“Chúng ta muốn ban quản lý tốt – muốn một ngành tạm ổn – cũng muốn một chút ‘xáo động’ nhất định trong nhóm cổ đông hay đội ngũ quản lý im lìm. Nhưng trên hết, chúng ta cần giá trị.”
– NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1964
Bạn xác định phong cách đầu tư của mình thế nào? Có bị thu hút bởi những cổ phiếu thực sự có giá trị không? Bạn muốn săn đuổi những loại rẻ nhất trong số những loại rẻ, bất chấp chất lượng hay cơ sở nền tảng hiện tại của doanh nghiệp mà cổ phiếu đại diện, với viễn cảnh tin rằng mình sẽ được bảo vệ bằng một giá mua hấp dẫn, khai thác sức mạnh của giá cổ phiếu đảo ngược về giá trị trung bình(38) theo hướng có lợi cho bạn? Đây là một trong những phương pháp đầu tư chính của Graham và cho tới ngày nay vẫn tiếp tục định hình cách nhiều nhà đầu tư tài giỏi đưa ra các quyết định của mình.
Hoặc, bạn có thể muốn tìm kiếm các doanh nghiệp lớn hơn, tỉ suất sinh lời cao, những doanh nghiệp nhượng quyền được bảo hộ tốt mà có thể áp dụng lãi kép ở tỉ suất trên mức trung bình trong một khoảng thời gian dài, các công ty mà bằng cách nào đó bỏ xa các đối thủ cạnh tranh. Một lượng lớn các nhà đầu tư ngày nay dành phần lớn thời gian nghiên cứu theo hướng này, tìm kiếm những doanh nghiệp tốt ở mức giá vừa phải.
Cũng có thể bạn đầu tư tốt nhất khi tìm tiếm ở thế giới các công ty vốn hóa nhỏ, những công ty mà các nhà đầu tư tổ chức không thể chạm tới, hoặc cũng có thể, bạn có xu hướng theo đuổi những cổ phiếu có giá trị nhất trong số các công ty vốn hóa lớn và vừa, được biết đến nhiều, và có thể thấy ngay trong tầm mắt. Có thể bạn muốn tự mình tìm kiếm những cơ hội “chưa được khám phá”, hay thường chờ đợi các nhà đầu tư nổi tiếng và có chuyên môn làm việc trước, sau đó “theo đuôi” thành công của họ. Thậm chí có thể bạn muốn gây ảnh hưởng tới đội ngũ quản lý doanh nghiệp bằng cách thu gom lượng lớn cổ phiếu đang lưu hành của công ty đó. Với các công ty vốn hóa nhỏ, những phương án như vậy khá mở đối với nhà đầu tư cá nhân.
Những cách nào trên đây có thể được coi là phong cách đầu tư của Buffett trong những năm làm việc tại Công ty Hợp danh khi hoạt động với số vốn đầu tư hạn hẹp? Câu trả lời chính là tất cả các phương án trên. Và bạn cũng có thể như vậy. Hoàn toàn không nhất thiết phải phân mình vào loại riêng biệt cụ thể nào cả. Tuy nhiên, bạn sẽ cần tìm hiểu xem điều gì sẽ hiệu quả và không hiệu quả với bạn. Bạn có thể có khả năng hoặc có chiều hướng làm việc theo một trong số định hướng ở trên mà không phải các hướng khác. Không có câu trả lời tuyệt đối nào cả. Không nhất thiết cách thức của người này tốt hơn người kia, mặc dù một số cách thức hiệu quả hơn với bạn hơn là đối với người khác. Một khi hiểu được bản thân, bạn có thể đón nhận bất cứ cơ hội nào.
Bằng cách theo dấu sự đa dạng trong phong cách đầu tư của Buffett và tìm hiểu tại sao ông chuyển dời sự tập trung từ cách thức hướng tới giá trị của Graham sang hứng thú nhiều hơn đến chất lượng, chúng ta có thể nắm bắt và sử dụng các phương thức tốt nhất cho mình trong những nỗ lực đầu tư. Bắt đầu với “cổ phiếu Tổng quát” (Generals), hay nói cách khác là những cổ phiếu thường bị đánh giá thấp hơn so với giá trị, bởi vì vẫn còn tồn tại những khoản đầu tư cổ phiếu mang tính điển hình cho đầu tư giá trị.
Với Buffett, các cổ phiếu tổng quát là tối mật, là danh mục đầu tư tập trung dày đặc các cổ phiếu thường được đánh giá thấp đem đến phần lớn lợi nhuận của Công ty Hợp danh. Buffett là người thợ thủ công tài hoa trong nghệ thuật chọn mua cổ phiếu và đây là địa hạt chính yếu ông áp dụng tài năng của mình. Không một cổ phiếu tổng quát nào từng được nêu tên cụ thể, trừ một ngoại lệ, Commonwealth Trust Company mà Buffett công bố thông tin chỉ sau khi hoạt động đầu tư đã hoàn thành và Công ty Hợp danh không còn nắm giữ cổ phiếu này. Ông công bố nhằm mục đích minh họa loại cổ phiếu mình sẽ mua trong hạng mục này. Ngoài ví dụ này ra, các khoản đầu tư riêng lẻ luôn được coi là bí mật kinh doanh.
Sử dụng Sổ tay hướng dẫn của Moody(39) và các nguồn dữ liệu thống kê chính yếu khác, Buffett rà soát thị trường để tìm kiếm những cổ phiếu được giao dịch ở mức giá đáy. Thường thường, đây là cổ phiếu của các công ty nhỏ, không mấy tiếng tăm và chẳng được ai chú ý đến, được giao dịch dưới trị giá thanh khoản. Đặc biệt trong những năm đầu thành lập, Công ty Hợp danh đủ nhỏ để không bị gò bó, cho phép công ty vận dụng chiến lược đầu tư tự do, có thể làm bất kỳ điều gì, tương tự như các nhà đầu tư cá nhân ngày nay. Khi Công ty Hợp danh lớn mạnh, dần dần ít có khả năng đầu tư vào các công ty nhỏ hơn, và khi BPL trở nên quá lớn, kể cả khi có thể thu mua một lượng lớn cổ phiếu đang lưu hành của các công ty này, đồng vốn bỏ ra đầu tư quá nhỏ để thay đổi kết quả tổng quan của cả Công ty.
Tuy vậy, bất kể quy mô, tất cả các nhà đầu tư có thể đi theo con đường của Buffett và đổ tiền đầu tư vào khi tìm thấy bất kỳ một ý tưởng nào thực sự tốt, đáp ứng được các yêu cầu của ta. Trong suốt những năm hoạt động trong Công ty Hợp danh, Buffett đặc biệt dành riêng 5-10% tổng tài sản của mình vào năm hoặc sáu cổ phiếu Tổng quát và 10-15% cho các nhóm khác nhỏ hơn. Tập trung vào những ý tưởng tốt nhất là yếu tố chủ chốt trong thành công của ông. Ta thấy ông luôn giữ tâm niệm này đến tận năm 1965 khi sửa đổi các Quy tắc cơ bản để dành ra 40% trong danh mục đầu tư vào chỉ riêng mục cổ phiếu Tổng quát.
Tôi muốn gợi nhớ lại cho bạn những bài học từ Phần I về trọng tâm chính của nhà đầu tư nên đặt vào việc phân tích và đánh giá doanh nghiệp chính xác, chứ không phải đặt ở thời điểm khi việc kinh doanh sẽ sinh lời. Rất nhiều cổ phiếu Tổng quát vẫn ở nguyên trong danh mục đầu tư hàng năm trời. Khi Công ty Hợp danh lớn mạnh dần và thu hút thêm nhiều khoản đầu tư bổ sung, Buffett sẽ thêm khoản đó vào các cổ phiếu hiện có mà giá vẫn hấp dẫn. Buffett tin vào phương pháp của mình tới mức ông không hề bị ảnh hưởng bởi những biến động thường ngày của thị trường; ông tin rằng không sớm thì muộn, thị trường cũng sẽ đền đáp cho những nỗ lực phân tích và đánh giá của ông.
Với một danh mục các cổ phiếu giá trị, nhiều nhà đầu tư sẽ kỳ vọng rằng, một vài trong số chúng sẽ “đơm hoa kết trái” – tăng giá nhanh hơn thị trường chung – trong khi một số cổ phiếu khác có thể bỏ rớt hoặc thậm chí giảm giá trị. Irving Kahn, cùng thời với Buffett và từng là trợ giảng của Graham, đưa ra một so sánh tuyệt vời cho việc này. Ông cho rằng danh mục đầu tư giống như vườn cây ăn quả. Ta không thể chờ một số loại cây sai quả nhất định. Mỗi loại sẽ chín theo cách của nó, đặc biệt theo một quy luật không biết trước được. Mặc dù vậy, xét một cách tổng thế, một danh mục đầu tư với các cổ phiếu Tổng quát được lựa chọn đúng đắn sẽ có triển vọng tốt vượt thị trường qua thời gian. Với Công ty Hợp danh, Buffett kỳ vọng sẽ vượt thị trường 10%.
Đôi khi những cổ phiếu này đem lại thành quả rất nhanh; nhưng nhiều khi mất tới hàng năm trời. Khi mua vào, thật khó để biết cụ thể tại sao giá sẽ tăng. Tuy nhiên, chính vì sự thiếu hào quang hay bất kỳ điều gì có khả năng tạo nên hành vi thị trường thuận lợi ngay lập tức, nên chúng được sẵn bán ở giá vô cùng rẻ. Với mức tiền bỏ ra có thể thu về rất nhiều giá trị. Mức vượt giá trị đáng kể này tạo nên một ngưỡng biên an toàn thoải mái trong mỗi giao dịch. Chỉ riêng mức biên an toàn này, cùng với sự đa dạng hóa các cam kết tạo nên một gói kiện đầy tiềm năng an toàn và giá tăng. Qua nhiều năm, thời điểm mua vào sẽ dần tốt hơn nhiều so với thời điểm bán. Chúng ta không đầu tư vào cổ phiếu Tổng quát chỉ để vớt vát vài đồng năm xu sót lại, mà thường để có thể hài lòng bán ra ở một ngưỡng trung bình nào đó giữa giá mua và giá mà ta coi là hợp lý đối với một người sở hữu tư nhân.
Nhiều cổ phiếu Tổng quát được thu mua ở giá giảm sâu so với giá trị nội tại được định giá theo phương pháp sở hữu tư nhân – tức mức giá mà người mua tư nhân với đầy đủ thông tin sẽ trả cho toàn bộ công ty. Đây thường là các công ty nhỏ hơn, mà khi giá cổ phiếu không đổi trong thời gian đủ dài, Buffett sẽ thu mua một lượng cổ phần lớn đủ để có tiếng nói trong cách vận hành công ty. Và thực tế, ông sẵn sàng trở thành “một người mua tư nhân có đầy đủ thông tin”. Qua quá trình này, nhiều công ty lúc ban đầu là cổ phiếu Tổng quát nhưng sau này trở thành các khoản đầu tư Kiểm soát của Công ty Hợp danh, và vì thế trở thành một hạng mục đầu tư riêng biệt mà chúng ta sẽ tìm hiểu sau trong phần này.
Thường thường, các chủ sở hữu tư nhân khác – các bên thứ ba chứ không phải Buffett – sẽ mua cổ phiếu của Công ty Hợp danh trong hạng mục cổ phiếu Tổng quát để chiếm quyền kiểm soát. Điều này khiến phương pháp sở hữu tư nhân trở thành phương pháp đầu tư ít rủi ro hơn vì hoặc cổ phiếu tự tăng giá, hoặc Buffett (hoặc bên thứ ba nào đó) sẽ mua đủ số cổ phiếu để ít nhất có ảnh hưởng hoặc đôi khi là nắm toàn bộ quyền điều hành công ty. Điều này đặc biệt dẫn tới việc công ty phải làm mọi biện pháp cần thiết để thu về được những giá trị vốn có trong việc kinh doanh của mình. Chừng nào phân tích của ông còn đúng và giá trị vẫn còn đó, khả năng tổn thất vĩnh viễn trong các loại đầu tư này là tối thiểu.
Về sau, Buffett mở rộng phương pháp sở hữu tư nhân bằng cách chọn lọc các cổ phiếu Tổng quát và bắt đầu thu mua cổ phiếu của các công ty mà ông cho rằng quá lớn cho chỉ một người sở hữu tư nhân thu mua, nhưng vẫn bị định giá thấp so với các công ty tương tự đang giao dịch. Để phân biệt nhóm cổ phiếu này, ông chia nhỏ hạng mục cổ phiếu Tổng quát. Các loại cổ phiếu Tổng quát chúng ta bàn luận cho tới thời điểm này được gọi là “Cổ phiếu Tổng quát – Sở hữu tư nhân” và hạng mục mới là “Cổ phiếu Tổng quát – Định giá tương đối thấp.”
Phương pháp đầu tư mới này có chút rủi ro hơn, bởi chẳng có tiềm năng gì cho Công ty Hợp danh của Buffett hay những người sở hữu tư nhân khác nắm quyền điều hành những công ty này cả; Buffett giảm thiểu các rủi ro đó bằng cách mua bán đặt rào (để bảo vệ thu nhập khi có sự tăng giá trong tương lai), nghĩa là khi mua một, ông sẽ bán khống(40) các cổ phiếu đắt hơn của các công ty tương đương. Ví dụ, bằng cách mua cổ phiếu giao dịch ở mức gấp mười lần lợi nhuận, đồng thời bán khống cổ phiếu một công ty tương tự giao dịch ở mức gấp hai mươi lần lợi nhuận, Buffert giảm thiểu rủi ro cho việc trả giá quá mức cho công ty mà ông thích, bởi nếu nó giảm xuống, ví dụ khoảng 8 lần, có thể kỳ vọng cổ phiếu công ty mà ông bán khống (ở mức gấp 20 lần) giảm sâu hơn nữa.
Cả hai hạng mục của cổ phiếu Tổng quát đều nhạy cảm với chu kỳ thị trường hơn cổ phiếu Tính toán(41) (Workouts) và cổ phiếu Kiểm soát(42) (Controls). Như Buffett đã nói:
Không phải cứ cái gì rẻ thì cũng sẽ không giảm giá. Trong sự vận động theo chiều hướng đi xuống đột ngột của thị trường, phân đoạn thị trường này cũng có thể giảm không kém gì chỉ số Dow. Qua thời gian vài năm, tôi tin rằng các cổ phiếu Tổng quát sẽ tăng trưởng vượt thị trường, và trong những năm tăng mạnh… đây là phần trong danh mục đầu tư đem đến hiệu quả đầu tư tốt nhất cho chúng ta. Đương nhiên, cũng là phần chịu thiệt hại nhiều nhất trong trường hợp thị trường đi xuống.
Bởi thị trường có xu hướng đi lên theo thời gian, đây không phải một bước lùi về mặt lâu dài, nhưng nó có thể tác động tới các chỉ số hoạt động kinh doanh qua các năm. Nếu Công ty Hợp danh chỉ đầu tư vào cổ phiếu Tổng quát, báo cáo hàng năm sẽ không bao giờ được ổn định như vậy.
Các phương pháp quan trọng trong việc đầu tư vào cổ phiếu Tổng quát nằm ở việc làm tốt công tác đánh giá và làm việc đó một cách liên tục. Có một số cách khác nhau để ước tính giá trị nội tại của cổ phiếu, chủ yếu đều rút ra từ bản thẩm định của (1) giá trị tài sản công ty hoặc (2) khả năng sinh lời của công ty. Mỗi phương pháp, dù đánh giá dựa trên cơ sở tài sản hay cơ sở lợi nhuận, đều có thể hữu ích ở nhiều thời điểm khác nhau và thực tế mà nói chúng đều có mối liên hệ với nhau; giá trị của bất kỳ tài sản nào cũng luôn gắn liền với khả năng sinh lời của nó. Tuy nhiên, tùy thuộc vào từng trường hợp mà phương án này có thể đặc biệt thiết thực hơn phương án kia.
Mức lợi nhuận ở thời điểm hiện tại trong mối tương quan với tài sản của bất kỳ doanh nghiệp nào đều có thể hướng bạn theo những lựa chọn đúng đắn; thường thì cả hai phương pháp dựa trên lợi nhuận và tài sản đều có thể sử dụng để kiểm tra chéo lẫn nhau. Những bức thư cho thấy những ví dụ mà Buffett dùng theo cả hai cách.
Có vài trường hợp, Buffet mua cổ phiếu những công ty không có lợi nhuận khả quan nhưng sở hữu những tài sản có giá trị. Khi một công ty đang hoạt động kém, chỉ sinh lời tạm đủ so với giá trị tài sản của nó, phương pháp dựa trên giá trị thanh khoản, ước tính lợi nhuận thu về khi bán lại hoặc đấu giá tài sản, có thể là lựa chọn tốt nhất. Graham nổi tiếng nhất với phương pháp này. Ông rất phấn khích khi bắt gặp các cổ phiếu siêu rẻ của công ty với tài sản lưu động có tính thanh khoản (tài sản ở đây là tiền gửi ngân hàng, hàng tồn kho chưa bán hoặc các khoản phải thu) mà khi tính tổng thể, kể cả sau khi đã trừ hết nợ, giá trị vẫn lớn hơn giá trị thị trường của công ty. Chúng ta có thể thấy Buffett cũng dùng phương pháp này, đặc biệt trong những năm đầu sự nghiệp.
Trong các trường hợp khác khi lợi nhuận của công ty đó vẫn ổn, Buffett sử dụng phương pháp đánh giá dựa trên lợi nhuận. Đây là cách dành cho những trường hợp khi việc kinh doanh của công ty được kỳ vọng vẫn tiếp tục diễn biến như tình hình hiện tại. Đó là một ước tính khá đơn giản về giá trị hiện tại của tất cả lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai.
Như đã đề cập đến ở phần trước, Commonwealth Trust tại thành phố Union, New Jersey, là cổ phiếu Tổng quát đầu tiên và cũng là duy nhất được nêu trong các bức thư của Buffet, cho ta cái nhìn qua vào các phương pháp đánh giá của ông. Ông định giá giá trị công ty theo phương pháp dựa trên lợi nhuận. Commonwealth thu lời khoảng 10 đô la một cổ phiếu mà theo ông thấy là có khả năng hồi phục nhanh và tăng trưởng tốt. Theo ông miêu tả, ông coi giá trị nội tại của khoản lời đó là 125 đô la(43) một cổ phiếu và kỳ vọng rằng giá trị đó sẽ tăng dần theo thời gian. Vậy thì sẽ chẳng có gì đáng ngạc nhiên, rằng khi cổ phiếu đang ở mức giá 50 đô la, ông đầu tư 10-20% vốn của các thỏa thuận góp vốn năm 1957 vào đó. Vào năm 1958, ông bán ra ở mức 80 đô la và chuyển sang loại cổ phiếu mà ông hứng thú hơn.
Bạn có thể rút ra được những bài học sâu sắc về đầu tư bằng cách nghiên cứu kỹ lưỡng ví dụ cổ phiếu Tổng quát của Buffett. Ông luôn không ngừng định giá các cổ phiếu nhiều nhất có thể, tìm kiếm những cổ phiếu mà ông cho rằng mình đủ khả năng để hiểu về doanh nghiệp và rồi ước lượng giá trị của nó. Với một trí nhớ phi thường và nhiều năm nghiên cứu miệt mài, ông xây dựng một ngân hàng trí nhớ rộng lớn với đầy những bản thẩm định và ý kiến đánh giá về một lượng
khổng lồ các công ty. Rồi, khi Ngài thị trường chào mời một cổ phiếu nào đó ở mức chiết khấu đủ hấp dẫn so với giá trị đã được định giá, ông mua vào; thường tập trung mạnh vào nhóm những cổ phiếu thu hút nhất. Công trình định giá tốt và một tâm lý ổn định luôn là hai trụ cột trong thành công của một nhà đầu tư như ông.
Buffett là một người mua có tính kỷ luật cao, đặc biệt trong những năm đầu tiên. Nhiều khi, cổ phiếu mà ông đã định mua tăng giá trước khi ông có thể mua đủ số lượng mong muốn. Nhiều lần ông đã tiếc hoài những cơ hội đã mất, nhiều lần nhấn mạnh rằng dù các thành viên góp vốn có thể hài lòng với những con số hoạt động kinh doanh ngắn hạn trong tương lai gần mà những trường hợp “phụ trội” tạo ra, ông cho rằng nếu những cổ phiếu này không tăng giá quá nhanh đến vậy, ông đã có thể thu mua nhiều hơn và kết quả cuối cùng cho Công ty Hợp danh đã tốt hơn nhiều. Chuyện xảy ra vào năm 1966:
Trong khi bất kỳ khoản lời nào cũng có vẻ đặc biệt tốt trong bối cảnh thị trường phát triển mạnh mẽ vào năm 1966, mọi người có thể chắc rằng tôi không lấy gì làm vui khi làm chuyện bé xé ra to. Chuyện bé, đương nhiên, đã được phản ánh trong kết quả đầu tư năm 1966. Tuy nhiên, đứng ở góc độ dài hạn, chúng ta sẽ được lợi hơn nhiều nếu kết quả thấp hơn năm phần trăm và tiếp tục mua vào lượng lớn các cổ phiếu ở mức giá giảm hẳn mà được kỳ vọng sẽ chiếm ưu thế trong bối cảnh thị trường năm nay.
Lý do cổ phiếu Tổng quát hiệu quả
Vào ngày 17 tháng 5 năm 1984, nhân dịp kỷ niệm lần thứ 50 lần đầu tiên xuất bản cuốn Phân tích chứng khoán, trong một bài diễn thuyết tại hội thảo, có tiêu đề “Các nhà đầu tư siêu sao trong thị trấn của Graham và Dodd” (The Super Investors of Grahamand Doddsville), Buffett đã giải thích lý do tại sao đầu tư giá trị lại đem đến hiệu quả. Các “nhà đầu tư siêu sao” ông xác định là một nhóm khá nhỏ các học trò và môn đệ của Graham, bao gồm cả chính ông cùng Charlie Munger, người có một lịch sử lâu dài đầu tư vào loại cổ phiếu Tổng quát. Với Buffett, hiệu suất vượt bậc tập thể của nhóm thành viên này đã chứng minh tính hiệu quả của phương pháp đầu tư dựa trên giá trị và cũng cho thấy một lỗ hổng lớn trong thuyết thị trường hiệu quả.
Buffett khuyến khích người nghe tưởng tượng về giả thuyết mười người chung cuộc trong cuộc thi tung đồng xu cấp quốc gia đều đến từ cùng một thị trấn khó có khả năng xảy ra tới mức nào. Nếu thành công trong đầu tư tất cả chỉ là may mắn và ngẫu nhiên (như thuyết thị trường hiệu quả đưa ra) – cũng như tung đồng xu – thì tại sao những người giỏi nhất quốc gia đến từ cùng một thị trấn, thị trấn của Graham và Dodds, nơi tất cả mọi người sử dụng cùng một phương pháp? Kết quả thành công lớn của các nhà đầu tư siêu sao đến từ thị trấn của Graham và Dodd thể hiện sự ngớ ngẩn trong số liệu thống kê trong khuôn khổ thuyết thị trường hiệu quả, lý thuyết mà dự đoán các nhà đầu tư thành công phân bổ ngẫu nhiên khắp đất nước.
Sau khi đưa ra các kết quả xuất sắc của nhóm dị thường này, Buffett giải thích phương pháp thống nhất mà khá quen thuộc của họ:
Mặc dù họ có những khác biệt rất lớn trong phong cách đầu tư, các nhà đầu tư này, về mặt tư duy, luôn luôn mua doanh nghiệp, chứ không phải mua cổ phiếu (Buffett nhấn mạnh)… Thái độ của họ, dù mua cả hay chỉ một phần nhỏ của một doanh nghiệp, đều luôn như nhau. Một vài trong số các nhà đầu tư này nắm giữ trong tay danh mục đầu tư với hàng tá cổ phiếu; một số những người khác lại tập trung vào chỉ một số cổ phiếu mà thôi. Nhưng tất cả đều khai thác được chênh lệch giữa giá thị trường và giá trị nội tại của một doanh nghiệp.
Phương pháp giá trị của các nhà đầu tư này rất khác biệt theo một cách trọng yếu. Thường khi một ý tưởng hoặc một hệ thống giao dịch xây dựng trên nền tảng các quy tắc được giới thiệu và được chứng minh có hiệu quả, những người tham gia thị trường bắt chước theo, và bằng cách đó, lợi nhuận vượt quá có được từ ý tưởng mới đó “đi mất”. Tuy đơn giản chỉ là mua cổ phiếu rẻ, nhưng nó đã trở thành một chiến lược có hiệu quả rõ rệt, bất kể tính hiệu quả của nó đã được ghi vào sách vở hàng thập kỷ rồi. Buffett kết luận bài phát biểu nổi tiếng của mình với phần trình bày về điều dị thường này:
Tôi chỉ có thể nói với các bạn rằng, bí mật này đã được tiết lộ 50 năm rồi, kể từ khi Ben Graham và David Dodd viết cuốn Phân tích chứng khoán, vậy mà tôi vẫn chưa thấy xu hướng đầu tư giá trị xuất hiện trong 35 năm hành nghề của mình. Có vẻ như đó là một trong những tính cách được gìn giữ bao lâu nay của con người, thích làm những điều dễ dàng trở nên phức tạp. Trong thế giới học thuật 30 năm qua, nếu có gì đó thì cũng đã tuột khỏi việc dạy đầu tư giá trị mất rồi. Và rất có khả năng vẫn tiếp tục như vậy. Những con thuyền vẫn rong buồm vòng quanh thế giới, nhưng Hội Trái đất Phẳng(44) thì vẫn còn phát triển mạnh mẽ. Sẽ vẫn còn sự chênh lệch lớn giữa giá cả và giá trị trên thị trường, và những người biết đọc Graham & Dodd sẽ còn tiếp tục phát đạt.
Và rồi cả hội trường vỡ òa… Bản đầy đủ của bài phát biểu này có trên trang web của Columbia.
Phương pháp giá trị
Graham, trong một bức thư gửi nhà đầu tư của Graham-Newman năm 1946 mà Buffett chắc chắn đã đọc, nói về công ty đầu tư của mình tập trung chủ yếu vào việc mua “chứng khoán với mức giá dưới giá trị nội tại, được xác định bởi phân tích kỹ lưỡng, nhấn mạnh đặc biệt vào việc mua chứng khoán với mức giá thấp hơn giá trị thanh khoản.” Nguồn gốc của phương pháp này gắn với lịch sử của người tạo ra nó.
Thị trường chứng khoán sụp đổ vào năm 1929 khiến thầy của Buffett trắng tay; chính mẹ của Benjamin Graham cũng thảm hại vì vụ thị trường sụp đổ trước đó. Nên chẳng mấy ngạc nhiên khi Graham tập trung vào tài sản ròng hữu hình và giá trị thanh khoản để đảm bảo một phương án lùi quan trọng, hạn chế rủi ro tổn thất vĩnh viễn trong một vụ đầu tư.
Bởi tập trung chủ yếu của Graham là không để thua lỗ, Graham muốn “nhìn xuống trước khi nhìn lên.” Ông thích thú với việc thu mua lại các công ty mà có thể (trong trường hợp cần thiết) bị đóng cửa, khi mà tất cả tài sản có thể bị bán đi, tất cả nợ và nghĩa vụ nợ thanh toán hết, và sau khi mọi việc đó đã hoàn tất, vẫn còn một lượng dôi ra như là lợi nhuận trên mức giá thị trường. Theo nghĩa đen mà nói những công ty này “chết” đi còn có giá trị hơn (tính theo giá trị thanh khoản) hơn là “còn sống” (với tư cách doanh nghiệp liên tục hoạt động). Không nhiều công ty thực sự bị thanh lý đến vậy, mặc dù đôi khi có – ý chính là cổ phiếu cũng có giá trị kể cả khi thanh lý. Hệ thống của Graham không chỉ đem đến mức lợi nhuận tốt, mà còn đảm bảo ông sẽ không bao giờ phá sản.
Buffett cũng mua những loại cổ phiếu này cho Công ty Hợp danh, ông gọi tắt là “net-net”(45). Trong những trường hợp như vậy, ông thường thấy sự kết hợp của lượng lớn tiền gửi, chứng khoán trong ngân hàng, các khoản phải thu thương mại đến hạn hay hàng tồn kho có thể bán được. Giá trị thanh khoản gộp chung của chỉ riêng tất cả những tài sản này, trừ đi
nghĩa vụ nợ của công ty – những gì còn lại vẫn đáng giá hơn giá thị trường của công ty, vậy nên ông đã giữ cho mình một biên an toàn lớn.
Những người mua cổ phiếu như Graham và Buffett (và người đã một thời nổi tiếng Ned “Net-Quick” Evans(46), người mà tên được biết đến trong thời đại của mình nhiều như Buffett của ngày nay vậy) chính là đã làm nên tên tuổi của mình bằng cách đầu tư vào những trường hợp như vậy. Dù họ lựa chọn đóng cửa doanh nghiệp ở một mức lời nhất định hay để doanh nghiệp tự phục hồi, họ vẫn thường mua với giá dưới giá trị thanh khoản, nghĩa là mua không giá trị căn bản thực sự của doanh nghiệp hoặc thậm chí mua với giá âm.
Hãy nghĩ về điều đó. Lấy một ví dụ đơn giản về một công ty với giá trị thị trường 45 đô la và không có nợ, tiền và chứng khoán tại ngân hàng giá trị 65 đô la. Cách duy nhất biện minh cho giá trị thị trường là việc kinh doanh nền tảng của công ty được kỳ vọng sinh lời lớn hoặc một loạt tổn thất dài sẽ xảy ra trong tương lai. Còn cách nào khác nữa để doanh nghiệp có giá trị hiện tại âm 20 đô la? Nếu doanh nghiệp đơn giản là thanh lý, thì người mua ở mức 45 đô la có thể nhận đủ số tiền 65 đô la giá trị tiền mặt và chứng khoán, thu về lợi nhuận 45% (20 đô la), trước khi tính cả các tài sản khác cũng như chi phí đóng cửa kinh doanh.
Đương nhiên, nếu doanh nghiệp đang làm ăn thua lỗ, và dự kiến sẽ tiếp tục như vậy mãi, sau cùng nó sẽ dần xóa bỏ bất kỳ lượng thặng dư nào có. Trong những trường hợp đó, cần phải có cách để giữ được giá trị, qua khuyến khích hành động quản lý hay qua các hành động của cổ đông. Sau cùng, những cổ đông – những người sở hữu doanh nghiệp – là những người có tiếng nói quyết định. Họ là những người lựa chọn hội đồng quản trị, những người sẽ sau đó thuê đội ngũ quản lý và đề ra các chiến lược.
Như Buffett miêu tả, cổ phiếu Tổng quát cũng đem đến tiềm năng cho việc nắm giữ đa số cổ phần, đồng nghĩa với tình hình “’hai dây cung trên một cây cung’, khi mà chúng ta hoặc có thể thu được lãi khi giá tăng nhờ các yếu tố bên ngoài, hoặc nhờ sự thu mua thế kiểm soát trong doanh nghiệp với mức giá hời. Trong khi phương án đầu tiên xảy ra ở hầu hết các trường hợp, phương án sau cho thấy một hợp đồng bảo hiểm mà hầu hết các hoạt động đầu tư không có.” Nói cách khác, Buffett sẵn sàng làm những việc cần thiết để thu về giá trị trong các khoản đầu tư net-net của ông nếu cần thiết. Vào những năm 1980, cách thức này được gọi là “thâu tóm doanh nghiệp,” nhưng giờ được nhắc đến cái tên tích cực hơn là “chủ nghĩa hoạt động”. Buffett sẵn sàng đảm nhiệm vị trí quản lý nếu đó là việc cần thiết phải làm để tạo nên giá trị.
Nhưng ông sẽ không làm thế khi ông nhận thấy những người khác đang đại diện cho các cổ đông quản lý công ty, và ông có thể “ăn theo” họ. Đầu tư song song với họ nhưng không tham gia trực tiếp vào hoạt động được gọi là “theo đuôi.” Bất kỳ ai cũng có thể làm được. Mua chứng khoán ngay khi một nhà hoạt động(47) nào đó nộp Phụ lục 13D(48), một chứng từ chính thức của Ủy ban Chứng khoán và Sàn giao dịch cho thấy ý định của nhà đầu tư trong việc tác động tới các quyết định của công ty, là một chiến lược mà dần qua thời gian sẽ vượt tăng trưởng đáng kể so với thị trường.
Ngày nay cổ phiếu Tổng quát siêu rẻ được truyền cảm hứng bởi Graham có xu hướng xuất hiện dưới dạng những cổ phiếu nhỏ lẻ và ít tiếng tăm hơn. Chúng thường không được xuất hiện ở những sàn giao dịch lớn và giá của chúng thường chỉ được công bố theo định kỳ, trái với các chứng khoán nóng hổi được theo sát trên các tạp chí hàng ngày. Thường, những công ty này còn chẳng được các nhà nghiên cứu Phố Wall để mắt tới. Buffett và cộng sự của mình phải đi săn tìm các công ty đó – và họ đã yêu thích cuộc săn đuổi này biết bao.
Đây quả là một mảnh đất màu mỡ cho các nhà đầu tư nhỏ, các nhà đầu tư khởi nghiệp. Đầu tiên, hãy tự mình làm quen với tất cả các cổ phiếu net-net trên thị trường. Mặc dù Buffett phải lật từng trang cuốn Sổ tay hướng dẫn của Moody, vẫn có rất nhiều các công cụ tìm kiếm sàng lọc cổ phiếu miễn phí trên các trang web để giúp bạn bắt đầu. Và khi thực hiện, gạch bỏ khỏi danh sách những cổ phiếu khi bạn thấy một yếu tố không đạt, như là nợ tiềm ẩn hoặc một vụ kiện nào đó khiến cổ phiếu trông có vẻ “net-net” nhưng lại không phải vậy.
Một cảnh báo: Khả năng có người mang đến những cơ hội đầu tư này cho bạn là gần như không thể; bạn phải tự tìm kiếm lấy cho mình. Luôn giữ một cái đầu đặc biệt nghi hoặc về những người chào bán cổ phiếu các loại này trên thị trường. Nếu bạn thấy mình đang được “chào mời” về một loại cổ phiếu này, đầu tiên hãy ôm lấy ví và chạy!
Một ví dụ hiện tại về trường hợp net-net là Tập đoàn Bất động sản Nam Tai, một công ty vốn hóa nhỏ, tổ chức khép kín niêm yết tại Mỹ (mã cổ phiếu: NTP) mà đã chuyển đổi từ kinh doanh sản xuất linh kiện điện tử sang phát triển bất động sản tại Trung Quốc. Tổng giá trị thị trường của công ty ở thời điểm hiện tại là khoảng 219 triệu đô la, hay 5,52 đô la mỗi cổ phiếu trong số 39,62 triệu cổ phiếu đang lưu hành. Với 250 triệu đô la, hoặc 6,15 đô la tiền mặt trong ngân hàng trên mỗi cổ phiếu, một nhà đầu tư ngày nay có thể mua những tờ đô la trong ngân hàng của Nam Tai với giá 90 xu một tờ và đồng thời có được cả các tài sản khác của công ty, hầu hết là các bất động sản ở Trung Quốc mà tôi tin có giá trị lớn, hoàn toàn miễn phí.
Giá cổ phiếu siêu rẻ của Nam Tai gần như là một điều bất thường, nhưng có thể hiểu được phần nào bằng một vài dữ kiện chính: Thứ nhất, đó là một công ty có quy mô rất nhỏ. Với tổng giá trị vốn hóa thị trường dưới 250 triệu đô la, hầu hết các nhà đầu tư chuyên nghiệp mặc định rằng nó quá nhỏ để họ đụng tay vào. Lý do thứ hai nằm ở quá trình chuyển đổi mô hình kinh doanh từ sản xuất sang phát triển bất động sản, vậy nên, khó mà nói chính xác được mức lợi nhuận công ty có khả năng tạo ra trong tương lai. Thứ ba, không có nhà phân tích Phố Wall nào hiện tại công bố các nghiên cứu về công ty. Và cuối cùng, mọi hoạt động của công ty ở Trung Quốc, mà hiện tại đất nước này thì không được nhiều người thiện cảm cho lắm.
Ý tưởng mới
Các nhà đầu tư “siêu sao” của Graham ban đầu đều được đào tạo đi từ cổ phiếu rẻ này tới cổ phiếu rẻ khác. Kết quả thường đặc biệt trên cả mong đợi và khả năng tổn thất rất nhỏ. Một lần nữa, hầu hết những công ty này không phải hoạt động tốt, mà hầu hết giá rẻ đến thèm thuồng, và xét cái giá đã trả, lợi nhuận tốt cho người mua một danh mục đầu tư với những cổ phiếu như vậy gần như là chắc chắn. Buffett, khi nhìn lại Công ty Hợp danh mười hai năm về trước, nói rằng, “những năm qua, đây là hạng mục tốt nhất của chúng ta, xét trên tiêu chí lợi nhuận trung bình, và cho tới giờ vẫn luôn duy trì tỉ lệ phần trăm tốt nhất trong các giao dịch sinh lời. Đây cũng là phương pháp tôi được dạy trong kinh doanh, và trước đó đã hình thành nên phần lớn các ý tưởng đầu tư của chúng ta. Tổng lợi nhuận chỉ riêng hạng mục này mười hai năm trong lịch sử BPL có lẽ phải gấp năm mươi lần hoặc hơn tổng thiệt hại của chúng ta.”
Buffett kể từ đó gọi toàn bộ hạng mục cổ phiếu “net-net” và các cổ phiếu siêu rẻ khác là “đầu lọc xì gà còn ướt.” Cho đến tận ngày nay, ông cho rằng xét từ quan điểm kinh doanh, những công ty có lợi nhuận rất nhỏ này thật không chấp nhận được và trông thật ghê tởm, nhưng đã có khoảng thời gian ông đầu tư khá tốt vào những công ty này, vì chúng đem lại “điếu xì gà miễn phí” (lợi nhuận) với rất ít rủi ro tổn thất vĩnh viễn. Ngày nay một phần cổ phần trong một tập đoàn như Nam Tai, thậm chí ở mức 220 triệu đô la cả công ty, cũng chẳng mấy hấp dẫn với Buffett, người đang tìm kiếm những món đ
ầu tư hàng tỉ đô la. Nam Tai chỉ đơn giản là chẳng du di được mấy kết quả đầu tư của ông, kể cả khi có mua được cả công ty ở mức giá hiện thời.
Trong suốt thời gian ở Công ty Hợp danh, khi tài sản của Buffett dần tăng cũng như tư duy tích lũy dần nhiều, ông tiếp tục hướng tới một phạm vi rộng lớn hơn trong định nghĩa thực sự của “giá trị” và càng trở nên sẵn sàng hơn trong việc mở rộng phạm vi những gì mà ông có thể chấp nhận dưới dạng bảo vệ chống sụt giá. Ông bắt đầu tìm hiểu sâu hơn về chất lượng của doanh nghiệp để xem xét tính vững bền, cũng như xác định những lợi nhuận có giá trị đến bao nhiêu, tiến dần xa hơn khỏi phương thức định giá tài sản hữu hình giá rẻ theo thống kê mà được sử dụng cho các cổ phiếu “đầu lọc xì gà” net-net.
Với các thành viên góp vốn, Buffett giải thích thẳng thắn bước chuyển hóa này trong bức thư mùa thu năm 1967. Như ông đã nói khi đó,
Sự định giá chứng khoán và các doanh nghiệp cho mục đích đầu tư luôn đòi hỏi sự kết hợp các yếu tố định tính và định lượng. Một mặt, các nhà phân tích chỉ hướng tới yếu tố định tính sẽ nói rằng, “Hãy chọn những công ty phù hợp (với triển vọng tốt, sẵn có các điều kiện phát triển trong ngành, quản lý, v.v.) và giá cả sẽ tự nó điều chỉnh.” Mặt khác, đại diện những người theo phương pháp định lượng lại nói, “Mua ở mức giá phù hợp và công ty (và cổ phiếu) sẽ tự điều chỉnh.” Cũng như kết quả thị trường chứng khoán đem đến sự hài lòng, tiền cũng có thể kiếm được bằng bất kỳ cách nào trong hai cách trên. Và đương nhiên, bất kỳ nhà phân tích nào có thể kết hợp cả hai đến một mức nào đó – việc phân loại của anh ta theo hướng nào phụ thuộc vào tỉ lệ tương đối anh ta phân bổ cho các yếu tố khác nhau, chứ không phải việc xem xét nhóm yếu tố này mà loại trừ nhóm yếu tố kia.
Một điều thú vị là, mặc dù tôi coi bản thân đi theo trường phái định lượng là chính (và khi tôi viết điều này, chưa ai quay lại kể từ giờ giải lao – mà có thể tôi là người duy nhất còn lại trong lớp), những ý tưởng thực sự chấn động tôi có được những năm qua được cân đo đong đếm kỹ lưỡng theo hướng định tính, chiều hướng mà tôi có “hiểu biết xác xuất cao.” Đây chính là điều khiến máy đếm tiền có thể cất lời ca. Tuy nhiên, đó chỉ là một chuyện ít khi xảy ra, những hiểu biết sâu sắc đều như vậy, và, đương nhiên, cũng chẳng hiểu biết sâu sắc nào cần thiết trong phương pháp định lượng cả – những con số sẽ như cú đập vào đầu bằng gậy bóng chày. Vậy nên những món tiền thực sự lớn thường được tạo ra bởi các nhà đầu tư đưa ra những quyết định định tính đúng đắn, nhưng ít nhất theo ý kiến của tôi, những khoản tiền chắc chắn hơn lại được kiếm dựa trên các quyết định định lượng.
Khi đọc bình luận của ông, xin hãy nhớ rằng trong khi các cổ phiếu net-net và các cổ phiếu siêu rẻ gần như đã biến mất vào năm 1967, và mặc dù ông cảm thấy rằng khi nói về phương pháp đầu tư định lượng, ông “có thể là người duy nhất còn sót lại,” thì đây cũng chỉ là một hiện tượng nhất thời. Các cơ hội có thể định lượng thường sẵn có, đặc biệt là khi chu kỳ thị trường xuống thấp, và mặc dù các trường hợp đặc biệt của các cổ phiếu net-net siêu rẻ ngày càng trở nên hiếm gặp hơn, các nhà đầu tư giá trị mà ngày càng ngả theo xu hướng định lượng nhiều hơn, với các tiêu chuẩn ngày càng thấp hơn về những gì được định nghĩa là rẻ, vẫn có thể sinh lời tốt với các giao kèo hời mà họ có thể kiếm được.
Như ông đã tiếp tục trong bức thư năm 1967,
Tháng 10 năm 1967
Những món hời dựa trên số liệu có xu hướng biến mất dần qua các năm. Điều này có thể do sự liên tục lùng sục và tìm kiếm các món đầu tư đã xảy ra trong hai mươi năm vừa qua, mà không hề có một biến động kinh tế như hồi những năm 30 giúp tạo ra một xu hướng tiêu cực đối với vốn cổ phần và đẻ ra hàng trăm loại chứng khoán rẻ mới. Cũng có thể do sự thừa nhận ngày một tăng của xã hội, và vì thế mà việc sử dụng (hay có thể do ngược lại – tôi xin nhường cho các nhà nghiên cứu hành vi tìm hiểu) chào giá thu mua có khuynh hướng tự nhiên tập trung vào các cổ phiếu giá rẻ. Có thể do sự bùng nổ thứ hạng của các nhà phân tích chứng khoán dẫn đến sự giám sát tăng cường những vấn đề vượt cả những gì từng tồn tại vài năm trước. Bất kể lý do là gì chăng nữa, kết quả chính là sự biến mất gần như hoàn toàn của các cổ phiếu giá rẻ theo phương pháp định lượng – và vì thế khoản đem lại nguồn tiền cho chúng ta cũng biến mất. Thi thoảng vẫn còn vài trường hợp. Cũng có đôi khi những chứng khoán mà tôi thực sự đủ khả năng đưa ra nhận định định tính quan trọng. Điều này sẽ đem đến cơ hội tốt nhất để thu về khoản lợi nhuận lớn. Tuy vậy, những trường hợp đó khá hiếm. Hầu hết những kết quả kinh doanh tốt của chúng ta suốt ba năm qua đều từ chỉ một ý tưởng kiểu này mà ra.
Ở đây chúng ta có thể thấy hai yếu tố khác biệt cùng tồn tại song song. Đầu tiên, khi thị trường giá lên đến độ chín, việc tìm thấy cổ phiếu giá rẻ ngày càng trở nên khó khăn hơn – một hiện tượng tiêu biểu ở mỗi chu kỳ thị trường. Nhưng yếu tố thứ hai và cũng thú vị hơn vì nó tách biệt không phụ thuộc vào chu kỳ thị trường, đó là sự coi trọng ngày một tăng của Buffett đối với các đặc điểm làm cho một công ty “tốt” chứ không chỉ rẻ mà thôi. Khi ông nói rằng “hầu hết những kết quả kinh doanh tốt của chúng ta suốt ba năm qua đều từ chỉ một ý tưởng kiểu này mà ra,” ông đang nói về vị thế khổng lồ mà mình đang nắm giữ tại American Express, một công ty kinh doanh nhượng quyền chất lượng cao mà theo định nghĩa của Graham thì không rẻ chút nào nhưng lại có khả năng sinh lời vô cùng lớn trong tương lai. Đó là một mô hình kinh doanh nhượng quyền. Khi tài sản của ông tiếp tục tăng lên, ông không còn lựa chọn nào khác ngoài bỏ chiến lược “đầu lọc xì gà” lại đằng sau; và phát triển hơn nhiều về mặt tài chính.
Hãy “tua nhanh” tới bức thư gửi thành viên góp vốn của Berkshire năm 2014, khi ông nhìn lại quãng thời gian này trong đời và thành tựu của chiến lược “đầu lọc xì gà”:
Khi tôi quản lý những món đầu tư nhỏ, chiến lược “đầu lọc xì gà” rất hiệu quả. Thực tế, rất nhiều món lời miễn phí tôi có được vào những năm 1950, khiến thập kỷ này trở thành quãng thời gian tuyệt nhất trong đời tính về kết quả kinh doanh tương đối cũng như tuyệt đối…
Nhưng một điểm yếu lớn trong phương pháp này dần lộ diện: phương pháp đầu tư đầu lọc xì gà chỉ phát triển quy mô đến một mức nào đó mà thôi. Với các khoản đầu tư lớn, nó không bao giờ có hiệu quả.
Hơn nữa, mặc dù các công ty cận biên được mua với giá rẻ có thể là món đầu tư ngắn hạn hấp dẫn, đó là nền tảng sai lầm nếu muốn từ đó mà xây dựng nên các công ty lớn và bền vững. Lựa chọn người bạn đời hẳn đòi hỏi nhiều tiêu chuẩn hơn bạn tình. (Berkshire, nên được lưu ý, là một người “bạn tình” có khả năng thỏa mãn cao: Nếu chúng ta chấp nhận [giá chào mua(49) đề ra], vậy lợi suất gia trọng hàng năm của BPL trên khoản đầu tư Berkshire có lẽ phải lên tới 40%.)
Phương pháp chất lượng kép
Như bạn cũng nhớ, sự chuyển đổi của Buffett khỏi các thương vụ mua rẻ theo sổ sách, cổ phiết net-net, và đầu lọc xì gà sang hướng các doanh nghiệp làm ăn tốt hơn khiến ông phải chia hạng mục của mình để thực hiện các ý tưởng mới này.
Hạng mục con dưới mục cổ phiếu Tổng quát được gọi là “Cổ phiếu Tổng quát – Định giá tương đối thấp.” Từ đây Buffett tiếp tục xa rời khỏi các cách thức truyền thống của Graham, phần lớn do ảnh hưởng của Munger. Như Buffett tiếp tục trong những bức thư “nhìn lại” của mình, “Phải nhờ Charlie Munger mới phá vỡ được thói quen đầu tư ‘đầu lọc xì gà’ của tôi và đặt nền móng cho việc xây dựng một doanh nghiệp mà có thể kết hợp giữa quy mô lớn với lợi nhuận thỏa đáng… Kế hoạch ông đưa ra cho tôi rất đơn giản: Quên tất cả những gì anh biết về việc mua các công ty ổn ở mức giá tuyệt vời đi; thay vào đó, hãy mua các công ty tuyệt vời ở mức giá ổn.”
Munger cũng tham dự vào bức thư, nhìn lại quá trình thay đổi tư duy của họ và nói rằng,
ban đầu khởi nghiệp đi theo con đường của thầy Graham, con đường vẫn luôn có hiệu quả, chúng tôi dần hiểu được thứ mà tôi muốn gọi là những cái nhìn hiểu sâu hơn và rõ hơn. Và chúng tôi cũng nhận ra rằng một vài công ty đang bán ở mức giá gấp hai hoặc ba lần giá trị sổ sách vẫn có thể là một thương vụ hời lớn, bởi chính đà tăng trưởng tiềm tàng ở hoàn cảnh của nó, đôi khi là kết hợp với cả kỹ năng quản lý khác biệt thể hiện rõ rệt ở một vài cá nhân này hay các cá nhân khác, ở hệ thống này hay hệ thống khác.
Và một khi chúng tôi vượt qua rào cản của việc công nhận rằng một điều có thể được đánh giá dựa trên các phương pháp định lượng vốn từng làm kinh hoàng thầy Graham, chúng tôi bắt đầu nghĩ đến các doanh nghiệp tốt hơn…Ví dụ như Công ty Hợp danh Trách nhiệm Hữu hạn Buffett đã sở hữu American Express và Disney khi cổ phiếu những công ty này xuống giá.
Buffett giới thiệu hạng mục mới cho các thành viên góp vốn của mình vào năm 1964, cùng năm ông mua lượng lớn cổ phiếu của American Express. Vào thời điểm đó, có một vụ bê bối tại công ty con của hãng mà có khả năng phải chịu nợ lớn và bị coi là mối đe dọa đối với danh tiếng và giá trị của thương hiệu – cổ phiếu theo đó mà rớt giá. Một khi Buffett nhận thấy những cổ phiếu này có khả năng hồi phục, và rằng American Express có thể sống sót qua vụ bê bối cùng thương hiệu, uy tín cũng như những nền tảng kinh doanh của hãng vẫn sẽ còn nguyên vẹn, ông đã đổ tiền đầu tư. Cái hay của American Express, cũng như nhiều cổ phiếu khác ở hạng mục “Cổ phiếu Tổng quát – Định giá tương đối thấp”, nằm ở việc tạo ra lợi nhuận khổng lồ qua từng năm. Ông có thể nắm giữ trong khoảng thời gian dài, trong khi hầu hết các món đầu tư Cổ phiếu Tổng quát – Sở hữu tư nhân, với một món lời miễn phí, đòi hỏi công việc hàng ngày.
American Express đóng vai trò chủ đạo trong danh mục đầu tư của Công ty Hợp danh trong vài năm vừa qua. Đây là cổ phiếu thúc đẩy Buffett sửa đổi các Nguyên tắc cơ bản để ông có thể đầu tư tới 40% quỹ đầu tư của công ty vào cổ phiếu này. Khoản tiền 13 triệu đô la đầu tư đã tạo ra khoản lợi nhuận lớn 20 triệu đô la, hơn bất kỳ khoản đầu tư nào BPL từng có với chỉ một loại cổ phiếu.
Một vụ mua cổ phiếu lớn cho hạng mục mới này của cổ phiếu Tổng quát là Công ty Walt Disney. Sau khi ông cùng Munger mổ xẻ tình hình kinh doanh của công ty trong kỳ nghỉ tham quan của gia đình quanh công viên, Buffett mua vào 5% cổ phần công ty với giá 4 triệu đô la vào năm 1965. Ông cho rằng mình đã có một phương án dự phòng mềm hơn, ít hữu hình hơn nhưng có giá trị ngang bằng nằm ở giá trị của thư viện những thước phim, mà ông ước đoán chỉ riêng nó đã đủ giải thích cho mức giá cổ phiếu còn các công viên và xưởng phim thì chẳng khác nào “đồ kèm miễn phí.” Theo một cách nào đó, ông đang đứng giữa các cổ phiếu chất lượng và các “đầu lọc xì gà”. Ngày nay, Buffett nói về việc mua cổ phần các công ty tốt ở mức giá vừa phải – đó là những công ty tốt với cái giá tốt. Tôn trọng tuyên bố không tiết lộ tên các hãng mà Công ty Hợp danh đã đầu tư vào, Buffett chưa từng tiết lộ với đối tác góp vốn của mình rằng họ lại là chủ sở hữu lớn đến vậy của các công ty đó.
Bạn nên làm gì?
Hãy quay lại câu hỏi mở đầu chương: giả sử bạn là một nhà đầu tư nắm trong tay lượng vốn khiêm tốn, bạn nên đi theo phương pháp giống Graham và Buffett những ngày đầu, chú trọng vào giá trị tính toán, hay nên chú trọng vào chất lượng, giống chiều hướng đầu tư của Buffett khi càng gần về cuối thời kỳ Công ty Hợp danh? Bạn nên tập trung vào những giao dịch chắc chắn hơn được định hướng dựa trên bảng cân đối kế toán, hay tốt hơn là tìm kiếm những doanh nghiệp chất lượng cao, tốt, bền vững mà không ít thì nhiều đã trở thành tiêu chuẩn trong chiến lược thâu tóm của Berkshire kể từ năm 1967? Ai cũng có thể đưa ra lập luận cho mỗi phương án, như nhiều nhà đầu tư tài giỏi đã làm vậy. Cả hai đều có thể hiệu quả, nhưng phương án nào phù hợp với bạn còn phụ thuộc vào quy mô quỹ đầu tư bạn quản lý, tính cách của bạn và khả năng bạn có thể làm tốt công tác định giá, khả năng nhận định một cách khách quan những khía cạnh nằm ngoài phạm vi của mình.
Tobias Carlisle, với cuốn sách năm 2014 của mình, tựa đề Deep Value (Giá trị lớn), xuất hiện như là một ví dụ điển hình của những nhà đầu tư thuần túy theo chủ nghĩa Graham. Nghiên cứu của ông cho thấy rằng nền tảng của một công ty rẻ càng tệ hại bao nhiêu, thì cổ phiếu công ty đó càng có khả năng sinh lời bấy nhiêu. Với định hướng đi sâu vào phương pháp định lượng, Tobias đã phát triển cái ông gọi là “Acquirer’s Multiple” để xác định và đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn có hệ thống. Dường như ông đã tìm được cách thức mình hiểu và có tác dụng với bản thân. Lưu ý rằng trong phương pháp của mình, ông đã gần như phớt lờ chất lượng để đi tìm giá trị.
Lợi nhuận dưới mức trung bình trong một ngành công nghiệp thường khiến các đối thủ cạnh tranh biến mất. Ban quản lý được thôi thúc khôi phục lợi nhuận ít nhất quay về mức vừa tương xứng với tiền bạc và thời gian của mình, thường thay đổi chiến lược, cải thiện quá trình hoặc cho dừng những việc kinh doanh gây thất thoát. Mua cổ phiếu rẻ khi các công ty đó đang khó khăn đem đến lợi ích gấp đôi cho các nhà đầu tư: một là qua kết quả kinh doanh được cải thiện và hai là qua việc đánh giá thị trường tốt hơn tương ứng với kết quả kinh doanh tốt hơn. Các phương án lựa chọn của Tobias có đăng trên trang web của ông.
Trong khi rất sáng suốt khi tìm ra được thứ gì đó hiệu quả với mình, ông thậm chí còn sáng suốt hơn khi tránh những thứ không hiệu quả. Đương nhiên ông muốn mua một doanh nghiệp tốt hơn một doanh nghiệp tồi nếu có thể chắc rằng doanh nghiệp đó vẫn duy trì được mức lợi suất cao trong tương lai. Tuy vậy, ông vẫn chưa tìm ra cách để xác định được những công ty có những yếu tố cần thiết để giữ vững lợi nhuận cao trước sự cạnh tranh thị trường, hoặc ít nhất theo một cách có hệ thống, nên ông tránh những trường hợp như vậy.
Trong hệ thống thị trường tự do, các doanh nghiệp sinh lời cao thường khiến các đối thủ tìm cách động tay động chân. Trong trường hợp không có rào cản đầu vào, những đối thủ cạnh tranh này sẽ tìm cách xen chân vào thị trường cho tới khi những mức lợi nhuận vượt mức này trở nên cân bằng. Động lực này chính là động cơ của hệ thống nền kinh tế của chúng ta, là lý do đằng sau hàng thập kỷ tăng năng suất lớn của các tập đoàn Mỹ, và cũng là lý do lợi nhuận trên vốn liên tục xoay quanh mốc 12-14%. Điều này đúng trong những năm 1950 và vẫn đúng cho tới tận bây giờ. Sự cạnh tranh có xu hướng làm giảm mức lợi nhuận cao và chỉ có vài ngoại lệ không có xu hướng như vậy. Những người chọn cách tìm kiếm giá trị ở những công ty lợi nhuận cao cần phải tìm những công ty có khả năng duy trì mức lợi nhuận đó.
Tom Gayner, giám đốc đầu tư lâu năm của Tập đoàn Markel, là một ví dụ tuyệt vời cho một nhà đầu tư hiện đại theo khuynh hướng đi sâu vào chất lượng. Ông luôn sẵn lòng đánh giá khả năng chống chịu của một công ty chất lượng cao. Ông
tìm kiếm những công ty lợi nhuận lớn, những doanh nghiệp đã được thiết lập với những thành tích vững chắc về thành công qua những chu kỳ kinh doanh trước đó, được quản lý bởi đội ngũ giám đốc đủ tài và đức. Ông muốn công ty tái đầu tư lợi nhuận vào các dự án lãi suất cao tăng dần khi có, và nếu không thì trả lại số lợi nhuận đó cho các cổ đông. Cuối cùng, ông tìm kiếm một giá mua hợp lý. Với hệ thống của mình, ông đã tìm ra cách tăng trưởng vượt các mốc chỉ số trong hàng thập kỷ qua.
Tom nhấn mạnh rằng bạn cần phải chọn đúng một số ít cổ phiếu loại này thì chiến lược mới có khả năng thành công. Những công ty bạn lựa chọn hợp lý sẽ khai khác được sức mạnh của lãi kép và tăng trưởng tới mức át đi những sai lầm khác. Ông lập luận rằng các nhà đầu tư mà thực hiện hai mươi hoặc hơn những vụ mua vào chắc chắn như vậy trong cả đời đầu tư rồi sẽ đến lúc nhìn thấy một hoặc hai trong số đó phát triển trở thành tỉ lệ phần trăm lớn trong giá trị tài sản ròng của mình.
Tom có một ví dụ tuyệt vời về hiện tượng này đồng thời cũng nhắc nhở chúng ta không nên đánh giá một cách không công bằng rằng Ben Graham đơn thuần chỉ là một nhà đầu tư giá trị. Graham đầu tư tiền cho chất lượng khi ông mua công ty bảo hiểm GEICO – cuối cùng ông tạo ra lợi nhuận từ chỉ một vụ đầu tư này nhiều hơn tất cả các hoạt động đầu tư khác của ông cộng lại.
Chiến lược của Tom gần như ngược lại so với chiến lược của Tobias nhưng ông hiểu nó và nó có hiệu quả đối với ông. Chẳng có cái nào “đúng” hay “sai” cả; mỗi cách đều phát triển một hệ thống giá trị có tác dụng với ông. Điều đúng đắn trong đầu tư là điều mà có hiệu quả đối với cá nhân người đó.
Các nhà đầu tư tài ba khác thời nay, cũng không hề bị giới hạn bởi quy mô vốn cơ sở, có thể đầu tư vào cả hai hạng mục. Giáo sư Joel Greenblatt, một người quản lý đầu tư xuất sắc, đã thu về một trong những kết quả đầu tư tốt nhất lịch sử bằng cách bỏ vốn vào những trường hợp đặc biệt và những công ty vốn hóa nhỏ bị nhận định sai lầm. Hiện tại, ông sử dụng một hệ thống mà xác định theo phương pháp định lượng cổ phiếu chất lượng cao giao dịch ở các mức giá hấp dẫn mà ông gọi là công thức ma thuật, vô cùng có hiệu quả.
Bạn cũng có thể thấy đấy, có rất nhiều cách để các nhà đầu tư hiện đại sử dụng thành công các phương pháp khác nhau được sử dụng trong những năm của Công ty Hợp danh, kể cả những phương pháp mà Buffett đã từ lâu không còn sử dụng nữa. Khi có thể, ông đã rất thành công với những cổ phiếu net-net và “đầu lọc xì gà” mà Tobias hiện tại đang ưa dùng. Một số năm lợi nhuận cao nhất của ông là trong những năm 1950 khi ông đầu tư vào những trường hợp đặc biệt như Greenblatt sau này đã làm vô cùng tốt. Khi quỹ đầu tư của ông phát triển tới quy mô khiến cho những hoạt động này quá nhỏ để thay đổi kết quả kinh doanh, ông tiếp tục đầu tư theo cách mà Tom Gayner đã chủ yếu sử dụng. Tất cả đều thành công. Câu hỏi thực sự quan trọng dành cho bạn là, cách nào sẽ có hiệu quả đối với bạn.
Lại một lần nữa, chắc hẳn giờ bạn đã có thể đoán được rồi, chúng ta đang nói về việc hiểu chính bản thân mình, điều mà Buffett sau này gọi là vòng tròn năng lực. Giữ mình ở trong vòng tròn đó là điều cốt yếu tạo nên thành công của Buffett. Ông luôn thể hiện rằng khi phát hiện điều gì ông thích và có thể hiểu được, dù cho đó là cổ phiếu net-net hay lãi kép, ông bắt lấy ngay lập tức. Ông bỏ qua bất kỳ những vụ đầu tư nào nằm ngoài vòng tròn đó.
Trong một buổi nói chuyện với sinh viên vào năm 2007, Buffett đưa ra lời khuyên dưới đây, tóm tắt ý tưởng về việc bạn nên đầu tư vào cổ phiếu Tổng quát thế nào và luôn nhớ về vòng tròn khả năng của mình:
Tôi có ba hộp thư trong văn phòng của mình – THEO, BỎ, và QUÁ KHÓ. Lúc đó tôi đùa với các sinh viên MIT rằng đáng lẽ tôi nên có một hộp thư đề QUÁ KHÓ và các em đã làm cho tôi một chiếc hộp như vậy, nên giờ tôi có rồi và đang sử dụng nó. Tôi sẽ chỉ vung gậy trước những cú ném mà tôi thực sự thích. Nếu bạn làm được như vậy 10 lần trong đời, bạn sẽ giàu có. Bạn nên tiếp cận đầu tư như là mình đang có một chiếc thẻ với 20 nút bấm, mỗi nút là một vụ giao dịch trong đời bạn.
Buffett tiếp tục trong cuộc trò chuyện với sinh viên,
Tôi nghĩ người ta sẽ tốt hơn nếu chỉ có mười cơ hội để mua cổ phiếu trong suốt cả cuộc đời. Các bạn biết điều gì sẽ xảy ra không? Họ sẽ đảm bảo rằng mỗi lần mua phải là một thương vụ tốt. Họ sẽ tìm tòi nghiên cứu rất rất nhiều trước khi mua. Bạn không cần tới nhiều cơ hội tăng trưởng để giàu có. Bạn không cần phải làm gì nhiều, nhưng môi trường xung quanh lại khiến bạn thấy mình lúc nào cũng phải làm gì đó mới được.
Dưới đây là một danh sách kiểm tra để đánh giá một vụ đầu tư tiềm năng vào cổ phiếu Tổng quát: (1): Định hướng: Công cụ hay kiến thức chuyên môn gì cần có để hiểu được tình hình đó? Mình có công cụ hay kiến thức đó không? (2) Phân tích: Có những thành phần kinh tế vốn có nào trong doanh nghiệp và trong ngành? Chúng liên hệ thế nào với kỳ vọng dài hạn về lợi nhuận và dòng tiền của mình? (3) Hỏi ngược: Mình có thể sai theo cách nào được nhỉ? Nếu sai lầm, mình sẽ mất bao nhiêu? (4) Giá trị nội tại hiện thời của doanh nghiệp là bao nhiêu? Nó sẽ phát triển hoặc suy yếu nhanh tới mức nào? Và cuối cùng, (5) So sánh: liệu khoản chiết khấu thành giá trị nội tại, đã được tính trọng số chính xác cho cả rủi ro sụt giá và tưởng thưởng tăng giá, có lợi hơn khi so sánh với tất cả những lựa chọn khác không?
Nếu bạn thấy mình không thể đi hết danh sách này, vậy hãy viết lại những ích lợi của khoản đầu tư này trong một đoạn duy nhất. Nếu bạn mắc kẹt giữa chừng, vậy hãy tìm hiểu thêm hoặc đơn giản quên ý tưởng đó đi như là một trường hợp “quá khó” và tiếp tục với những khoản đầu tư khác.
Mặc dù Buffett đã thực hiện rất nhiều vụ đầu tư trong suốt sự nghiệp của mình, chỉ có một ít trong số đó chiếm phần lớn tài sản ông có thể tạo ra. Nhận ra được điều này, Buffett khuyến khích các nhà đầu tư làm một thẻ đục lỗ, sau đó chỉ sử dụng khi nào thấy bản thân đang ở trong chính vòng tròn năng lực của mình. Hãy xem xét điều đó khi đọc ví dụ dưới đây của Buffett trong những năm đầu đầu tư vào cổ phiếu Tổng quát, Commonwealth Trust Company của thành phố Union, New Jersey, nơi ông đã đầu tư 20% tài sản ban đầu của Công ty Hợp danh:
Ví dụ của BPL: Commonwealth Trust
NGÀY 11 THÁNG 2 NĂM 1959
Trường hợp tiêu biểu
Để các anh có thể hiểu rõ hơn cách thức hoạt động của chúng ta, tôi nghĩ mình nên nhắc lại một hoạt động cụ thể trong năm 1958. Năm ngoái tôi nhắc tới khoản nắm giữ cổ phần lớn nhất của chúng ta mà chiếm từ 10% tới 20% tài sản của
nhiều thỏa thuận góp vốn. Tôi đã chỉ ra rằng lợi ích của chúng ta nằm ở giá cổ phiếu giảm hoặc duy trì tương đối ổn định, để chúng ta có thể nắm giữ được vị trí lớn hơn, và vì lý do đó mà một cổ phiếu như vậy có thể sẽ kiềm hãm hiệu suất của chúng ta trong thị trường giá lên.
Cổ phiếu này là Commonwealth Trust Company ở thành phố Union, New Jersey. Vào thời điểm chúng ta bắt đầu mua vào, mỗi cổ phiếu có giá trị nội tại là 125 đô la được tính dựa trên cơ sở thận trọng. Tuy nhiên, vì những lý do hợp lý, cổ phiếu này không trả bất kỳ khoản cổ tức nào, bất chấp khoản lãi khoảng 10 đô la một cổ phiếu mà là lý do chính trong việc giá giảm khoảng 50 đô la một cổ phiếu. Vậy ở đây chúng ta có một ngân hàng được quản lý rất tốt, với khả năng sinh lời lớn, bán ở giá thấp hơn nhiều so với giá trị nội tại. Ban quản lý rất thân thiện với những cổ đông mới như chúng ta và rủi ro cho bất kỳ tổn thất lớn nào dường như không đáng kể.
25% cổ phần của Commonwealth được sở hữu bởi một ngân hàng lớn hơn (tài sản của Commonwealth rơi vào khoản 50 triệu đô la – bằng khoảng một nửa quy mô của First National tại Omaha), và cần có một vụ sáp nhập phải đến nhiều năm rồi. Vì nhiều lý do cá nhân, vụ sáp nhập đó đã bị cản trở, nhưng đã có những bằng chứng rằng tình trạng này sẽ không tiếp tục mãi. Vì vậy, chúng ta có một sự kết hợp của:
Các đặc tính phòng thủ(50) rất mạnh;
Giá trị nền tảng vững chắc xây dựng ở một tốc độ hợp lý và;
Bằng chứng cho thấy rằng giá trị này sau cùng sẽ được mở ra mặc dù phải mất một năm hay tới mười năm. Nếu lên tới mười năm, giá trị ước chừng có thể lên tới một con số lớn hơn rất nhiều, ví dụ khoảng 250 đô la một cổ phiếu.
Qua thời gian một năm hoặc hơn, chúng ta đã thành công trong việc mua 12% cổ phần của ngân hàng ở mức giá trung bình khoảng 51 đô la một cổ phiếu. Rõ ràng, lợi thế của chúng ta là giá cổ phiếu vẫn giữ nguyên mức ổn định. Khối cổ phiếu của chúng ta tăng giá trị khi tăng số lượng, đặc biệt là sau khi chúng ta trở thành cổ đông lớn thứ hai với đủ quyền bỏ phiếu để đảm bảo tham vấn về bất kỳ đề xuất sáp nhập nào.
Commonwealth chỉ có khoảng 300 cổ đông và có thể trung bình hai giao dịch hoặc hơn mỗi tháng, nên mọi người có thể hiểu tại sao tôi nói rằng hoạt động của thị trường chứng khoán nhìn chung tác động rất ít tới dao động giá cả của số cổ phiếu mà chúng ta nắm giữ.
Không may rằng chúng ta cũng gặp phải cạnh tranh khi mua vào, khiến giá tăng lên khoảng 65 đô la, khoảng mà chúng ta chẳng phải người mua lẫn người bán. Việc lượng mua dù rất nhỏ có thể tạo ra biên độ thay đổi giá đến vậy với một cổ phiếu không hoạt động đã giải thích tầm quan trọng của việc không được tiết lộ bất cứ điều gì liên quan tới danh mục nắm giữ cổ phiếu.
Cuối năm đó chúng ta thành công trong việc tìm được một trường hợp đặc biệt mà ta có thể trở thành cổ đông lớn nhất ở mức giá hấp dẫn, nên chúng ta đã bán khối cổ phiếu Commonwealth với giá 80 đô la một cổ phiếu mặc dù giá niêm yết trên thị trường lúc đó thấp hơn khoảng 20%.
Rõ ràng, chúng ta vẫn có thể ngồi kiên nhẫn với giá cổ phiếu 50 đô la, mua dần dần từ từ, và tôi cũng có thể khá hạnh phúc với một kế hoạch như vậy, dù rằng kết quả của chúng ta so với thị trường năm ngoái trông có vẻ kém. Những năm có trường hợp như Commonwealth tạo ra lợi nhuận, theo một mức độ nào đó thì khá ngẫu nhiên. Vì vậy, kết quả hoạt động của bất kỳ năm nào đều có những hạn chế nghiêm trọng khi làm cơ sở cho việc ước tính kết quả dài hạn. Tuy nhiên, tôi tin rằng một chương trình đầu tư vào những chứng khoán bị đánh giá thấp, được bảo hộ tốt đảm bảo phương thức chắn chắn nhất cho lợi nhuận dài hạn trong giao dịch chứng khoán.
Tôi cũng muốn đề cập rằng người mua cổ phiếu ở mức giá 80 đô la có thể kỳ vọng diễn biến giá cả tốt hơn qua vài năm. Tuy nhiên, việc cổ phiếu bị định giá tương đối thấp ở mức 80 đô la so với giá trị nội tại 135 đô la khác so với cổ phiếu giá 50 đô la và có giá trị nội tại 125 đô la, và tôi thì thấy rằng, tiền vốn của chúng ta sẽ tốt hơn khi áp dụng vào trường hợp thay thế đó. Trường hợp mới này lớn hơn một chút so với Commonwealth và đại diện cho khoảng 25% tài sản của nhiều thỏa thuận góp vốn khác. Trong khi mức độ bị đánh giá thấp không lớn hơn nhiều chứng khoán ta đang có (thậm chí một vài trường hợp ngang giá), chúng ta là cổ đông lớn nhất và điều này đem đến nhiều lợi thế to lớn gấp nhiều lần trong việc xác định khoảng thời gian cần thiết để điều chỉnh lại mức đánh giá thấp đó. Trong việc nắm giữ cổ phần này, chúng ta gần như chắc chắn có một kết quả kinh doanh tốt hơn thị trường trong khoảng thời gian ta nắm giữ.
Tình hình hiện tại
Tình hình thị trường ngày càng cải thiện, thì những chứng khoán không được đánh giá đúng mức càng ít và tôi thấy mình gặp khó khăn trong việc đảm bảo đủ số lượng các khoản đầu tư hấp dẫn. Tôi muốn tăng tỉ trọng tài sản của chúng ta vào các cổ phiếu Tính toán, nhưng để tìm được đúng những cổ phiếu này thì rất khó.
Vì vậy, tôi sẽ cố gắng hết mức có thể để tạo ra cổ phiếu Tính toán của chính mình bằng cách thu mua lại các lượng lớn cổ phiếu trong một vài loại chứng khoán bị đánh giá thấp so với giá trị. Phương pháp đó sẽ dẫn tới việc hoàn thành dự báo trước đó của tôi – kết quả kinh doanh trên mức trung bình trong thị trường giá xuống. Tôi muốn mình được đánh giá dựa trên nền tảng như vậy. Nếu mọi người có bất kỳ câu hỏi nào, xin cứ tự nhiên hỏi.
Warren E. Buffett 2/11/59
Thư gửi thành viên góp vốn: Cổ phiếu Tổng quát
NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1964
“Cổ phiếu Tổng quát” – Một hạng mục các cổ phiếu nhìn chung được đánh giá thấp hơn so với giá trị thực, được xác định chủ yếu theo các tiêu chuẩn định lượng, nhưng có những lưu ý đặc biệt tới các yếu tố định tính. Thường ít hoặc không có dấu hiệu gì cho thấy thị trường sẽ cải thiện ngay lập tức. Những cổ phiếu này không có hào quang lấp lánh, cũng chẳng có sự bảo trợ của thị trường. Giá trị chính của chúng nằm ở giá mua rẻ; nghĩa là, sự định giá tổng quan doanh nghiệp thấp hơn nhiều so với giá trị mà nhiều phân tích kỹ lưỡng chỉ ra đối với một chủ sở hữu tư nhân. Một lần nữa, tôi xin nhấn mạnh rằng dù các phương pháp định tính luôn là trên hết và tối quan trọng, phương pháp định lượng cũng quan trọng
không kém. Chúng ta muốn ban quản lý tốt – muốn một ngành tạm ổn – cũng muốn một chút ‘xáo động’ nhất định trong nhóm cổ đông hay đội ngũ quản lý im lìm. Nhưng trên hết, chúng ta cần giá trị…
NGÀY 24 THÁNG 1 NĂM 1962
Qua nhiều năm, cổ phiếu Tổng quát đã trở thành hạng mục đầu tư lớn nhất của chúng ta, và tiền thu về từ hạng mục này nhiều hơn bất kỳ hạng mục nào khác. Chúng ta thường có những vị thế mua khá lớn (5% đến 10% tổng tài sản) trong mỗi 5 hoặc 6 loại cổ phiếu Tổng quát, và những vị thế mua nhỏ hơn khác trong 10 hoặc 15 cổ phiếu khác.
Đôi khi những cổ phiếu này đem lại thành quả rất nhanh; nhưng nhiều khi mất tới hàng năm trời. Khi mua vào, thật khó để biết cụ thể tại sao giá sẽ tăng. Tuy nhiên, chính vì sự thiếu hào quang hay bất kỳ điều gì có khả năng tạo nên hành vi thị trường thuận lợi ngay lập tức, nên chúng được sẵn bán ở giá vô cùng rẻ. Với mức tiền bỏ ra có thể thu về rất nhiều giá trị. Mức vượt giá trị đáng kể này tạo nên một ngưỡng biên an toàn thoải mái trong mỗi giao dịch. Chỉ riêng mức biên an toàn này, cùng với sự đa dạng hóa các cam kết tạo nên một gói kiện đầy tiềm năng an toàn và giá tăng. Qua nhiều năm, thời điểm mua vào sẽ dần tốt hơn nhiều so với thời điểm bán. Chúng ta không đầu tư vào cổ phiếu Tổng quát chỉ để vớt vát vài đồng năm xu sót lại, mà thường để có thể hài lòng bán ra ở một ngưỡng trung bình nào đó giữa giá mua và giá mà ta coi là hợp lý cho một người sở hữu tư nhân.
Cổ phiếu Tổng quát thường có xu hướng vận động theo thị trường và tương đồng với chỉ số Dow. Không phải cứ cái gì rẻ thì cũng sẽ không giảm giá. Trong sự vận động theo chiều hướng đi xuống đột ngột của thị trường, phân đoạn thị trường này cũng có thể giảm không kém gì chỉ số Dow. Qua thời gian vài năm, tôi tin rằng cổ phiếu Tổng quát sẽ tăng trưởng vượt thị trường, và trong những năm tăng trưởng mạnh như năm 1961, đây là phần trong danh mục của chúng ta đem lại kết quả khả quan nhất. Đương nhiên, cũng là phần chịu thiệt hại nhiều nhất trong trường hợp thị trường đi xuống.
NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1963
Đã rất nhiều lần cổ phiếu Tổng quát thể hiện dưới dạng “theo đuôi” khi chúng ta cảm thấy nhóm cổ đông chiếm ưu thế đã có kế hoạch cho việc chuyển đổi những tài sản không sinh lời hoặc chưa được tận dụng hết sang mục đích sử dụng có lợi hơn. Chính chúng ta cũng đã làm thế với Sanborn và Dempster, nhưng với mọi điều kiện khác không đổi, chúng ta thà để người khác làm công việc đó còn hơn. Rõ ràng, trong trường hợp như vậy không chỉ giá trị cần phải lớn, mà chúng ta còn phải thận trọng xem mình đang theo “đuôi” nào.
NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1965
Nhiều lần trong hạng mục này chúng ta có những trường hợp hấp dẫn với ‘hai dây cung trên một cây cung’, khi mà chúng ta hoặc có thể thu được lãi khi giá tăng nhờ các yếu tố bên ngoài, hoặc nhờ sự thu mua thế kiểm soát trong doanh nghiệp với mức giá hời. Trong khi phương án đầu tiên xảy ra ở hầu hết các trường hợp, phương án sau cho thấy một hợp đồng bảo hiểm mà hầu hết các hoạt động đầu tư không có. Chúng ta đã tiếp tục mở rộng vị thế trong ba công ty được mô tả trong báo cáo bán niên 1964 mà chúng ta là cổ đông lớn nhất. Giá trị cơ bản của cả ba công ty đều đang tăng trưởng với tốc độ rất thỏa đáng, chúng ta hoàn toàn thụ động trong hai trường hợp và chỉ chủ động trên một quy mô rất nhỏ ở trường hợp thứ ba. Khó có khả năng rằng chúng ta sẽ nắm vai trò chủ động trong việc đưa ra chính sách ở một trong ba công ty, nhưng chúng ta vẫn sẵn sàng nếu cần thiết.
NGÀY 20 THÁNG 1 NĂM 1966
Khoản đầu tư lớn nhất vào cuối năm 1964 ở hạng mục này được bán lại vào năm 1965 theo một chào giá mua… Khái niệm nền tảng của hạng mục Cổ phiếu Tổng quát – Sở hữu tư nhân được thể hiện bằng tất cả những trường hợp trên. Một người sở hữu tư nhân khá sẵn lòng (và theo chúng ta là khá khôn ngoan) trả một cái giá cho việc kiểm soát doanh nghiệp, mà những người mua cổ phiếu riêng lẻ không sẵn lòng trả cho phần sở hữu rất nhỏ của doanh nghiệp đó. Đây là một tình trạng khá phổ biến trên thị trường chứng khoán nhiều năm qua, và mặc dù tất cả việc mua cổ phiếu hạng mục này có hiệu quả tốt, xét về các động thái chung của thị trường cổ phiếu, vẫn thi thoảng có những khoản lời khổng lồ kiếm được nhờ những hành động của doanh nghiệp như ví dụ nêu trên.
NGÀY 25 THÁNG 1 NĂM 1967
Giữa năm 1965, chúng ta bắt đầu mua một cổ phiếu được nhiều người nắm giữ và rất hấp dẫn mà vẫn được bán dưới mức giá trị của nó đối với một người sở hữu tư nhân. Hy vọng của chúng ta là qua khoảng thời gian hai hay ba năm gì đó, có thể đầu tư 10 triệu đô la hoặc hơn vào những mức giá có lợi đang phổ biến. Các hoạt động kinh doanh khác nhau mà doanh nghiệp đang quản lý là có thể hiểu được, và ta cũng có thể xem xét kỹ càng những sức mạnh cạnh tranh, điểm yếu so với đối thủ cạnh tranh, nhà phân phối, khách hàng, nhà cung cấp, nhân viên cũ, v.v. Điều kiện thị trường đặc biệt đối với cổ phiếu đó đem lại hy vọng cho chúng ta rằng, với sự kiên nhẫn, chúng ta có thể mua một lượng đáng kể cổ phiếu mà không làm xáo động giá cả.
Vào cuối năm 1965 chúng ta đã đầu tư 1.956.980 đô la và giá trị thị trường lúc đó của lượng cổ phiếu ta đang nắm giữ là 2.358.412 đô la, vậy nên 401.432 đô la được đóng góp vào kết quả kinh doanh trong năm 1965. Đương nhiên, chúng ta vẫn được lợi hơn nếu giá thị trường thấp hơn chi phí, do lợi ích của ta nằm ở việc mua thêm, không phải bán bớt. Điều này có thể đã làm giảm kết quả kinh doanh năm 1965 của Công ty Hợp danh Trách nhiệm Hữu hạn Buffett và có lẽ đã giảm sự phấn khích của thành viên góp vốn, nhưng về mặt dài hạn kết quả kinh doanh sẽ tăng lên. Sự thật rằng giá cổ phiếu tăng vượt chi phí của chúng ta đã làm chậm lại kế hoạch mua của ta và vì thế mà giảm lợi nhuận sau cùng.
Một ví dụ sống động hơn về sự mâu thuẫn giữa kết quả ngắn hạn và việc tối đa hóa lợi nhuận dài hạn xảy ra năm 1966. Một bên khác, rõ ràng trước đó tôi không hề biết, đưa ra giá chào mua, đóng lại mọi cơ hội cho việc mua có lợi sau này. Tôi đã quyết định rằng nước đi khôn ngoan nhất (mặc dù nó có thể không phải vậy) cho chúng ta đó là nhượng lại cổ phần và vì thế mà chỉ thu lời tổng lợi nhuận là 1.269.181 đô la vào tháng Hai, trong số đó 867.749 đô la là của năm 1966.
Trong khi bất kỳ khoản lời nào cũng có vẻ đặc biệt tốt trong bối cảnh thị trường phát triển mạnh mẽ vào năm 1966, mọi người có thể chắc rằng tôi không lấy gì làm vui khi làm chuyện bé xé ra to. Chuyện bé, đương nhiên, đã được phản ánh trong kết quả đầu tư năm 1966. Tuy nhiên, đứng ở góc độ dài hạn, chúng ta sẽ được lợi hơn nhiều nếu kết quả thấp hơn năm
phần trăm và tiếp tục mua vào lượng lớn các cổ phiếu ở mức giá giảm hẳn mà được kỳ vọng sẽ chiếm ưu thế trong bối cảnh thị trường năm nay.
Nếu những ý tưởng hay hàng hà sa số, một cái kết sớm như vậy cũng chẳng mấy phiền lòng. Đương nhiên vẫn có điều cần phải nói, khi mà một doanh nghiệp hoạt động mà một số thất bại vẫn tạo ra lợi nhuận ở mức vừa phải. Tuy nhiên, bạn có thể thấy việc xây dựng những ý tưởng thay thế bằng cách xem xét những khoản đầu tư trung bình trong hạng mục Sở hữu tư nhân là rất khó – chúng ta chẳng nghĩ ra được gì trong suốt thời gian còn lại của năm bất kể giá cổ phiếu thấp hơn, và chính giá cổ phiếu thấp hơn giúp tìm kiếm những cơ hội như vậy.
NGÀY 25 THÁNG 1 NĂM 1967
Cổ phiếu Tổng quát – Sở hữu tư nhân
Những năm qua, đây là hạng mục tốt nhất của chúng ta, xét trên tiêu chí lợi nhuận trung bình, và cho tới giờ vẫn luôn duy trì tỉ lệ phần trăm tốt nhất trong các giao dịch sinh lời. Đây cũng là phương pháp tôi được dạy trong kinh doanh, và trước đó đã hình thành nên phần lớn các ý tưởng đầu tư của chúng ta. Tổng lợi nhuận chỉ riêng hạng mục này mười hai năm trong lịch sử BPL có lẽ phải gấp năm mươi lần hoặc hơn tổng thiệt hại của chúng ta. Máy tính tiền chỉ thực sự vang lên với một ý tưởng đơn giản duy nhất (được thực hiện theo nhiều cách) trong lĩnh vực này năm 1968. Chúng ta thậm chí còn nhận được một khoản phí đáng kể (bao gồm trong mục Thu nhập khác trong kiểm toán) cho một số công tác trong lĩnh vực này.
NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1965
Trong các bức thư thường niên trước đây, tôi luôn sử dụng ba hạng mục để miêu tả các hoạt động đầu tư mà chúng ta thực hiện. Hiện tại, tôi cảm thấy rằng sự phân chia bốn hạng mục hợp lý hơn. Một phần, việc thêm vào hạng mục mới – “Cổ phiếu Tổng quát – Định giá tương đối thấp” – thể hiện việc xem xét kỹ lưỡng hơn của tôi về sự chênh lệch quan trọng vẫn luôn tồn tại ở một mức độ nào đó trong nhóm “Cổ phiếu Tổng quát”. Một phần nữa là vì nó phản ánh tầm quan trọng dần tăng của một hạng mục nhỏ nhưng giờ đây đang trở thành một phần lớn trong tổng danh mục đầu tư của chúng ta. Tầm quan trọng ngày một tăng này dẫn tới các kết quả vô cùng tốt đẹp tính đến thời điểm này, minh chứng cho thời gian và nỗ lực đáng kể mà chúng ta đã dành để tìm kiếm thêm các cơ hội trong hạng mục. Cuối cùng, nó cũng phản ánh phần nào sự phát triển và thực thi một công cụ đầu tư mới, có chút độc đáo, được thiết kế để nâng cao triển vọng và tính bền vững của các hoạt động đầu tư trong hạng mục này.
NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1965
“Cổ phiếu Tổng quát – Định giá tương đối thấp” – hạng mục này bao gồm các chứng khoán được bán ở mức giá tương đối thấp so với các chứng khoán có cùng các tính chất chung. Chúng ta cần những khoảng chênh lệch đáng kể so với các tiêu chuẩn định giá hiện hành, nhưng (thường do quy mô lớn) về mặt ý nghĩa, thường không có giá trị đối với người sở hữu tư nhân. Đương nhiên ở hạng mục này, một điều quan trọng đó là, táo thì phải so với táo – chứ không phải so với cam, và chúng ta nỗ lực để đạt được kết quả sau cùng đó. Phần lớn các trường hợp mà đơn giản là chúng ta không đủ hiểu biết về ngành cũng như doanh nghiệp đó để đưa ra đánh giá sáng suốt – trong những trường hợp như vậy, chúng ta bỏ qua.
Như tôi đã đề cập khi trước, hạng mục mới này đang tăng dần và đem đến rất nhiều kết quả khả quan. Gần đây chúng ta đã bắt đầu áp dụng một công cụ mới, hứa hẹn giảm rủi ro đáng kể phát sinh bởi sự thay đổi tổng thể các tiêu chuẩn định giá; ví dụ như nếu chúng ta mua cổ phiếu với mức giá gấp 12 lần lợi nhuận khi các công ty ngang hàng hoặc kém chất lượng hơn bán với mức giá gấp 20 lần lợi nhuận, nhưng khi đó có một sự tái định giá lớn diễn ra, nên các công ty đó chỉ bán ở mức giá gấp 10 lần.
Rủi ro này đã luôn làm chúng ta vướng bận bởi ta sẽ bị đặt vào tình thế bất lực khi so với loại cổ phiếu “Cổ phiếu Tổng quát – Sở hữu tư nhân” hay “Cổ phiếu Tính toán”. Khi rủi ro này được loại bỏ, tôi nghĩ chúng ta sẽ có một tương lai đầy hứa hẹn.
NGÀY 20 THÁNG 1 NĂM 1966
Hạng mục cuối cùng của chúng ta là “Cổ phiếu Tổng quát – Định giá tương đối thấp”. Tầm quan trọng tương đối của hạng mục này đang tăng dần do cơ hội của các loại cổ phiếu ở các hạng mục khác đang trở nên dần ít hơn.
Thẳng thắn mà nói, làm việc trong lĩnh vực này có chút gì đó bay bổng hơn so với ba hạng mục khác, mà tôi thì không phải kiểu người bay bổng. Vì vậy, tôi cảm thấy những gì chúng ta đạt được ở hạng mục này ít chắc chắn hơn và có lẽ cũng ít ý nghĩa hơn cho các kế hoạch tương lai hơn là các hạng mục khác. Dẫu vậy, kết quả nhóm “Định giá tương đối thấp” của chúng ta năm 1965 vẫn đạt kết quả khá tốt, phần nào do việc áp dụng công cụ được nhắc đến trong bức thư năm ngoái với mục đích giảm thiểu rủi ro và tăng tiềm năng lợi nhuận. Phương thức này giảm thiểu rủi ro trong bất kỳ năm nào, và chắc chắn đã tăng lợi nhuận năm 1965. Cũng cần phải chỉ ra rằng kết quả ở hạng mục này tăng lên chỉ nhờ hai khoản đầu tư.
NGÀY 25 THÁNG 1 NĂM 1967
Đây là lời cuối của tôi về “Cổ phiếu Tổng quát – Định giá tương đối thấp”. Trong phần này, chúng ta cũng đã có kinh nghiệm giúp chúng ta đạt được kết quả trong năm 1966 nhưng lại ảnh hưởng không tốt tới triển vọng kinh doanh lâu dài của chúng ta. Năm 1966 chúng ta chỉ có một ý tưởng mới thực sự quan trọng trong hạng mục này. Việc mua cổ phiếu của chúng ta bắt đầu vào cuối mùa xuân nhưng khoản đầu tư này chỉ tới được mốc 1,6 triệu đô la (có thể mua dần nhưng chỉ ở tốc độ vừa phải) trong khi các điều kiện bên ngoài đẩy giá cổ phiếu lên tới mức không còn tương đối hấp dẫn nữa. Mặc dù lợi nhuận tổng thể của chúng ta là 728.141 đô la với khoảng thời gian nắm giữ cổ phiếu trung bình sáu tháng rưỡi trong năm 1966, sẽ tốt hơn nếu giá cổ phiếu không thay đổi gì cả trong thời gian dài trong lúc chúng ta tích lũy một số lượng đáng kể.
Tóm lược
Qua bình luận của Buffett về cổ phiếu Tổng quát, ta thấy ông bắt đầu dịch chuyển từ dạy các nguyên tắc sang dạy các phương pháp. Trong khi các nguyên tắc bất di bất dịch, không bao giờ thay đổi – vượt thời gian – thì các phương pháp lại có thể và thường xuyên thay đổi, tùy theo môi trường đầu tư. Chúng ta cũng thấy các phương pháp khác nhau được Buffett sử dụng ở nhiều giai đoạn khác nhau khi còn trong Công ty Hợp danh, trong nhiều giai đoạn khác nhau của chu kỳ thị trường, để có hướng đi đúng nhất phù hợp với các nguyên tắc của ông. Bất chấp sự chuyển đổi phong cách từ giá trị tới chất lượng, ông vẫn đem đến cho chúng ta một vài cách thức để ta có thể sử dụng cho việc đầu tư của bản thân.
Cổ phiếu Tổng quát – Sở hữu tư nhân và Cổ phiếu Tổng quát – Định giá tương đối thấp là hai công cụ đầu tiên Buffett đem tới cho chúng ta và bản thân hai công cụ này cũng có thể cho ta rất nhiều lựa chọn tiềm năng trên thị trường. Chúng ta có thể săn những vụ mua bán hời hoặc cũng có thể săn những doanh nghiệp tốt. Trong phần thảo luận của ông về Cổ phiếu Tính toán và Cổ phiếu Kiểm soát ở hai chương tiếp theo, chúng ta sẽ tiếp tục bổ sung thêm những công cụ khác vào hành trang của mình và xem cách Buffett lựa chọn các công cụ trong số chúng.
