“Cho anh ta một con cá, anh ta có ăn trong một ngày. Dạy anh ta cách buôn bán chênh lệch giá, anh ta có ăn cả đời.”

− BÁO CÁO THƯỜNG NIÊN BERKSHIRE HATHAWAY 1988

Khi còn trẻ, Buffett trả 25 xu cho mỗi sáu lon coca tại cửa hàng của ông mình, sau đó bán từng chai riêng rẻ với giá năm xu, kiếm được khoản lời hai mươi phần trăm (20%) với mỗi sáu lon được bán “chênh lệch giá.” Buffett đã thực hiện một mẹo tài chính được gọi là bán chênh lệch giá – được thực hiện theo công thức dễ hiểu như sau: Một món hàng được mua với giá X, cộng thêm giá trị và rủi ro, và sau đó được bán ở giá X cộng với khoản lời.

Trong mua bán chênh lệch giá truyền thống hoặc “phi rủi ro”, lợi nhuận được tạo ra khi hai món hàng giống hệt nhau hoặc tương tự nhau được bán ở các mức giá khác nhau tại các địa điểm khác nhau cùng một thời điểm. Ví dụ, khi cổ phiếu của một công ty (tương đồng theo mọi khía cạnh) được bán với giá thấp hơn ở New York so với Luân Đôn, những người mua bán chênh lệch giá có thể mua cổ phiếu ở một thành phố, bán nó ở thành phố khác, và thu lời khoản chênh lệch. Bởi vì việc này có thể được thực hiện chỉ trong một tíc tắc (mua bán điện tử cho phép mua cổ phiếu tại sàn giao dịch Luân Đôn và bán tại sàn New York chỉ trong một phần nhỏ giây), việc mua bán này nhìn chung được coi là phi rủi ro. Vì “những tay chơi chứng khoán phi rủi ro” kiếm được tiền miễn phí, nên những cơ hội như vậy thường có xu hướng hiếm hoi.

Ví dụ, việc Buffett tiến hành mua bán chênh lệch giá sớm vào tuổi hai mươi tư với Graham không hoàn toàn phi rủi ro, mà đúng hơn là rủi ro thấp. Ông miêu tả như dưới đây:

Công ty Rockwood, một công ty có trụ sở tại Brooklyn sản suất các sản phẩm sô cô la với khả năng sinh lời có hạn, đã áp dụng phương pháp định giá hàng tồn kho LIFO⁽⁵¹⁾ vào năm 1941 khi ca cao được bán ở mức giá 5 xu/pound⁽⁵²⁾. Vào năm 1954 sự thiếu hụt ca cao ngắn hạn khiến mức giá tăng vút lên hơn 60 xu. Kết quả là, Rockwood muốn dỡ lượng hàng tồn kho quý giá thật nhanh – trước khi giá lại giảm. Nhưng nếu ca cao đơn giản là được bán hết, thì công ty cũng nợ tới gần 50% thuế tính trên khoản tiền thu được.

Bộ luật Thuế năm 1954 đã giải cứu cho công ty. Bộ luật này có một điều khoản ít người biết tới giúp xóa bỏ khoản thuế mà đáng ra sẽ bị tính trên các khoản lợi nhuận LIFO, nếu hàng tồn kho được phân phối cho các cổ đông như một phần kế hoạch giảm quy mô kinh doanh doanh nghiệp. Rockwood quyết định chấm dứt một trong những hoạt động kinh doanh của mình, đó là việc bán bơ ca cao, và nói rằng 13 triệu pound (khoảng 5,9 triệu kg) hạt ca cao tồn kho được dành cho hoạt động đó. Theo đó, công ty đề nghị mua lại cổ phần bằng cách đổi hạt cao ca cao mà công ty không cần nữa, trả 80 pound hạt ca cao cho mỗi cổ phiếu.

Trong vài tuần đó tôi đã bận rộn mua cổ phiếu, bán hạt ca cao và định kỳ ghé thăm Schoeder Trust để đổi chứng nhận cổ phần lấy giấy biên nhận lưu kho⁽⁵³⁾, thu một khoản lời tốt và chi phí duy nhất tôi phải bỏ ra là vé tàu điện ngầm.

Trong trường hợp mua bán chênh lệch giá Rockwood, miễn rằng các mức giá không dao động quá nhiều, lợi nhuận có thể kiếm được khá dễ dàng. Cổ phiếu được mua ở mức giá 34 đô la và đổi lấy hạt ca cao trị giá 36 đô la, và sau đó được bán lấy tiền mặt, tạo ra khoản lợi nhuận 2 đô la. Miễn giá ca cao vẫn giữ nguyên, mức lời 2 đô la là chắc chắn. Mỗi giao dịch tạo ra một khoản lời 5,8% trên số vốn đầu tư. Người mua bán chênh lệch giá Rockwood với khoản đầu tư 100 đô la có thể tạo ra khoản lời 58 đô la một năm với mười lần mua đi bán lại (không áp dụng lãi kép). Quá tệ rằng những vụ mua bán chênh lệch rủi ro thấp như vậy không xuất hiện thường xuyên đến thế.

Mua bán chênh lệch sáp nhập

Với BPL, điều này nghĩa là một hạng mục đầu tư được Buffett gọi là “Cổ phiếu Tính toán”– được biết đến nhiều hơn với tên gọi mua bán chênh lệch sáp nhập hoặc mua bán chênh lệch rủi ro, liên quan tới việc đặt cược vào khả năng một giao dịch đã công bố (thường là giao dịch một công ty này mua lại một công ty khác) cuối cùng sẽ được chốt. Khi một công ty thông báo ý định mua lại một công ty đại chúng⁽⁵⁴⁾, cổ phiếu công ty bán thường sẽ được giao dịch ở mức gần, nhưng không hẳn tới mức giá công bố. Khoảng chênh lệch giữa giá chào và giá cổ phiếu cho thấy rủi ro những điều có khả năng xảy ra khiến giao dịch thất bại cũng như giá trị tiền tệ theo thời gian giữa thời điểm hiện tại và thời điểm chốt giao dịch dự kiến. Đó chính là khoảng cơ hội của buôn bán chênh lệch giá. Buffett nhắm tới các giao dịch chênh lệch giá khi có khoảng chênh lệch đủ rộng và xác xuất thực sự chốt được vụ mua bán công ty cao.

Đây có thể là một việc làm ăn tuyệt vời, và với Buffett chắc chắn cũng vậy. Cũng như rất nhiều hoạt động của ông tại BPL, ông học được phương pháp này từ Graham. Sử dụng báo cáo của Graham-Newman, BPL, và Berkshire Hathaway trong vòng sáu lăm năm tới tận 1988, Buffett tính toán được lợi nhuận trung bình chưa tính vốn vay trong kinh doanh chênh lệch giá là khoảng 20% một năm. Trong báo cáo thường niên năm đó, ông nói, “Cho anh ta một con cá, anh ta có ăn trong một ngày. Dạy anh ta cách buôn bán chênh lệch giá, anh ta có ăn cả đời.” Quả thật là thế. Chúng ta biết 65 năm với 20% lãi kép trung bình hàng năm có thể làm nên điều gì – đó là biến 100 đô la thành 14 triệu đô la.

Kết quả thường có xu hướng được thổi phồng theo cả hai hướng bởi tiền đi vay thường được sử dùng cùng với tiền vốn của các thành viên để đạt được vị thế mua lớn hơn. Hạn mức tự định ra của Buffett đối với việc sử dụng vốn vay cho buôn bán chênh lệch giá là 25% vốn Công ty Hợp danh. Không phải là một món tiền nhỏ. Chìa khóa trong việc kinh doanh này đó là không được phép sai thường xuyên. Vì khi sử dụng vốn vay, lợi nhuận thực tế cho các nhà đầu tư lại càng lớn hơn nhiều.

Tuy nhiên, để kiếm lời trong đầu tư chênh lệch sáp nhập, các vụ mua bán phải được chốt. Mặc dù hầu hết các thương vụ sẽ được tiến hành theo kế hoạch, một vài vụ mua bán lại bị cản trở bởi luật chống độc quyền bất lợi, các quyết định về thuế, sự phản đối của cổ đông, v.v. Đây là điều mà Buffett gọi là “hỏng kế hoạch”; và khi việc này xảy ra, cổ phiếu nhắm tới thường có xu hướng nhanh chóng quay về giá trước thu mua. Buffett mô tả một doanh nghiệp khi tạo ra lợi nhuận là “kiếm được đồng năm xu cuối cùng trong khi các doanh nghiệp trước đã kiếm lời được 95 xu đầu tiên.” Chọn nhầm bên trong một vụ chênh lệch giá thất bại có thể phải trả một cái giá rất đắt. Không những bạn không kiếm được xu nào, mà bạn còn có thể mất đi cả 95 xu đó. Buffett có thể đánh giá hầu hết các vụ mua bán nhưng lại cực kỳ chọn lọc những thương vụ ông tham gia vào. Cổ phiếu Tính toán là việc kinh doanh không cho phép phạm nhiều lỗi.

Tập trung đầu tư đồng đô la là một yếu tố phổ biến trong tất cả mọi hoạt động của Buffett. Trong khi nhiều công ty kinh doanh chênh lệch giá sáp nhập thường có xu hướng dàn trải tiền đầu tư ở nhiều công ty cùng một lúc, BPL chỉ chú trọng đầu tư từ mười đến mười lăm cổ phiếu tại một thời điểm, ngược lại với một nhà buôn chênh lệch giá điển hình thường mua tới năm mươi hoặc hơn. Bởi chỉ tập chung vào một vài công ty, những sai lầm cổ phiếu Tính toán của Buffett rõ ràng một cách đau đớn. Đây là những điều ông nói trong một năm khó khăn của cổ phiếu Tính toán:

Đường phố đầy rẫy những vụ sáp nhập hỏng – kể cả kế hoạch chúng ta mua – trong năm 1967. Vì vậy, với vốn đầu tư trung bình 17.246.879 đô la, tổng lợi nhuận chúng ta đạt được là 153.273 đô la. Với những ai chưa hình dung hết thì để tôi nói thế này, điều này thể hiện khoản lời 0,89 của 1%. Mặc dù tôi chưa nắm được con số đầy đủ, tôi không tin rằng chúng ta từng tăng trưởng dưới 10% bất kỳ năm nào. Cũng như ở các hạng mục khác, chúng ta có xu hướng tập trung vào hạng mục cổ phiếu Tính toán chỉ vài trường hợp mỗi năm. Công cụ này đem đến cho chúng ta một kết quả hàng năm biến động hơn trường hợp chúng ta sử dụng phương pháp toàn diện. Tôi tin rằng phương pháp của chúng ta sẽ tạo ra lợi nhuận lớn (hoặc lớn hơn) trên nền tảng dài hạn, nhưng không thể chứng minh chỉ qua năm 1967.

Buffett vạch ra bốn câu hỏi cần để xem xét một cổ phiếu tính toán trong bức thư năm 1988 gửi các cổ đông của Berkshire: (1) cơ hội sáp nhập thành công là thế nào, (2) mất bao lâu để chốt thương vụ, (3) có khả năng người khác đưa ra chào giá tốt hơn không, và (4) chuyện gì sẽ xảy ra nếu thương vụ phá sản?

Tỉ trọng kết quả kinh doanh

Về lâu dài, cổ phiếu Tính toán được kỳ vọng đem đến kết quả tốt như cổ phiếu Tổng quát (hơn thị trường mười điểm, hay tăng trung bình 15-17% mỗi năm). Các cổ phiếu này không chỉ mang lại lợi nhuận chắc chắn, tương đối ổn định, mà sự thành công của chúng còn phần lớn không phụ thuộc vào thị trường, và tách biệt kết quả tổng thể của BPL khỏi thị trường đi xuống. Hầu hết các năm, chúng chiếm 30-40% tài sản. Việc phân bổ này cũng là một công cụ chuyển đổi hữu ích đối với Buffett. Ông nói với các thành viên góp vốn trong bức thư đầu tiên là hãy kỳ vọng BPL nghiêng về một danh mục đầu tư tập trung vào cổ phiếu Tổng quát khi thị trường đi xuống và hướng danh mục đầu tư về cổ phiếu Tính toán khi thị trường đi lên. Vài năm sau, cổ phiếu Kiểm soát cũng tham gia cùng cổ phiếu Tính toán trở thành nhóm kinh doanh không đoán biết trước được thị trường. Buffett gọi đây là yếu tố “ngẫu nhiên” mà đôi khi giúp tăng trưởng, đôi khi lại kìm hãm nó:

Để đưa ra ví dụ về tầm quan trọng của sự ngẫu nhiên giữa các hạng mục, để tôi trích dẫn một ví dụ của ba năm qua. Sử dụng một phương pháp tính toán hoàn toàn khác phương pháp đã được sử dụng để đo lường kết quả hoạt động tổng thể của BPL, trong đó mức đầu tư trung bình hàng tháng tại mức giá thị trường theo từng hạng mục được áp dụng, tiền vốn vay và chi phí hoạt động văn phòng không được tính vào, v.v. (điều này tạo nên nền tảng chính xác nhất cho việc so sánh giữa các nhóm nhưng không phản ánh được kết quả tổng quan của BPL), cổ phiếu Tổng quát (kết hợp cả hai hạng mục hiện tại), cổ phiếu Tính toán, và chỉ số Dow, cụ thể như sau:

Rõ ràng một điều rằng cổ phiếu Tính toán (bên cạnh cổ phiếu Kiểm soát) đã cứu chúng ta vào năm 1962, và giả như năm đó chúng ta đầu tư ít vào hạng mục này, kết quả cuối cùng hẳn đã kém hơn nhiều, mặc dù vẫn đáng kể trong bối cảnh thị trường suốt năm đó. Cũng có thể tỉ lệ phần trăm hạng mục cổ phiếu Tính toán đã thấp hơn nhiều trong năm đó; quyết định bởi tính sẵn có của những cơ hội đó, chứ không bởi ý niệm của tôi về thị trường sẽ diễn biến thế nào. Vì vậy, một điều quan trọng cần nhận ra là vào năm 1962, chúng ta đơn giản chỉ là may mắn với một danh mục lẫn lộn các hạng mục đầu tư.

Vào năm 1963 chúng ta có một cổ phiếu Tính toán chấn động, ảnh hưởng vô cùng lớn tới kết quả, và cổ phiếu Tổng quát cũng góp phần trong đó, tạo nên một năm kỷ lục. Nếu kết quả cổ phiếu Tính toán bình thường, (ví dụ như năm 1962) chúng ta sẽ kém hơn chỉ số Dow nhiều. Ở đây, không phải danh sách đa dạng của chúng ta tạo nên điều kỳ diệu đó, mà đúng hơn là do hoàn cảnh tuyệt vời tạo nên.

Cuối cùng, cổ phiếu Tính toán năm 1964 lại là sự kéo lùi kết quả cả năm. Đây là chuyện rất bình thường trong suốt một năm tăng trưởng dương mạnh đối với thị trường như năm 1964, nhưng chúng sẽ còn kéo lùi kết quả hơn cả dự kiến. Nhìn lại, sẽ tốt hơn nếu chúng ta đầu tư toàn bộ vào cổ phiếu Tổng quát, nhưng đương nhiên, chúng ta không đầu tư trong quá khứ được.

Tôi hy vọng bảng biểu trên đây có thể giúp các anh thấy rằng kết quả trong một năm chịu ảnh hưởng của nhiều biến số – một số biến số mà chúng ta có ít kiểm soát hoặc hiểu biết sâu. Chúng ta coi rằng mọi hạng mục đều là những việc kinh doanh tốt và chúng ta vui rằng có vài hạng mục để trông cậy vào hơn là chỉ một mục. Mỗi hạng mục lại phân loại nhiều hơn và giảm khả năng chúng ta hoàn toàn dừng hoạt động chỉ vì loại bỏ cơ hội trong chỉ một hạng mục riêng lẻ.

Bắt tay vào đầu tư chênh lệch giá

Bạn sẵn sàng bắt đầu mua bán chênh lệch giá chưa? Có mong ngóng tạo mức lợi nhuận trung bình chưa bao gồm vốn vay ở mức 20% không? Hãy bước đi một cách thận trọng. Thành công của Buffett trong hạng mục này khiến nó trông có vẻ đơn giản hơn thực tế – điều tệ hại nằm ở chi tiết của những giao dịch này và việc chọn nhầm bên trong các trường hợp mua chênh lệch sáp nhập có thể phải trả giá rất đắt. Như bất kỳ hạng mục nào trong ba hạng mục đầu tư của Buffett, chỉ tiến hành đầu tư khi nào bạn đang trong vòng tròn khả năng của mình – bạn phải hiểu mình đang làm gì trước khi làm điều đó. Bởi vì lợi nhuận chưa có vốn vay, chưa tính cả năm, thường khá nhỏ, nên khoảng tin cậy phải cực kỳ cao mới có thể làm được điều này. Trừ khi cơ hội mua bán chênh lệch giá là rõ ràng, những loại giao dịch kiểu này tốt nhất không nên đụng tới.

Khi đọc ví dụ về trường hợp công ty Xăng dầu Quốc gia Texas, hãy tự hỏi chính mình xem bạn có đủ khả năng đánh giá việc tình trạng phi lợi nhuận (eleemosynary status) (vâng, tôi cũng phải tra từ này) của Đại học Nam California sẽ không phải là vấn đề đối với Sở Thuế vụ Mỹ, cũng như cơ cấu tài chính của công ty ABC có được phép trong trường hợp này không.

Ví dụ BPL: Công ty Xăng dầu Quốc gia Texas, Thư gửi thành viên góp vốn cuối năm 1963

18 THÁNG 1 NĂM 1964

Đây là cổ phiếu dạng Tính toán không có gì đặc biệt từ nguồn cổ phiếu Tính toán số một trong những năm gần đây – việc bán các công ty sản xuất dầu khí.

Công ty Xăng dầu Quốc gia Texas (TNP) là một nhà sản xuất khá nhỏ mà tôi có biết sơ qua được vài năm.

Đầu năm 1962, tôi nghe có tin đồn về việc bán công ty cho Tập đoàn dầu khí California. Tôi không bao giờ hành động dựa trên những thông tin như vậy, nhưng ở trường hợp này, thông tin đó là chính xác và sẽ kiếm được nhiều lợi nhuận đáng kể hơn nếu chúng ta nhảy vào ở giai đoạn đang còn là tin đồn hơn là giai đoạn công bố. Tuy nhiên, đó là việc của người khác, không phải của tôi.

Đầu tháng 4 năm 1962, các điều khoản chung của thương vụ được công bố. TNP có ba loại chứng khoán đang lưu hành:

1. 6,5% trái phiếu có thể thu hồi ở mức 104,25 có trả lãi cho tới khi thương vụ diễn ra và sẽ được thu hồi vào thời điểm đó. Có 6,5 triệu đô la cổ phiếu lưu hành mà chúng ta đã mua với 264.000 đô la tiền vốn trước khi thương vụ được chốt.

2. Khoảng 3,7 triệu cổ phiếu phổ thông, trong đó các nhân viên và hội đồng quản trị sở hữu khoảng 40%. Báo cáo bổ nhiệm ước tính khoản tiền thu được từ việc thanh lý là 7,42 đô la một cổ phiếu. Chúng ta đã mua 64.035 cổ phiếu trong vòng khoảng sáu tháng gì đó giữa thời gian công bố và thời gian chốt thương vụ.

3. 650.000 giấy chứng nhận mua cổ phiếu phổ thông với giá 3,50 đô la một cổ phiếu. Sử dụng mức ước lượng 7,42 trên báo cáo bổ nhiệm làm giá của cổ phiếu Tính toán dưới dạng cổ phiếu phổ thông, ta có 3,92 đô la là gái cổ phiếu Tính toán trên giấy chứng nhận. Chúng ta có thể mua 83.200 giấy chứng nhận tức khoảng 13% tổng lượng phát hành trong vòng sáu tháng.

Nguy cơ các cổ đông phản đối bằng không. Thỏa thuận này đã được đàm phán bởi các cổ đông nắm quyền kiểm soát, và giá mua tốt. Bất kỳ giao dịch nào như vậy đều chịu ảnh hưởng của việc tìm kiếm quyền sở hữu, ý kiến pháp lý, v.v., nhưng rủi ro này cũng có thể xác định ở mức gần bằng không. Không có vấn đề gì về chống độc quyền. Tuy nhiên việc không có vấn đề gì về pháp lý hay luật chống độc quyền không phải dễ dàng như vậy trong mọi trường hợp.

Điểm khó khăn duy nhất là cần phải đạt được các phán quyết về thuế cần thiết. Tập đoàn đang sử dụng phương thức thanh toán sản lượng⁽⁵⁵⁾ theo tiêu chuẩn ABC. Đại học Nam California (USC) là người nắm giữ thanh toán sản lượng của công ty và có sự trì hoãn do tình trạng phi lợi nhuận của trường.

Điều này đặt ra một vấn đề mới đối với Sở Thuế vụ, nhưng chúng ta hiểu USC sẵn sàng từ bỏ tình trạng phi lợi nhuận này, để lại cho trường khoản lợi nhuận thỏa đáng sau khi vay tất cả số tiền có được từ ngân hàng. Mặc dù giải quyết việc này có thể gây chậm trễ, nhưng không phải là mối đe dọa đối với thỏa thuận mua bán.

Khi bên ta nói chuyện với công ty vào ngày 23 và 24 tháng 4, họ ước tính rằng việc chốt thỏa thuận sẽ diễn ra vào tháng 8 hoặc tháng 9. Các tài liệu ủy quyền được gửi ngày 9 tháng 5 và chỉ rõ việc thương vụ “sẽ được hoàn thành trong mùa hè năm 1962 và trong vòng vài tháng sau đó, phần lớn hơn của số tiền thu được sẽ được phát mại cho các cổ đông.” Như đã đề cập lúc trước, mức giá ước lượng một cổ phiếu là 7,42 đô la. Bill Scott tham dự cuộc họp cổ đông ở Houston vào ngày 29 tháng 5, cuộc họp vẫn chỉ ra thỏa thuận dự kiến chốt ngày 1 tháng 9.

Dưới đây là các trích đoạn từ các cuộc trao đổi qua điện thoại với nhân viên công ty trong những tháng sau đó:

Vào ngày 18 tháng 6, thư ký công ty nói, “Tập đoàn được thông báo rằng một phán quyết có lợi của Sở Thuế vụ đang được lập ra nhưng phải được thông qua bởi thêm các thành viên khác nữa của Sở. Chúng tôi vẫn đang hy vọng nhận được phán quyết vào tháng Bảy.”

Vào ngày 24 tháng 7, chủ tịch tập đoàn nghĩ phán quyết của Sở sẽ có vào “đầu tuần sau.”

Ngày 13 tháng 8, kế toán trưởng thông báo với chúng ta rằng TNP, Tập đoàn Dầu khí và cán bộ trường USC đều đang ở Washington nỗ lực bàn luận về phán quyết.

Tới ngày 18 tháng 9, cũng người kế toán trưởng báo lại, “Vẫn chưa có tin tức gì cả, mặc dù Sở Thuế vụ nói có thể sẽ có phán quyết vào tuần tới.”

Khoản tiền chi trả ước tính vẫn là 7,42 đô la.

Phán quyết đạt được vào cuối tháng 9, và thỏa thuận được đóng vào ngày 31 tháng 10. Trái phiếu của ta được thu hồi ngày 13 tháng 11. Chúng ta chuyển đổi giấy chứng nhận sang cổ phiếu phổ thông ngay sau đó và nhận thanh toán từ các cổ phiếu đó với giá 3,50 đô la tại thời điểm ngày 14 tháng 12 năm 1962; 3,90 đô la ngày 4 tháng 2 năm 1963, và 15 xu ngày 24 tháng 4 năm 1963. Chúng ta vẫn có thể vớt vát 4 xu nữa trong vòng một hoặc hai năm tới. Với 147.235 cổ phiếu (sau khi đã đổi chứng nhận), 4 xu mỗi cổ phiếu cũng là đáng kể.

Điều này thể hiện hai nét đặc điểm thường xảy ra: (1) thỏa thuận kéo dài thời gian hơn kế hoạch ban đầu; và (2) tiền hoàn vốn thường có xu hướng đạt hơn mức trung bình tốt hơn một chút so với ước tính. Với TNP, thời gian kéo dài thêm vài tháng và chúng ta tăng thêm được vài phần trăm.

Kết quả tài chính có được từ TNP được thể hiện dưới đây:

Chúng ta đầu tư 260.773 đô la vào trái phiếu trong khoảng thời gian nắm giữ trung bình dưới năm tháng, nhận được mức lãi suất 6,5% trên số tiền đầu tư và thu về 14.446 đô la lợi nhuận vốn⁽⁵⁶⁾. Điều này dẫn đến tổng lợi suất sinh lời xấp xỉ 20% mỗi năm.

Với cổ phiếu và chứng nhận, chúng ta thu được 89.304 đô la lợi nhuận vốn, và chúng ta vẫn còn cuống phiếu có giá trị hiện tại 2.946 đô la. Từ một khoản đầu tư 146.000 đô la vào tháng 4, khoản nắm giữ lên tới 731.000 đô la vào tháng 10. Dựa trên thời điểm đồng tiền sử dụng, mức lợi suất rơi vào khoảng 22% một năm.

Ở cả hai trường hợp, lợi nhuận được tính toán trên tổng tài sản đầu tư. Tôi cảm thấy chắc chắn rằng một chút tiền vốn vay là bảo đảm an toàn cho danh mục đầu tư cổ phiếu Tính toán, nhưng cũng cảm thấy đây là một cách thức rất nguy hiểm so với cổ phiếu Tổng quát.

Chúng ta không trình bày về TNP như là một chiến thắng động trời nào đó. Chúng ta có những cổ phiếu Tính toán tốt hơn nhiều và có vài cổ phiếu Tính toán lại kém hơn nhiều. Đó là điển hình trong hoạt động làm ăn thường ngày của chúng ta. Chúng ta cố gắng thu thập mọi dữ liệu có thể, tiếp tục theo kịp sự phát triển, và định giá tất cả dựa theo kinh nghiệm của chúng ta. Chắc chắn chúng ta không tham dự vào mọi vụ mua bán xuất hiện – có những biến đổi to lớn trong sự hấp dẫn của những thương vụ này. Khi một trường hợp cổ phiếu Tính toán thất bại, sự sụt giảm giá trị thị trường là vô cùng lớn. Vì thế, ta không thể cho phép mắc quá nhiều sai lầm, mặc dù chúng ta hoàn toàn nhận thức được rằng sai lầm là chuyện thi thoảng vẫn xảy ra.

Bài học từ Thư gửi thành viên góp vốn: Cổ phiếu Tính toán

NGÀY 24 THÁNG 1 NĂM 1962

Hạng mục thứ hai của chúng ta bao gồm các chứng khoán “Tính toán”. Đây là những cổ phiếu đem lại kết quả tài chính phụ thuộc vào hành vi của doanh nghiệp hơn là các yếu tố cung cầu tạo ra bởi người mua và người bán cổ phiếu. Nói cách khác, đó là những cổ phiếu có một thời gian biểu mà chúng ta có thể dự đoán, trong mức giới hạn sai số hợp lý, khi nào thì thu lời bao nhiêu và những gì có thể ảnh hưởng làm hỏng kế hoạch. Các hoạt động của doanh nghiệp như sáp nhập, thanh lý, tái cấu trúc, tách công ty, v.v. đều dẫn tới trường hợp “cổ phiếu Tính toán”. Một nguồn quan trọng trong những năm gần đây là việc bán các công ty sản xuất dầu cho các công ty dầu khí lớn.

Hạng mục này sinh lời tương đối ổn định qua các năm, không phụ thuộc vào diễn biến thị trường chứng khoán ở một mức độ lớn. Rõ ràng, nếu chúng ta đầu tư suốt cả năm với một tỉ trọng lớn trong danh mục đầu tư vào cổ phiếu Tính toán, chúng ta sẽ đạt kết quả kinh doanh cực tốt nếu năm đó thị trường đi xuống hoặc khá tệ nếu năm đó thị trường tăng trưởng mạnh mẽ. Qua nhiều năm, cổ phiếu Tính toán trở thành hạng mục lớn thứ hai của chúng ta. Vào bất cứ thời điểm nào, chúng ta đều có từ năm đến mười lăm loại chứng khoán này; một số mới chỉ bắt đầu và một số khác đang ở giai đoạn phát triển cuối. Tôi tin tưởng vào việc sử dụng tiền vốn vay để đền bù cho một phần trong danh mục đầu tư dành cho cổ phiếu tính Toán bởi xét cả hai khía cạnh là kết quả sau cùng và hành vi thị trường, cổ phiếu này có một độ an toàn cao. Kết quả, chưa bao gồm lợi nhuận từ tiền vốn vay, thường rơi vào khoảng 10% đến 20%. Hạn mức của tôi tự đặt ra cho số tiền vốn vay là 25% giá trị tài sản ròng của Công ty Hợp danh. Đôi khi chúng ta không nợ gì cả và khi chúng ta có vay mượn, đó chỉ là một sự bù đắp cho cổ phiếu Tính toán.

NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1965

Về dài hạn, tôi kỳ vọng cổ phiếu Tính toán sẽ đạt được mức tăng trưởng tương tự cổ phiếu Tổng quát khi so với chỉ số Dow.

NGÀY 24 THÁNG 1 NĂM 1968

Cũng như ở các hạng mục khác, chúng ta có xu hướng tập trung vào hạng mục cổ phiếu Tính toán chỉ vài trường hợp mỗi năm. Công cụ này đem đến cho chúng ta một kết quả hàng năm biến động hơn trường hợp chúng ta sử dụng phương pháp toàn diện. Tôi tin rằng phương pháp của chúng ta sẽ tạo ra lợi nhuận lớn (hoặc lớn hơn) trên nền tảng dài hạn, nhưng không thể chứng minh chỉ qua năm 1967.

NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1964

… Trong hạng mục này chúng ta không nói đến những tin đồn hay “thông tin nội bộ” liên quan tới những diễn biến như vậy, mà là nói về những hoạt động được thông báo công khai của loại cổ phiếu này. Chúng ta đợi tới khi chúng ta đọc được về nó trên báo. Rủi ro đi kèm chủ yếu không phải là về hành vi nói chung của thị trường (mặc dù đôi khi vẫn gắn với nó ở một mức độ nào đó), mà thay vào đó là về những thứ mà có thể làm hỏng kế hoạch mua bán, khiến sự tiến triển kỳ vọng không thể được hiện thực hóa.

… Lợi nhuận gộp của nhiều cổ phiếu tính toán dường như có vẻ ít ỏi. Một người bạn của tôi đã nói về loại cổ phiếu này là kiếm được đồng năm xu cuối cùng trong khi những người khác đã kiếm được chín lăm xu đầu tiên. Tuy nhiên, việc dự báo cùng với thời gian nắm giữ ngắn tạo ra mức lợi suất năm khá tốt. Hạng mục này đem đến cho chúng ta khoản lợi nhuận tuyệt đối qua các năm ổn định hơn các cổ phiếu Tổng quát. Trong những năm thị trường đi xuống, cổ phiếu này tích lũy lợi thế lớn cho chúng ta; còn trong thị trường giá lên, nó lại kéo kết quả của ta đi xuống. Về dài hạn, tôi kỳ vọng nó sẽ đạt mức tăng tăng trưởng tương tự cổ phiếu Tổng quát khi so với chỉ số Dow.

Như tôi đã đề cập trước đây, việc phân chia danh mục đầu tư giữa ba hạng mục được quyết định chủ yếu do ngẫu nhiên hoặc tính sẵn có của loại cổ phiếu đó. Vì vậy, trong một năm thị trường tăng trưởng âm, việc ta đầu tư chủ yếu vào cổ phiếu Tổng quát hay cổ phiếu Tính toán phần lớn là theo may mắn, nhưng nó vẫn ảnh hưởng vô cùng lớn tới kết quả đầu tư của chúng ta so với thị trường. Đây là một trong những lý do tại sao kết quả của chỉ riêng một năm có tầm quan trọng thứ yếu, dù tốt hay xấu, và không bao giờ nên được quá coi trọng.

Khi tài sản của chúng ta tăng lên, nếu có bất kỳ xu hướng nào, thì tôi kỳ vọng đi theo hướng cổ phiếu Kiểm soát, loại cổ phiếu từ bấy lâu nay luôn là hạng mục nhỏ nhất của chúng ta. Có thể kỳ vọng của tôi vào loại cổ phiếu này là sai lầm – nhưng đương nhiên, phần lớn phụ thuộc vào những động thái trong tương lai của thị trường, thứ mà phán đoán của mọi người

ũng như của tôi vậy (tức là chẳng có phán đoán nào cả). Tại thời điểm này, phần lớn vốn của chúng ta đầu tư vào cổ phiếu Tổng quát, đứng thứ hai là cổ phiếu Tính toán , và cổ phiếu Kiểm soát đứng thứ ba.

Tóm lược

Cổ phiếu tính toán và các dạng thức khác của buôn bán chênh lệch giá là một khu vực sinh lời hấp dẫn, chứa đựng lợi ích của việc đa dạng hóa nguồn tạo lợi nhuận hàng năm theo cách vẫn bảo vệ kết quả tổng quát trong tình trạng thị trường đi xuống. Chúng là cách Buffett tiêu tốn năng lượng của mình khi tình trạng tổng quan của thị trường đang lên cao – không làm gì trong tình trạng “không có gì để làm” có thể là cả một thử thách với những nhà đầu tư tràn đầy năng lượng như ông. Vài năm sau, Charlie Munger nói khi ông ký phê duyệt cổ phiếu Tính toán, “Được, ít nhất anh cũng không vào tù.” Nhưng với Buffett, điều này nghĩa là mức lợi suất trung bình 20% một năm. Khi giá cổ phiếu tăng, cổ phiếu Tính toán chiếm một phần lớn hơn trong tổng vốn. Khi cơ hội đầu tư vào cổ phiếu Tổng quát có nhiều, tỉ lệ phần trăm cổ phiếu Tính toán sẽ thu nhỏ lại.

Bất kỳ ai cũng có thể thu được lợi nhuận từ các chào giá cổ phiếu Tính toán đa dạng, nhưng cổ phiếu Tính toán không phải là thứ mà ai cũng có thể thoải mái đầu tư. Với những người không thấy thoải mái với loại cổ phiếu này, vẫn còn những con đường khác có thể đem lại lợi nhuận cao và cũng không tương quan quá chặt chẽ với xu hướng chung hàng ngày của thị trường. Nếu bạn nghĩ cổ phiếu Tính toán không dành cho bạn, thì các doanh nghiệp sở hữu tư nhân có thể có hiệu quả với bạn. Chúng ta sẽ tìm hiểu thêm về một dạng cổ phiếu này, được gọi là cổ phiếu Kiểm soát, được trình bày ở Chương sau.