PHẦN II: Khủng Hoảng Hiện Tại Và Sau Ðó – CHƯƠNG 5: Giả Thuyết Siêu Bong Bóng

Chúng ta đang ở giữa một cuộc khủng hoảng tài chính từ hồi Ðại Suy Thoái những năm 1930 tới nay mới gặp lại. Nhưng chắc chắn đây không phải là khúc dạo đầu cho một cuộc Ðại Suy Thoái khác. Lịch sử không lặp lại. Người ta sẽ không cho phép hệ thống ngân hàng sụp đổ như đã từng sụp đổ vào năm 1932, chính xác là bởi vì sự sụp đổ của nó sau đó đã gây ra Ðại Suy Thoái. Cùng lúc đó, cuộc khủng hoảng hiện nay không thể so được với những cuộc khủng hoảng theo chu kỳ vẫn ảnh hưởng tới các phân khúc nhất định của hệ thống tài chính từ những năm 1980 – như cuộc khủng hoảng hệ thống ngân hàng quốc tế vào năm 1982, khủng hoảng quỹ tín dụng vào năm 1986, sụp đổ bảo hiểm danh mục đầu tư vào năm 1987, thất bại của công ty Kidder Peabody vào năm 1994, khủng hoảng các thị trường mới nổi năm 1997, thất bại của Quỹ Quản lý Vốn Dài hạn năm 1998, và bong bóng công nghệ năm 2000. Cuộc khủng hoảng lần này không khu biệt vào một công ty nào hay một phân khúc đặc thù nào của hệ thống tài chính; nó đã đẩy toàn hệ thống đến bờ sụp đổ, và việc kiềm chế nó hiện nay là rất khó khăn. Việc này sẽ có những hậu quả về lâu dài. Ðó không còn là chuyện thường ngày nữa mà là sự kết thúc của một kỷ nguyên.

Ðể giải thích điều tôi muốn nói trong lời tuyên bố to tát trên, tôi sẽ phải viện đến thuyết phản hồi và mô hình bùng-vỡ mà tôi đã giới thiệu ở chương 4, nhưng phần giải thích mà tôi đưa ra sẽ không đơn giản chút nào. Không phải chỉ có một quá trình bùng-vỡ hay một bong bóng cần xem xét mà có tới hai cái: bong bóng địa ốc và cái mà tôi gọi là một siêu bong bóng dài hạn hơn. Bong bóng địa ốc khá dễ hiểu; siêu bong bóng thì phức tạp hơn nhiều. Vấn đề càng phức tạp hơn khi hai bong bóng này không phát triển riêng rẽ; chúng bám chắc vào lịch sử của giai đoạn. Ðặc biệt, sẽ không thể hiểu được hoàn cảnh hiện tại nếu không xét tới những vấn đề như: sức mạnh kinh tế của Trung Quốc, Ấn Ðộ, cùng vài nước sản xuất nguyên liệu thô và dầu hỏa; sự bùng nổ hàng hóa; hệ thống tỉ giá với một phần là thả nổi, một phần là neo vào đồng đô-la và một phần nữa nằm giữa hai phương thức đó; và việc phần còn lại của thế giới càng ngày càng không muốn giữ đô la nữa.

BONG BÓNG ÐỊA ỐC MỸ

Sau khi bong bóng công nghệ bị vỡ vào năm 2000 và cuộc tấn công khủng bố 11 tháng Chín năm 2001, Cục Dự trữ Liên bang đã hạ lãi suất quỹ liên bang xuống còn 1% và giữ ở mức đó cho đến tận tháng Sáu năm 2004. Ðiều này cho phép hình thành một bong bóng địa ốc tại Hoa Kỳ. Có thể thấy những bong bóng tương tự xuất hiện ở nhiều nơi khác trên thế giới, đặc biệt ở Anh, Tây Ban Nha, và Úc. Nhưng điều khiến cho bong bóng địa ốc Mỹ đứng vượt ra khỏi những bong bóng kia là ở quy mô và tầm quan trọng của nó đối với nền kinh tế toàn cầu và hệ thống tài chính quốc tế. Thị trường địa ốc quay đầu ở Tây Ban Nha sớm hơn ở Mỹ, nhưng ít ai chú ý tới việc đó ngoại trừ ở địa phương. Ngược lại, chứng khoán các khoản vay thế chấp địa ốc Hoa Kỳ đã được phát hành rộng rãi trên toàn thế giới với nhiều tổ chức nắm cổ phiếu ở châu Âu, đặc biệt là ở Ðức, dự phần còn sâu hơn cả những tổ chức của Mỹ.

Xem xét riêng biệt thì bong bóng địa ốc Mỹ đã đi theo đúng lộ trình được mô hình bùng-vỡ của tôi đề ra cho nó. Ở đây cũng có một xu hướng chủ đạo – là sự nới lỏng các tiêu chuẩn cho vay một cách tích cực chưa từng có và việc mở rộng các hệ số kích cỡ khoản vay trên giá trị – và xu hướng này được tiếp sức bởi một ngộ nhận chủ đạo là giá trị của khoản cầm cố không bị ảnh hưởng bởi sự sẵn lòng cho vay. Ðó là ngộ nhận phổ biến nhất và đã thổi bùng lên những bong bóng trong quá khứ, đặc biệt là trong lĩnh vực bất động sản. Kỳ lạ ở chỗ là vẫn chẳng ai chịu học bài học đó.

Sự lớn lên của bong bóng có thể được minh họa một cách sống động qua một vài biểu đồ. Ở Biểu đồ 1, đường đi xuống cho thấy tỉ lệ tiết kiệm (trục bên phải), còn đường đi lên cho thấy giá nhà đã điều chỉnh cho lạm phát. Biểu đồ 2 cho thấy sự gia tăng chưa từng thấy trong nợ thế chấp mua nhà. Trong vòng có sáu năm, người Mỹ đã thêm vào một số nợ thế chấp mua nhà cao hơn toàn bộ số lượng trước đó trong thị trường thế chấp. Biểu đồ 3 cho thấy sự suy giảm trong chất lượng tín dụng. Do các tổ chức đánh giá độ tín nhiệm đã đánh giá dựa trên thiệt hại trong quá khứ mà thiệt hại này cải thiện trong giai đoạn giá nhà tăng, khiến các tổ chức này trở nên ngày càng rộng lượng hơn trong việc định giá các giấy tờ vay nợ có thế chấp (CMOs). Cùng lúc đó, các hãng mở khoản cho vay thế chấp (mortgage originators) ngày càng trở nên hung hăng trong những cung cách cho vay mua nhà ở (điều đó không được thấy trong biểu đồ này). Về cuối, người ta có thể mua nhà mà không phải đặt tiền và không bị hỏi câu nào. Các khoản vay đời 2005 và 2006 và các khoản vay loại Alt-A có chất lượng đặc biệt thấp. Biểu đồ 4 cho thấy sự gia tăng các khoản vay dưới chuẩn và loại Alt-A. Vào năm 2006, 33 phần trăm các khoản vay là rơi vào hai loại này. Biểu đồ 3 và biểu đồ 4 cùng chỉ ra sự sa sút trong chất lượng tín dụng. Ðộng lực của quá trình này là việc theo đuổi nguồn thu từ phí. Biểu đồ 5 cho thấy sự gia tăng nguồn thu của công ty Moodys từ những sản phẩm cơ cấu. Tới năm 2006, thu nhập của Moodys từ những sản phẩm cơ cấu này gần ngang bằng với các thu nhập từ lĩnh vực xếp hạng trái phiếu truyền thống của nó. Biểu đồ 6 cho thấy sự tăng trưởng theo hàm lũy thừa của những sản phẩm tổng hợp.

Bong bóng khởi đầu chậm chạp, kéo dài trong vài năm, và không đảo chiều ngay lập tức khi lãi suất bắt đầu tăng, do được duy trì bởi nhu cầu đầu cơ, được trợ giúp và nâng cao hơn nữa bởi những thông lệ cho vay càng lúc càng hung hăng cùng những cách chứng khoán hóa các khoản vay mua nhà càng lúc càng tinh vi hơn nữa. Cuối cùng, thời khắc định đoạt đã tới vào mùa xuân năm 2007, khi rắc rối nợ dưới chuẩn đã đẩy Công ty New Century Financial đến chỗ phá sản, kéo theo sau là một giai đoạn chạng vạng khi giá nhà đã tụt mà mọi người vẫn không nhận ra rằng cuộc chơi đã kết thúc. Người ta kể rằng tổng giám đốc Citibank, Chuck Prince, đã nói rằng, “Khi nhạc ngừng chơi, mọi việc sẽ phức tạp đấy, nhất là về tính thanh khoản. Nhưng chừng nào nhạc còn chơi, bạn phải đứng dậy và khiêu vũ. Chúng tôi hiện vẫn khiêu vũ.”^[21] Cuối cùng, khi đã đạt tới giao điểm vào tháng Tám năm 2007, lập tức xuất hiện một sự tăng tốc tai họa theo chiều đi xuống, càng trầm trọng do lây lan từ phân khúc này sang phân khúc khác của thị trường. Việc này khiến ta phải liên tưởng tới hình ảnh quả bóng thép dùng để đập dỡ nhà đã hạ gục hết quốc gia này đến quốc gia khác trong cơn khủng hoảng thị trường mới nổi năm 1997. Tuy vậy, thị trường chứng khoán đã phục hồi từ tháng Bảy năm 2007 tới tháng Mười năm đó. Mô hình của tôi đã không trông đợi nước đi đó. Mô hình của tôi chỉ ra là sẽ có một sự sụp đổ nhanh gọn, theo sau đó là sự trở lại ì ạch và chậm chạp về trạng thái gần-thăng-bằng. Trong trường hợp này, đã có hai lần đầu hàng không hoàn toàn vào tháng Tám năm 2007 và tháng Giêng năm 2008. Trong mỗi lần, Fed đều can thiệp và giảm lãi suất quỹ liên bang, và thị trường nhập tâm niềm tin rằng Fed sẽ bảo vệ nền kinh tế khỏi những hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính như nó đã từng làm trong

quá khứ. Tôi cho rằng niềm tin đó đã bị đặt sai chỗ. Khả năng bảo vệ nền kinh tế của Fed bị hạn chế do việc nó đã làm điều đó quá thường xuyên. Theo tôi nghĩ, cuộc khủng hoảng tài chính này không giống các cuộc khác từng xảy ra trong lịch sử gần đây.

GIẢ THUYẾT SIÊU BONG BÓNG

Nằm chồng lên trên bong bóng địa ốc Mỹ là một chuỗi bùng-vỡ còn lớn hơn nhiều; chuỗi này cuối cùng đã đạt tới điểm ngoặt tức giao điểm của nó. Siêu bong bóng phức tạp hơn bong bóng địa ốc và đòi hỏi một sự lý giải phức tạp hơn. Những quá trình bùng-vỡ nảy sinh từ mối tương tác có tính phản hồi giữa một xu hướng chủ đạo với một ngộ nhận chủ đạo. Xu hướng chủ đạo trong siêu bong bóng cũng là xu hướng chủ đạo trong bong bóng địa ốc, tức những phương pháp tạo tín dụng ngày càng phức tạp hơn, nhưng ngộ nhận thì lại khác. Ngộ nhận này bao gồm một sự tin cậy thái quá vào cơ chế thị trường. Tổng thống Ronald Reagan đã gọi đó là sự màu nhiệm của thị trường. Tôi thì gọi đó là chủ nghĩa thị trường chính thống. Chủ nghĩa ấy đã trở thành một tín điều thống trị vào năm 1980, khi Reagan trở thành tổng thống Hoa Kỳ và Margaret Thatcher trở thành thủ tướng Anh, mặc dầu những tiền lệ của nó đã có lịch sử từ trước đó rất lâu. Thời thế kỷ 19, nó được gọi bằng cái tên laissez-faire.

Chủ nghĩa thị trường chính thống có nguồn gốc từ thuyết cạnh tranh hoàn hảo, nguyên thủy là do Adam Smith đề xướng, rồi được các nhà kinh tế học cổ điển khai triển. Trong giai đoạn sau Thế chiến thứ Hai, nó đã nhận được một cú búng tay khích lệ mạnh mẽ từ sự sụp đổ của khối xã hội chủ nghĩa cùng sự thất bại của những hình thức can thiệp khác của nhà nước. Tuy nhiên, sự thúc đẩy đó lại dựa trên những tiền đề sai. Không phải vì sự can thiệp của nhà nước luôn luôn sai sót mà thị trường hoàn hảo được. Luận điểm chính của thuyết phản hồi là tất cả các cấu trúc nhân tạo đều có sai sót. Các thị trường tài chính không nhất thiết có xu hướng trở về trạng thái cân bằng; để mặc chúng vận hành thì chúng sẽ dễ dàng đi tới những trạng thái cực đoan, hoặc phởn phơ, hoặc thất vọng. Chính vì lý do đó mà người ta mới không bỏ mặc chúng cho những công cụ của chính chúng; chúng đã được đặt dưới sự quản lý của giới chức về tài chính, những người có nhiệm vụ giám sát và điều tiết các thị trường. Kể từ thời Ðại Suy Thoái, giới hữu trách đã thành công đáng kể trong việc tránh để xảy ra bất kỳ cuộc đổ vỡ lớn nào trong hệ thống tài chính quốc tế. Trớ trêu thay, chính thành công đó của họ đã cho phép chủ nghĩa thị trường chính thống hồi sinh. Khi tôi còn học tại Trường Kinh tế London vào những năm 1950, laissez-fairedường như đã bị chôn vùi vĩnh viễn. Thế mà nó đã quay lại vào những năm 1980. Dưới ảnh hưởng của nó, các giới chức tài chính đã để mất kiểm soát thị trường tài chính và siêu bong bóng đã phát triển.

Siêu bong bóng bao gồm ba xu hướng chính, mỗi xu hướng lại chứa đựng ít nhất một khiếm khuyết. Ðầu tiên là xu hướng dài hạn ngả về hướng phình đại tín dụng không ngừng, được thể hiện bởi các hệ số giá trị khoản vay trên giá trị thế chấp càng lúc càng tăng trong lĩnh vực cho vay tiêu dùng và mua nhà, cùng với sự gia tăng hệ số khối lượng tín dụng trên tổng sản lượng quốc gia (xem Biểu đồ 7). Xu hướng này là kết quả của những chính sách phản chu kỳ được đưa ra để đối phó với Ðại Khủng hoảng. Mỗi lần hệ thống ngân hàng gặp nguy, hay khi có biểu hiện một cơn suy thoái lù lù hiện ra, thì các giới chức tài chính lại ra tay can thiệp, cứu vớt những tổ chức lâm nguy và kích thích nền kinh tế phát triển. Sự can thiệp của họ tạo ra một sự khích lệ bất đối xứng cho việc phình đại tín dụng, còn được coi là một rủi ro đạo đức (moral hazard). Xu hướng thứ hai là quá trình toàn cầu hóa thị trường tài chính, và xu hướng thứ ba là việc loại bỏ ngày càng nhiều những quy định tài chính cùng với sự tăng tốc của các cách tân trong tài chính. Như chúng ta sẽ thấy, toàn cầu hóa cũng có một cấu trúc bất cân xứng. Nó ưu đãi Hoa Kỳ và các nước phát triển khác nằm ngay trung tâm của hệ thống tài chính, đồng thời đối xử bất công với các nền kinh tế kém phát triển khác nằm ở vùng ngoại biên. Sự bất bình đẳng giữa trung tâm và ngoại biên không được thừa nhận rộng rãi nhưng đã đóng một vai trò quan trọng trong sự hình thành siêu bong bóng. Và như tôi đã từng lưu ý, cả quá trình giải điều tiết và nhiều cách tân gần đây đều dựa trên giả định sai lầm rằng thị trường có xu hướng trở về trạng thái cân bằng, và những sự đi lệch khỏi đó đều là ngẫu nhiên.

Siêu bong bóng gom ba xu hướng đó và ba khiếm khuyết đó lại với nhau. Xu hướng đầu tiên có thể truy nguyên về tận những năm 1930, nhưng các xu hướng thứ hai và thứ ba chỉ bắt rễ vững chắc từ những năm 1980. Cho nên ta có thể xác định thời điểm ra đời của siêu bong bóng là vào những năm 1980, bởi đó là khi chủ nghĩa thị trường chính thống trở thành nguyên lý dẫn đường cho hệ thống tài chính quốc tế. Rõ ràng, siêu bong bóng không phải là một quá trình đơn giản để mà truy nguyên hay giải thích.

TOÀN CẦU HÓA

Toàn cầu hóa các thị trường tài chính là một dự án thị trường chính thống rất thành công. Nếu nguồn vốn tài chính được tự do lưu chuyển, sẽ rất khó cho bất kỳ quốc gia nào đánh thuế hay điều tiết nó, vì nó có thể lại di chuyển sang một nơi khác 

nữa. Việc này đặt vốn tài chính vào một vị thế đặc quyền. Các chính phủ thường phải lưu ý nhiều hơn đến những đòi hỏi của vốn quốc tế, hơn là đến những tâm tư của nhân dân nước họ. Ðó là lý do vì sao toàn cầu hóa các thị trường tài chính lại phục vụ đắc lực đến thế cho các mục tiêu của các trào lưu thị trường chính thống. Quá trình đó khởi đầu với sự tái chế các đồng đô la dầu hỏa thời kỳ sau cuộc khủng hoảng dầu mỏ năm 1973, nhưng chỉ thực sự tăng tốc trong những năm cầm quyền của Reagan-Thatcher.

Toàn cầu hóa không mang lại một sân chơi công bằng mà các thị trường tự do đáng ra phải mang lại như học thuyết của phái thị trường chính thống đã đề ra. Hệ thống tài chính quốc tế nằm dưới sự kiểm soát của một nhóm những giới chức có thẩm quyền về tài chính, đại diện cho những nước phát triển. Họ đã lập nên khối đồng thuận Washington. Họ tìm cách áp đặt kỷ luật nghiêm ngặt lên thị trường những nước riêng lẻ, nhưng lại sẵn lòng uốn cong các luật lệ khi bản thân hệ thống tài chính bị lâm nguy. Trong phương thức vận hành của hệ thống này thì Hoa Kỳ, do có quyền phủ quyết trong các tổ chức Bretton Woods, tức Quỹ Tiền tệ Quốc tế và Ngân hàng Thế giới, được “bình đẳng hơn” các nước khác. Ðồng đô la đã được dùng làm thứ tiền tệ dự trữ quốc tế chính luôn được các ngân hàng trung ương trên thế giới sẵn lòng chấp nhận. Hệ quả là Hoa Kỳ có thể theo đuổi các chính sách phản chu kỳ trong khi các nước đang phát triển, và ở một mức độ ít hơn là cả các nước phát triển, bị bắt buộc phải tằn tiện. Ðiều này khiến cho việc giữ các khối tài sản tài chính ở trung tâm sẽ an toàn hơn là để ở vùng ngoại biên. Khi những rào cản đối với dịch chuyển vốn đã được tháo dỡ, tiền tiết kiệm của thế giới sẽ bị hút về trung tâm và từ đó lại được luân chuyển tiếp đi. Trong một sự trùng hợp chẳng-có-gì-là-lạ, Hoa Kỳ đã bị thâm hụt tài khoản vãng lai kinh niên trong đúng những năm Reagan cầm quyền. Thâm hụt tiếp tục tăng lên từ đó, và đạt tới mức 6,6% GDP vào quý ba năm 2006. Người tiêu dùng Mỹ đã trở thành động lực của nền kinh tế thế giới.

TỰ DO HÓA

Vào cuối Thế chiến II, ngành tài chính – các ngân hàng và các thị trường – chịu sự điều tiết chặt chẽ. Những năm hậu chiến chứng kiến sự dỡ bỏ dần dần những hạn chế, đầu tiên còn chậm, sau tăng tốc dần và đạt tới đỉnh cao vào những năm 1980. Do các thị trường tài chính không có xu hướng trở về trạng thái cân bằng nên việc tự do hóa chúng thỉnh thoảng lại làm nảy sinh vài cuộc khủng hoảng. Hầu hết các cuộc khủng hoảng xảy ra ở những nước kém phát triển và có thể được đổ lỗi cho tình trạng thiếu phát triển của những nước này, nhưng một vài cuộc khủng hoảng đã đe dọa đến sự ổn định của hệ thống tài chính quốc tế, đặc biệt là cuộc khủng hoảng ngành ngân hàng quốc tế vào những năm 1980 và cuộc khủng hoảng thị trường mới nổi vào năm 1997-1998. Trong những trường hợp này, các giới chức tài chính đã sẵn lòng bẻ cong luật lệ để cứu hệ thống, nhưng tính kỷ luật thị trường thì vẫn tiếp tục được áp đặt lên những nước kém phát triển.

Sự bất cân xứng này, đi cùng với sự khích lệ bất cân xứng cho việc phình đại tín dụng tại những nước phát triển, đã hút nguồn tiền tiết kiệm của thế giới từ vùng ngoại biên về vùng trung tâm và cho phép Hoa Kỳ phát triển một thâm hụt tài khoản vãng lai kinh niên. Bắt đầu vào những năm Reagan cầm quyền, Hoa Kỳ bắt đầu có một thâm hụt ngân sách lớn. Nghịch lý là thâm hụt ngân sách lại giúp bù đắp cho thâm hụt tài khoản vãng lai, do các nước có thặng dư đã đầu tư những khoản tiền dự trữ phình to của họ vào các trái phiếu của chính phủ và các cơ quan Hoa Kỳ. Ðây là một tình thế ngược đời bởi vì vốn chảy từ những nước kém phát triển hơn vào Mỹ và cả hai thâm hụt tài khoản vãng lai và thâm hụt ngân sách của Hoa Kỳ đều là những nguồn chính của xu thế phình đại tín dụng. Một nguồn quan trọng khác là việc đưa ra những công cụ tài chính mới và việc sử dụng ngày càng nhiều phép đòn bẩy nợ bởi các ngân hàng và nhiều khách hàng của chúng, đặc biệt là các quỹ đầu tư phòng hộ và các quỹ đầu tư cổ phần tư nhân. Ðồng thời một nguồn nữa của phình đại tín dụng là Nhật Bản, nước này, do hậu quả của bong bóng bất động sản, đã hạ thấp lãi suất xuống gần bằng không và giữ lãi suất ở mức đó vô hạn định. Từ đó nảy sinh ra cái gọi là kinh doanh chênh lệch lãi suất, trong đó các tổ chức nước ngoài đi vay đồng yên, và dân Nhật dùng tiền tiết kiệm của mình để đầu tư vào những loại tiền tệ có lãi suất cao hơn, thường là dùng thêm cả tiền vay nợ.

Những sự mất cân bằng này đáng ra có thể tiếp tục lớn lên mãi không ngừng do người muốn cho vay với người muốn vay rất ăn ý với nhau. Có một mối quan hệ cộng sinh giữa Hoa Kỳ, là nước sẵn sàng tiêu dùng nhiều hơn những gì nó sản xuất ra, và Trung Quốc cùng các nước xuất khẩu châu Á khác, là những nước sẵn sàng sản xuất ra nhiều hơn những gì họ tiêu thụ. Hoa Kỳ chồng chất vay nợ nước ngoài; Trung Quốc và các nước khác tích cóp dự trữ tiền tệ. Hoa Kỳ có tỉ suất tiết kiệm thấp, trong khi ở các nước kia người ta tiết kiệm nhiều hơn. Một mối liên hệ cộng sinh tương tự thế cũng tồn tại giữa các ngân hàng và khách hàng của họ, đặc biệt là các quỹ đầu tư phòng hộ và các quỹ đầu tư cổ phần tư nhân; và cả giữa những người cho vay với những người đi vay mua nhà.

Tình hình trở nên không thể duy trì được nữa với sự phát triển của bong bóng địa ốc ở Hoa Kỳ và việc đưa ra những sản phẩm cách tân tài chính dựa trên một mô thức sai lầm. Những công cụ tài chính tổng hợp, những tính toán rủi ro, và những mô hình giao dịch chứng khoán độc quyền đều được xây dựng trên cái lý thuyết cho rằng các thị trường có xu hướng trở về trạng thái cân bằng, và những sự đi chệch khỏi điểm đó đều là ngẫu nhiên. Chúng lấy kinh nghiệm quá khứ làm điểm khởi đầu, có trừ hao một cách thích hợp cho việc đi chệch và những xu thế mới nổi, nhưng lại không nhận ra tác động mà chúng, chính chúng, gây ra. Các hộ gia đình ngày càng phụ thuộc vào việc giá nhà tăng ở mức hai con số. Tỉ lệ tiết kiệm tụt xuống tới mức âm, và ngày càng tăng tỉ lệ các gia đình đảo nợ cầm cố địa ốc để có thể rút ra chút tiền vốn chủ sở hữu trong giá trị nhà. Số tiền vốn chủ sở hữu rút ra này đạt tới mức gần một nghìn tỉ đô la vào năm 2006. Ðấy là 8% của GDP vào lúc đỉnh cao, tức còn cao hơn cả thâm hụt tài khoản vãng lai. Khi giá nhà ngừng tăng, những xu hướng này đã phải giảm bớt đi và cuối cùng đảo ngược. Các hộ gia đình tự thấy mình có mức rủi ro cao và nợ nần quá nhiều. Cuối cùng thì tiêu dùng buộc phải giảm xuống. Vỡ bong bóng tuân theo mô hình bùng-vỡ cổ điển, nhưng ngoài ra nó cũng khởi động luôn một sự trốn chạy khỏi đồng đô la và một quá trình gỡ bỏ bớt những điều thái quá mà những cách tân tài chính gần đây đã đưa vào hệ thống tài chính. Ðó chính là cách mà bong bóng địa ốc và siêu bong bóng kết nối với nhau.

Ðể hiểu đúng những gì đang diễn ra, điều quan trọng là phải phân biệt được điểm khác nhau giữa cuộc khủng hoảng này và các cuộc khủng hoảng chu kỳ thỉnh thoảng vẫn chấm phá lịch sử tài chính từ những năm 1980. Những cuộc khủng hoảng đóng vai trò những thử nghiệm thành công giúp củng cố cả xu hướng chủ đạo lẫn ngộ nhận chủ đạo của siêu bong bóng dài hạn. Cuộc khủng hoảng hiện tại đóng một vai trò khác hẳn: nó tạo nên một bước ngoặt, hay một giao điểm, không chỉ trong bong bóng địa ốc mà cả trong siêu bong bóng dài hạn. Những ai vẫn còn khăng khăng nói rằng khủng hoảng nợ dưới chuẩn chỉ là một hiện tượng biệt lập là người thiếu một sự hiểu biết đúng đắn về tình hình. Cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn chỉ đơn thuần là một cú hích, giúp tháo cũi sổ lồng cho siêu bong bóng.

Mặc dù khá rõ ràng, khi nhớ lại, rằng những cuộc khủng hoảng trước kia đóng vai trò những cuộc thử nghiệm thành công 

giúp củng cố siêu bong bóng, thì vai trò và ý nghĩa của cuộc khủng hoảng hiện tại lại khó mà định nghĩa được rõ ràng. Luận điểm của tôi rằng cuộc khủng hoảng này đánh dấu sự kết thúc của một kỷ nguyên chỉ đơn thuần là một… luận điểm, chứ không phải là một dữ kiện hay một tiên đoán khoa học. Luận điểm đó cần được chứng minh.

Nhưng có nhiều bằng chứng để ủng hộ giả thuyết siêu bong bóng. Các điều kiện tín dụng đã được thả lỏng tới mức thật khó mà thấy được có thể còn cách nào nới lỏng chúng được hơn nữa. Ðiều này chắc chắn đúng trong trường hợp người tiêu dùng Hoa Kỳ. Những kỳ hạn vay tiền mua nhà, mua xe, và thẻ tín dụng đã được kéo dài ra tới mức tối đa. Tình trạng hệt như vậy cũng diễn ra ở một số nước phát triển khác như Anh hay Úc. Ðiều này có thể cũng đúng đối với tín dụng thương mại, đặc biệt là với các vụ vay nhóm mua công ty và mua bất động sản thương mại. Nhưng cũng có thể đưa ra cùng lập luận đó khi nói tới các cuộc khủng hoảng tài chính trước. Quả thực, tôi đã từng đưa ra lập luận ấy trong sách Cuộc Khủng hoảng Chủ nghĩa Tư bản Toàn cầu vào lúc có khủng hoảng thị trường mới nổi năm 1997, và tôi đã bị chứng minh là sai. Người ta không thể đoán trước được những phương pháp tạo tín dụng mới nào sẽ được phát minh và những nguồn vốn mới nào sẽ được phát hiện. Thí dụ, trong cuộc khủng hoảng hiện tại, một vài ngân hàng đã có thể đổ đầy vốn với tiền từ những quỹ tài sản quốc gia. Tương tự vậy, sau sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1987, Nhật đã nổi lên như một người cho vay và nhà đầu tư cuối cùng. Trong trường hợp cần thiết, Cục Dự trữ Liên bang lúc nào cũng có thể in thêm đô la. Cho nên lập luận rằng chúng ta có thể đã cạn nguồn cấp vốn không phải là lập luận hoàn toàn thuyết phục.

Thuyết phục hơn là bằng chứng rằng lần này cuộc khủng hoảng không chỉ giới hạn vào một phân khúc riêng lẻ nào của thị trường tài chính mà bao trọn toàn bộ hệ thống tài chính. Mỗi ngày trôi qua, chúng ta càng thấy rõ hơn rằng cuộc khủng hoảng hiện tại không thể được coi như một cuộc thử nghiệm thành công. Các thị trường đang bộc lộ diện mạo bất chấp những nỗ lực của giới chức trách tài chính cố kiểm soát chúng. Các ngân hàng trung ương đã thành công trong việc bơm thanh khoản vào hệ thống ngân hàng, nhưng dòng chảy tín dụng từ các ngân hàng sang nền kinh tế lại bị gián đoạn nghiêm trọng hơn và lâu hơn bất kỳ lần nào trước đây. Ðây là lần đầu tiên kể từ thời Ðại Khủng hoảng, hệ thống tài chính quốc tế tiến gần sát tới một sự tan rã thực sự. Ðó là điểm khác biệt cốt tử giữa cuộc khủng hoảng tài chính lần này với những lần trước kia.

Nhưng cái gì đã đặt cuộc khủng hoảng hiện tại ra một bên so với các khủng hoảng trước? Các ngân hàng trung ương vẫn đang đưa ra các chính sách phản chu kỳ giống như trước đây. Lần này họ đã phản ứng chậm, một phần vì có thể họ thực lòng tin rằng cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn là một hiện tượng biệt lập, một phần khác vì họ quan ngại về rủi ro đạo đức. Dù sao đi nữa, họ cũng đã chậm chân. Nhưng một khi đã thấy rõ rằng sự sụp đổ của khu vực tài chính sẽ ảnh hưởng đến nền kinh tế sản xuất thì các giới hữu trách lại sẵn sàng, như vẫn luôn sẵn sàng, đưa ra các biện pháp kích thích tiền tệ hay thuế khóa. Khả năng kích thích nền kinh tế của các tổ chức này bị giới hạn bởi ba yếu tố: đầu tiên, cách tân tài chính đã trở nên quá loạn trong những năm vừa qua, và một số thị trường và công cụ tài chính được đưa ra gần đây đã thể hiện ra là chúng không đúng đắn và giờ đang bộc lộ các khiếm khuyết. Thứ hai, sự sẵn lòng giữ đồng đô la của cả thế giới đã bị suy giảm. Việc này giới hạn khả năng của các giới chức tài chính đưa ra các chính sách phản chu kỳ vì các chính sách này có thể tạo ra một cuộc bỏ chạy khỏi đồng đô la và làm tăng khả năng lạm phát ngoài tầm kiểm soát. Hoa Kỳ đang rơi vào một tình thế gợi nhớ tới các nước ở vùng ngoại biên. Nói cách khác, một vài lợi thế của việc có quyền đương nhiên kiểm soát hệ thống giờ đã bị mất đi. Thứ ba, gốc vốn của các ngân hàng đã bị thiệt hại nặng nề, và họ không thể nào có được một đánh giá chính xác mức độ rủi ro mà họ phải chịu. Ưu tiên hàng đầu của họ là giảm bớt mức độ tiếp xúc với rủi ro. Kết quả là họ không muốn và không thể chuyển sang cho khách hàng của họ những kích thích tiền tệ đã được Fed cấp cho họ. Ba yếu tố đó đã làm tăng khả năng của sự trì trệ kinh tế đến mức gần như tất yếu và biến cái đáng ra chỉ là một cuộc thử nghiệm thành ra một dấu chấm hết của một kỷ nguyên.

Ba khiếm khuyết cho phép nảy sinh siêu bong bóng có liên hệ chặt chẽ với ba yếu tố tôi vừa chỉ ra. Ba yếu tố ấy là những thứ đã mang lại cho siêu bong bóng năng lực phi thường. Nhưng chúng ta phải cẩn thận không nhấn mạnh quá về siêu bong bóng này. Chúng ta không được cấp cho nó những quyền năng phép thuật như Tổng thống Reagan đã làm với thị trường. Mô hình bùng-vỡ không phải là tiền định hay bắt buộc. Ðó chỉ là một cách biểu thị của những mối quan hệ phản hồi vốn là đặc trưng của các thị trường tài chính, và nó không xảy ra một cách đơn độc. Ðôi khi mẫu hình này trở nên rõ rệt đến mức người ta có thể nghiên cứu nó như một hiện tượng đơn độc. Ðó cũng là trường hợp của bong bóng địa ốc, nhưng ngay cả trong trường hợp này, việc đưa ra những công cụ tổng hợp như CDOs, CDO²s, và các danh mục đầu tư lập theo chỉ số đã làm thay đổi diễn biến các sự kiện. Siêu bong bóng, như chúng ta đã thấy, lại còn phức tạp hơn vì nó chứa những bong bóng khác và ảnh hưởng của nhiều yếu tố khác. Tôi đã nhắc qua vài thứ trong số ấy: bùng nổ hàng hóa, sự nổi lên của Trung Quốc, v.v… Tôi sẽ nói chi tiết hơn về chúng khi thử dựng lại lịch sử của siêu bong bóng. Ở đây tôi muốn cảnh báo về những cạm bẫy đang chờ đợi những ai cố tìm cách ép cho diễn biến của sự kiện vào vừa khít một khuôn mẫu định trước: họ dễ dàng bỏ qua không tính đến nhiều yếu tố quan trọng khác. Cách tiến hành đúng là phải đặt khuôn mẫu lên cho khớp với diễn biến thực tế của các sự kiện. Ðó là cách mà tôi đã dùng để đạt tới ý tưởng về một siêu bong bóng.

TÍNH PHẢN HỒI

Khi nói về một mô thức mới, tôi không nghĩ về mô hình bùng-vỡ; cái mà tôi muốn nói đến chính là thuyết phản hồi. Mô hình bùng-vỡ chỉ là một thí dụ thuyết phục về tính phản hồi. Nó thuyết phục bởi vì nó mô tả hành vi của thị trường – hành vi đó mâu thuẫn trực tiếp với mô thức chủ đạo hiện nay vốn cho rằng các thị trường có xu hướng đạt tới trạng thái cân bằng. Ðáng ra nó phải đặc biệt thuyết phục trong thời điểm hiện nay, khi các thị trường đang rơi vào hỗn loạn. Mô thức chủ đạo hiện tại không thể lý giải về những gì đang diễn ra; còn thuyết phản hồi thì có thể. Lý do để từ bỏ mô thức chủ đạo thậm chí còn mạnh hơn nữa, vì chính niềm tin rằng các thị trường có xu hướng đạt tới trạng thái cân bằng phải chịu trách nhiệm trực tiếp cho sự hỗn loạn hiện nay; niềm tin đó đã khuyến khích các nhà điều hành từ bỏ trách nhiệm của họ và phụ thuộc vào cơ chế thị trường để giúp điều chỉnh những thái quá của chính cơ chế ấy. Cái ý tưởng rằng giá cả, dù có thể có những “bước đi ngẫu nhiên”, vẫn có xu hướng quay lại giá trị trung bình, đã đóng vai trò nguyên lý dẫn đường cho những công cụ tài chính tổng hợp cùng những hoạt động đầu tư mà nay đang bộc lộ yếu kém.

Về đặc điểm, thuyết phản hồi khác với thuyết cân bằng. Thuyết cân bằng tuyên bố nó là một học thuyết khoa học phù hợp với mô hình của Karl Popper về phương pháp khoa học. Nó đưa ra những khái quát hóa có giá trị phổ quát, có thể dùng một cách đảo nghịch để cho ra những tiên đoán và lý giải xác định, hệt như những lý thuyết của khoa học tự nhiên. Thuyết phản hồi không đưa ra tuyên bố nào như thế. Nó cho rằng tính phản hồi, bất cứ khi nào hiện diện, đều đưa vào diễn biến của các sự kiện một yếu tố bất định; do đó sẽ không thích hợp nếu đi tìm kiếm những lý thuyết có thể mang lại những tiên đoán xác định.

Tôi tin rằng thuyết phản hồi có thể lý giải tình trạng hiện tại tốt hơn mô thức chủ đạo hiện nay, nhưng tôi phải thừa nhận rằng nó không thể làm được điều mà mô thức cũ đã làm. Nó không thể đưa ra những khái quát hóa rập khuôn khoa học tự nhiên. Nó cho rằng các sự kiện xã hội về căn bản là khác với các hiện tượng tự nhiên; các sự kiện xã hội có những người tham dự có suy nghĩ, và chính những quan điểm thiên kiến cùng những ngộ nhận của họ đã đưa vào diễn biến các sự kiện một yếu tố không chắc chắn. Hậu quả là diễn biến của sự kiện đi theo một lối đi một chiều không thể xác định trước được bằng những quy luật có giá trị phổ quát, mà nổi lên từ sự tương tác phản hồi giữa quan điểm của những người tham dự với tình trạng hiện tại của sự việc. Vì lẽ đó, thuyết phản hồi có thể dùng để lý giải các sự kiện với độ chắc chắn cao hơn là để tiên đoán tương lai. Ðiều đó rất khác với những gì mà chúng ta vẫn quen kỳ vọng ở các lý thuyết khoa học. Cũng vì lẽ đó, thuyết phản hồi đòi hỏi phải có một sự chỉnh sửa toàn bộ cách lý giải thế giới của các nhà khoa học xã hội nói chung và các nhà kinh tế học nói riêng. Ðó là điều cản trở trên con đường để thuyết phản hồi trở thành một hệ thuyết được chấp nhận rộng rãi. Nhưng mức độ nghiêm trọng của cuộc khủng hoảng tài chính hiện nay có thể tạo điều kiện cho một cú đột phá.

Lý thuyết của tôi đã được đưa ra hai mươi năm nay, nhưng nó vẫn chưa được xem xét nghiêm túc. Thậm chí chính tôi cũng đã từng nghi ngờ tầm quan trọng của nó. Phải thừa nhận rằng hồi đó phần trình bày của tôi đã không đủ chính xác và nhất quán, và thậm chí bây giờ tôi vẫn có thể làm tốt hơn. Nhưng giờ tôi hoàn toàn không còn nghi ngờ gì về việc mô thức mà tôi đang đề xuất đây có thể giải thích tình trạng hiện tại tốt hơn mô thức hiện thời. Mô thức mới có thể được phát triển bao xa nữa là điều còn phải đợi xem. Việc này mà chỉ mình tôi làm thì e chừng quá sức. Những người khác cần phải tham gia vào. Ðó chính là điều khiến tôi bắt tay vào viết cuốn sách này.

Theo mô thức mới, những sự kiện trong thị trường tài chính sẽ được lý giải tốt nhất như một hình thái của lịch sử. Quá khứ thì đã được xác định một cách duy nhất, tương lai thì không chắc chắn. Do đó, sẽ dễ để lý giải làm cách nào để đạt được vị thế hiện tại, hơn là tiên đoán xem cái vị thế ấy dẫn đến đâu. Lúc này không phải chỉ một mà nhiều quá trình phản hồi đang vận hành cùng lúc; điều đó khiến cho các khả năng trở nên đặc biệt phong phú. Nhưng việc lý giải cũng trở nên khó khăn. Lịch sử, tuy được xác định một cách duy nhất, lại quá dày đặc đến nỗi không thể nào hiểu nổi trừ khi ép những quá trình và các sự kiện quan trọng xuống còn một số lượng có thể giải quyết được. Ðó là chỗ mà giả thuyết siêu bong bóng có thể hữu ích. Trong việc nghiên cứu lịch sử, một giả thuyết có thể giúp ta chọn ra những sự kiện và tiến trình đáng được xem xét.

Giả thuyết siêu bong bóng có thể được dùng để tạo ra một lịch sử tài chính toàn diện của giai đoạn hậu Thế chiến II, với đỉnh cao là cuộc khủng hoảng hiện tại. Nhưng điều đó nằm ngoài phạm vi của cuốn sách này và quá khả năng của tôi. Tuy nhiên, trong chương kế tiếp, tôi sẽ thay thế cho lịch sử đó bằng kinh nghiệm của tôi trên thị trường tài chính trong suốt năm mươi lăm năm qua – như một lịch sử cá nhân của thời đại. Tôi nghĩ như vậy có lẽ sẽ giúp làm sáng tỏ hơn là một bản tài liệu chi tiết về lịch sử. Sau đó, tôi sẽ chuyển sang vấn đề phóng chiếu kinh nghiệm đó lên cho tương lai. Tôi ghi lại cả những dự đoán của tôi hồi đầu năm nay cũng như những thay đổi trong quan điểm của tôi sau đó. Thử nghiệm thời gian thực này được dùng minh họa cho cách tiếp cận của tôi trong thực hành. Tiếp theo đó, tôi sẽ bắt đầu thảo luận về các phản ứng chính sách có thể có.