận này từng có hiệu quả với cuộc khủng hoảng ngành ngân hàng quốc tế những năm 1980 do các ngân hàng trung ương lúc đó có thể có ảnh hưởng trực tiếp lên các ngân hàng thương mại có liên quan. Nhưng cuộc khủng hoảng hiện tại lại phức tạp không gì sánh nổi, do các khoản vay địa ốc đã được chia nhỏ ra, rồi gói lại, đem bán lại, và sự hợp tác tự nguyện giữa những người tham dự không ai biết là ai này là rất khó mà có được, nếu không nói là không thể được. Nỗ lực tạo ra cái gọi là siêu-SIV (công cụ đầu tư được kết cấu lại), nhằm ngăn chặn mối đe dọa rằng các SIV sẽ phải vứt bỏ hết mọi tài sản của chúng, là một nỗ lực chết yểu; và những thu xếp để cứu trợ những người sẽ phải chịu một mức lãi suất tăng vọt khi lãi suất “nhử” của họ hết hạn trong vòng 18 tháng tới sẽ chỉ có tác dụng hạn chế. Các công ty duy trì nợ địa ốc bị ngập ứ và không có bất kỳ khuyến khích tài chính nào cho họ để họ chịu đứng ra môi giới những điều chỉnh tự nguyện từ phía chủ nợ. Có khoảng 2,3 triệu người trong nhóm này, nhiều người trong số họ đã bị những kẻ cho vay vô liêm sỉ lừa bịp. Nhìn chung, khủng hoảng địa ốc sẽ có những hệ lụy xã hội sâu rộng. Người ta không thể trông chờ chính quyền này làm được gì nhiều cho cuộc khủng hoảng đó. Chính quyền kế tiếp sẽ phải hứng cả một thực tại buồn thảm. Vào lúc ấy mới rõ được thực tại sẽ buồn thảm đến cỡ nào.

Tôi đã quan sát sự tiến hóa của bong bóng địa ốc từ xa do không còn tham gia tích cực vào việc quản lý quỹ nữa. Sau khi cộng sự của tôi, cũng là người quản lý quỹ, rời quỹ năm 2001, tôi đã chuyển quỹ đầu tư phòng hộ của mình thành một quỹ được quản lý hiền hòa hơn và đặt lại tên là quỹ quản lý tài sản với nhiệm vụ chủ yếu là quản lý tài sản các quỹ của tôi. Hầu hết tiền được giao cho các nhà quản lý bên ngoài. Tuy thế lúc đó tôi vẫn có thể thấy rõ một siêu bong bóng đang lớn dần và chắc chắn sẽ kết thúc tệ hại. Tôi đã công khai đưa ra tiên đoán đó trong một quyển sách xuất bản năm 2006. Và tôi không đơn độc. Giới đầu tư đã chia rẽ sâu sắc, một bên là những lão già cổ hủ như tôi, và một bên là thế hệ trẻ biết cách dùng những công cụ và kỹ thuật mới, và tin vào chúng. Dĩ nhiên, trong số họ cũng có những ngoại lệ. Một trong những người nổi bật là John Paulson, người đã mua bảo hiểm trên những khoản vay địa ốc dưới chuẩn và đã nhận được những khoản lợi nhuận gấp nhiều lần so với khoản phí bảo hiểm mà anh đã phải trả. Tôi đã mời John ăn trưa để tìm hiểu anh đã làm việc ấy như thế nào.

Khi cuộc khủng hoảng bùng nổ vào tháng Tám năm 2007, tôi thấy tình trạng đã nghiêm trọng đến nỗi không còn cảm thấy thoải mái để người khác quản lý tài sản của mình. Tôi lấy lại kiểm soát bằng cách thiết lập một “đại” tài khoản giao dịch, cho phép quỹ có một vị thế bao trùm trên mọi vị thế do những người khác quản lý. Tôi tin rằng những nước phát triển, đặc biệt là Hoa Kỳ, đang sắp gặp rắc rối nghiêm trọng, nhưng vẫn có những sức mạnh tích cực và mạnh mẽ đang vận hành từ những phần khác của thế giới, đặc biệt là Trung Quốc, Ấn Độ, cùng một số nước sản xuất nguyên liệu thô và dầu hỏa. Chúng tôi đã xây dựng những vị thế đầu tư quan trọng trên thị trường chứng khoán ở những nước này. Tôi muốn bảo vệ những vị thế này bằng cách thiết lập những vị thế bán khống lớn ở những nước phát triển. Do thiếu hiểu biết chi tiết, tôi chỉ có thể dùng những “công cụ cùn” như tiền tệ và danh mục đầu tư dựa trên các chỉ số. Mặc dù vậy, chiến lược đó vẫn khá thành công nhưng không phải là không có thăng trầm. Thị trường lên xuống cực kỳ thất thường, và phải có thần kinh thép để giữ được những vị thế bán khống đó.