Luật Của Warren Buffett - CHƯƠNG 14 CHIA TAY

“Chúng ta sống trong một thế giới đầu tư, không chỉ có những người tin vào lời thuyết phục hợp lý mà còn những người hay hy vọng, cả tin và tham lam, chộp lấy một cái cớ để tin vào..”

− NGÀY 8 THÁNG 7 NĂM 1968

Quyết định từ bỏ của Buffett vượt xa mức độ của thị trường và số lượng ý tưởng đầu tư ông có tại thời điểm đó. Công ty Hợp danh đã luôn theo đuổi mục đích của nó. Thông qua nó, ông đã xây dựng số vốn của mình bằng việc kiếm và sau đó tái đầu tư các khoản thù lao khích lệ của mình – cho tới tháng 5 năm 1969, giá trị tài sản ròng của ông đã tăng lên mức đáng kinh ngạc là 26 triệu đô la. Munger từng nói, “Nếu bạn luôn tận tâm và ghét việc làm người khác thất vọng, bạn sẽ cảm thấy áp lực phải xứng đáng với khoản thù lao khích lệ của mình.” Công ty Hợp danh từng phù hợp với Buffett trong một thời gian, nhưng giờ ông đã sẵn sàng chuyển sang một cấu trúc công bằng hơn. Ông cũng không bao giờ nhận khoản phí thành tích nữa. Tại Berkshire, ông chỉ nhận một mức lương khá khiêm tốn và thống nhất trực tiếp với lợi ích của các cổ đông của ông.

Vào mùa thu năm 1969, ông đã nhấn mạnh rằng:

Cách mà Buffett thực sự tiến hành giải thể BPL cũng độc đáo theo nhiều khía cạnh khác nhau. Đầu tiên, mặc dù nói với các thành viên góp vốn rằng ông không thích triển vọng đối với cổ phiếu tại các mức giá vào năm 1969, nhưng ông vẫn công nhận rằng bất kể thế nào nhiều người vẫn sẽ duy trì cổ phần của mình. Ông giao cho Bill Ruane⁽⁷⁹⁾, người mà theo yêu cầu của chính ông và với số vốn là 20 triệu đô la từ các thành viên góp vốn BPL, thành lập Quỹ Sequoia vào năm 1970. Đó là một lựa chọn sáng suốt – Thành tích của Ruane luôn vững vàng trong suốt cả thập kỷ (và thời kỳ dài sau đó). Ông đã tự mình trở thành một nhà đầu tư huyền thoại.

Nhìn bề ngoài, việc đề xuất một nhà quản lý đầu tư khác không giống một hành động hợp lý cho lắm. Buffett thừa nhận rằng hành động này “không giống phong cách Buffett”, nhưng nếu nhiều thành viên góp vốn đặt cược gần như toàn bộ giá trị tài sản ròng của họ, thì ông biết đó là một điều đúng đắn cần phải làm dù nó không chính thống ra sao. Xem cách Buffett đánh giá Ruane chúng ta sẽ hiểu thêm về các yếu tố quan trọng cần cân nhắc khi lựa chọn bất kỳ một nhà quản lý chuyên nghiệp nào.

Thứ hai, Buffett cho rằng triển vọng đối với thị trường tại thời điểm đó là khá tệ hại và mô tả một thứ gì đó mà ông coi là chưa từng có trong suốt cuộc đời đầu tư của mình. Triển vọng lợi nhuận trong 10 năm trên thị trường chứng khoán được coi là ngang ngửa lợi suất của các trái phiếu đô thị⁽⁸⁰⁾ miễn thuế và ít rủi ro hơn. Đây thực sự là một điều bất thường; trong hầu hết các môi trường thị trường, các nhà đầu tư phải từ bỏ một phần đáng kể lợi nhuận kỳ vọng từ cổ phiếu để đổi lấy tính ổn định và có thể dự đoán được mà họ đạt được từ trái phiểu. Buffett mô tả cách ông đưa ra kết luận của mình về trái phiếu, sau đó, ông đề xuất mình là người môi giới và tư vấn cho các thành viên góp vốn muốn làm theo kiến nghị của ông và mua trái phiếu đô thị; ông chọn lọc và mua một nhóm trái phiếu thích hợp cho nhu cầu và tình huống cá nhân của từng thành viên góp vốn và để các trái phiếu đó chuyển trực tiếp tới tài khoản ngân hàng của họ. Trong khi toàn bộ điều này chắc chắn là một dịch vụ chăm sóc khách hàng rất ấn tượng, nó cũng thể hiện một cái nhìn sâu sắc về tính có thể thay thế lẫn nhau của các sản phẩm đầu tư – ông cũng nhắc các thành viên góp vốn lần cuối cùng rằng mục tiêu là lợi nhuận sau thuế cao nhất với mức rủi ro tối thiểu. Chẳng có quan trọng dù mục tiêu này đạt được bằng cổ phiếu, trái phiếu, hay bất kỳ thứ nào. Chẳng có sở thích nào trong thị trường chứng khoán cả. Bạn chỉ mua những thứ gì có ích, chấm hết.

Cuối cùng, cách ông xử lý việc phân chia các chứng khoán Kiểm soát của Công ty Hợp danh thể hiện phong cách cởi mở công bằng mà mọi người mong đợi ở một hãng đầu tư hay công ty đại chúng. Các chứng khoán kiểm soát như Berkshire Hathaway, Diversified Retailing (DRC) và Blue Chip Stamps đều được chia cho các thành viên góp vốn theo tỷ lệ. Do các chứng khoán Kiểm soát nằm trong sổ sách của BPL tại mức định giá mà chỉ riêng Buffett cho là công bằng, nên ông muốn các thành viên góp vốn có quyền lựa chọn xem liệu họ muốn cổ phần doanh nghiệp chia theo tỷ lệ hay giữ giá trị bằng tiền mặt. Giống như trong bữa tiệc sinh nhật khi một người cắt bánh còn những người khác được chọn miếng bánh của mình, Buffett để các thành viên góp vốn tự do quyết định xem liệu các chứng khoán Kiểm soát hay tiền mặt là “miếng bánh lớn hơn.” Khi công ty của Munger và một hãng luật khác nhìn vào điều này và nhận ra rằng lựa chọn đó sẽ không thể thực hiện, ông đã nói chuyện vô cùng cởi mở về triển vọng của mỗi doanh nghiệp, điều mà ông ít khi nói tới.

Chúng ta hãy xem xét kỹ hơn toàn bộ bốn bước đi đó:

Đề xuất Bill Ruane

Khi được yêu cầu đưa ra ý kiến của mình về Buffett để cân nhắc vào hội đồng quản trị của GEICO vào năm 1971, Ben Graham đã nói rằng: “Tôi hoàn toàn tán thành ý tưởng đó. Tôi đã rất thân thiết với Buffett trong nhiều năm và tôi phải nói rằng mình chưa từng gặp ai khác có tính cách tốt đẹp và đầu óc kinh doanh tuyệt vời như vậy.”

Có vẻ một lần nữa Buffett lại học theo Graham khi ông giới thiệu Ruane. Ông cũng coi tính chính trực là phẩm chất quan trọng nhất, đứng trước sự nhạy bén trong kinh doanh. Khi lựa chọn một nhà quản lý, đó là phẩm chất quan trọng bậc nhất. Ông mô tả về Ruane như sau:

. . . Chúng tôi gặp nhau ở lớp học của Ben Graham tại trường Đại học Columbia vào năm 1951 và tôi đã có nhiều cơ hội để quan sát các phẩm chất, tính cách và trí tuệ của anh ta từ khi đó. Nếu Susie và tôi không còn trên đời trong khi con cái chúng tôi còn nhỏ, anh ta là một trong 3 người tín thác được toàn quyền hành động đối với các vấn đề đầu tư… Chẳng có cách nào loại bỏ hết được khả năng sai sót khi đánh giá con người, đặc biệt đối với các hành vi tương lai trong một môi

trường bất định. Tuy nhiên, vẫn phải ra quyết định – dù chủ động hay thụ động – và tôi cho rằng Bill sẽ là một lựa chọn đúng đắn xét về cả phẩm chất và khả năng đầu tư.

Trong đầu tư, tính chính trực luôn là thứ quan trọng nhất với Buffett trước bất kỳ điều gì khác. Điều này vẫn đúng cho tới tận ngày nay. Chắc bạn sẽ phải thích cách ông mô tả về hình mẫu nhà quản lý ông tìm kiếm cho Berkshire: “Chúng ta tìm kiếm ba thứ: trí tuệ, năng lượng và tính chính trực. Nếu họ không có phẩm chất sau cùng, thì các anh nên hy vọng họ không có hai điều đầu tiên luôn. Nếu ai đó không sở hữu tính chính trực, khi đó bạn cũng muốn họ ngu ngốc và lười biếng.”

Buffett hoàn toàn hiểu rằng việc đề xuất Ruane là mạo hiểm và không chính thống: “Khi đề xuất Bill, tôi cũng đang thực hiện một hành động mà tôi luôn cố tránh trong các hoạt động với danh mục đầu tư tại BPL – một quyết định mà sẽ chẳng được lợi gì (về cá nhân) mà lại có thể mất rất nhiều.” Nếu thành tích của Ruane tốt, thì Buffett cũng chẳng được ghi công gì, nhưng nếu Ruane thực hiện kém, thì chắc ông sẽ bị đổ lỗi. Đó là tình huống “ngửa họ thắng, sấp ta thua”. Nhưng, theo quan điểm đạo đức, thì ông cảm thấy mình hầu như không được lựa chọn. Chẳng làm gì không có vẻ là một lựa chọn khả thi. “Tôi cảm thấy thật không công bằng cho tôi khi đảm nhận một vị trí thụ động và đưa cho mọi người một nhân viên bán hàng thuyết phục nhất mà vô tình đã liên hệ với mọi người vào năm 1970.”

Buffett đã cẩn thận chỉ rõ các hạn chế và rủi ro tiềm tàng khi Ruane lên làm quản lý. Đầu tiên là câu hỏi về quy mô – một nhà quản lý xuất sắc phải có khả năng làm tăng khối tài sản qua thành tích đầu tư và các khoản vốn bổ sung mà chắc chắc sẽ kéo thành tích đi xuống. Ruane đã ngừng tiếp nhận thêm nhà đầu tư mới vào năm 1982 để giải quyết vấn đề này. Bên cạnh rủi ro do quy mô quá lớn, Ruane còn vừa điều hành một công ty tư vấn đầu tư và một quỹ đầu tư, nên không thể tập trung toàn lực vào Sequoia; việc phân tâm đó cũng là một rủi ro mà Buffett đã cẩn thận chỉ ra.

Đề xuất đó đã rất hiệu quả nhưng phải mất khá nhiều năm. (Xem các số liệu thành tích đầu tư của Ruane tại Phụ lục C.) Ông đã hoạt động kém hơn chỉ số S&P trong suốt bốn năm đầu tiên và phải mãi tới năm thứ bảy thì cuối cùng ông mới bắt kịp và bắt đầu đạt thành tích tốt hơn trên cơ sở tích lũy. Nhìn lại thành tích này trong một bối cảnh lịch sử rộng lớn hơn là một chuyện; còn sống sót qua giai đoạn đó là một chuyện hoàn toàn khác, nhưng những ai bám trụ được sẽ có phần thưởng xứng đáng. Trong suốt thập kỷ, Ruane luôn đánh bại thị trường, đưa ra lợi nhuận trung bình hàng năm gấp đôi.

Nếu định chọn một người nào khác quản lý quỹ của mình, bạn phải có niềm tin vững chắc vào tính chính trực và khả năng của họ cũng như phải hiểu rõ về quá trình hoạt động của họ. Ruane là một học trò của Graham, một nhà đầu tư giá trị đích thực và gần như chắc chắn sẽ hoạt động không tốt trong những giai đoạn cuối của đỉnh điểm thị trường giá lên. Bằng cách đó, bạn có thể đưa ra những ngoại lệ cho quy tắc của mình, chẳng hạn bài thử thành tích tương đối 3-5 năm, khi bạn xác định được tính chất đầu cơ của thị trường.

Dưới đây là một số thống kê thú vị từ Joel Greenblatt sau khi ông nghiên cứu 25% các nhà quản lý hàng đầu hoạt động tốt hơn thị trường trong suốt thập kỷ đó: 97% số họ đều có ít nhất 3 năm đạt thành tích xếp ở nửa cuối và 47% số họ đều có ít nhất 3 năm đạt thành tích ở mức 10% cuối cùng. Bài thử 3-5 năm của Buffett chính là tiêu chuẩn. Nếu số vốn của bạn đang hoạt động kém hiệu quả trong tay của ai đó, bạn cần suy nghĩ kỹ về các lựa chọn mình đã thực hiện.

Trái phiếu đô thị, ai muốn không?

Ruane đã được yêu cầu giúp đỡ các thành viên góp vốn muốn ở lại thị trường chứng khoán của BPL, nhưng Buffett lại muốn họ nhìn thị trường từ một góc độ khác: “Lần đầu tiên trong suốt quãng đời đầu tư của mình, hiện tại tôi tin rằng những người bình thường hầu như không có lựa chọn giữa việc để tiền được quản lý chuyên nghiệp dưới dạng cổ phiếu và đầu tư thụ động vào trái phiếu. Nếu đúng, quan điểm này có một số hệ quả quan trọng.” Khi nói đến các khoản đầu tư vào các chứng khoán phổ biến trong một thị trường quá rộng, rất đáng để ghi nhớ quy tắc của Munger: Nếu thứ gì đó không đáng làm, thì chắc chắn cũng không đáng để làm tốt.

Buffett đã mô tả tình huống mà các nhà đầu tư trung bình trong năm 1969 gặp phải ở khung thuế 40%. Các trái phiếu đô thị miễn thuế có lợi suất là 6,5-7% tại thời điểm đó. Ông nghĩ cổ phiếu sẽ không thể tăng nhiều hơn 6% mỗi năm và trả 3% cổ tức trong suốt thời kỳ. Để làm cho các trái phiếu miễn thuế có lợi suất tương đương, cần giảm lợi suất trước thuế tối đa 9% của cổ phiếu – mức 6% nhờ tăng giá sẽ trở thành 4,75% và mức 3% cổ tức sẽ thành 1,75% để kết hợp thành lợi suất sau thuế khoảng 6,5%, bằng mức lợi suất từ trái phiếu.

Nếu Buffett đúng về cổ phiếu, thì các trái phiếu đô thị của ông sẽ đưa ra cùng mức lợi suất. Mức 6,5% từ cổ phiếu đó là điều ông kỳ vọng quỹ chỉ số sẽ đạt được; Buffett phát hiện ra rằng 90% các quỹ đầu tư sẽ đạt thành tích kém hơn. Ông kết luận rằng, dưới “các điều kiện bất thường trong lịch sử, việc đầu tư thụ động vào trái phiếu miễn thuế sẽ tương đương với kỳ vọng lợi nhuận từ khoản đầu tư vào cổ phiếu được quản lý chuyên nghiệp và chỉ thấp hơn một chút ít so với các khoản đầu tư vào cổ phiểu được quản lý tốt.”

Buffett đã viết một bài luận ngắn về thị trường trái phiếu đô thị và đề nghị các thành viên góp vốn đọc và ngẫm thật kỹ nếu họ muốn tranh thủ sự giúp đỡ của ông để quyết định mua các trái phiếu đó. Họ có các lựa chọn sau: mua trái phiếu, mua cổ phiếu hay giữ tiền mặt. Dù họ quyết định thế nào, thì ông vẫn muốn vạch trần cho họ xem mánh khóe của một kẻ bán hàng dẻo miệng, có thể sẽ lừa họ để lấy khoản lợi nhuận mà ông đã từng phải làm việc cật lực để kiếm cho họ.

Khi công nhận câu hỏi hóc búa về việc phân bổ tài sản, Buffett đã kết thúc bức thư tháng 10 như sau:

Mọi người sẽ phải tự ra quyết định lựa chọn giữa trái phiếu và cổ phiếu và, nếu lựa chọn cổ phiếu thì ai sẽ tư vấn cho các anh về các cổ phiếu đó. Trong nhiều trường hợp, tôi nghĩ quyết định phần nhiều phản ánh các nhu cầu hữu hình và vô hình (thất thường) của mọi người về việc có thu nhập ổn định và giữ số vốn góp không biến động nhiều. Các nhu cầu đó có lẽ được cân bằng bởi các nhu cầu tinh thần muốn có thêm phấn khích và niềm vui khi được dự tính và thưởng thức các “trái ngọt”. Nếu các anh muốn thảo luận vấn đề này cùng tôi, tôi sẽ rất vui lòng được giúp.

Nhiều người khôn ngoan đã dành nhiều suy nghĩ và nỗ lực vào các câu hỏi về phân bổ tài sản trong suốt các năm qua. Thông qua Buffett, chúng ta hiểu rằng chẳng có công thức màu nhiệm nào. Bạn không thể chỉ lấy 100 trừ đi số tuổi của mình và đặt số phần trăm đó vào cổ phiếu hay trông cậy vào một số thủ thuật công thức khác. Dù trái phiếu thường ít rủi ro hơn cổ phiếu, nhưng nó cũng không phải là chân lý phổ quát. Chỉ cần nhìn vào thị trường vào giữa năm 2015 là biết – chẳng hề có lợi nhuận trong thị trường trái phiếu. Đôi lúc trái phiếu ít rủi ro hơn nhưng lúc khác thì lại không. Các loại chứng khoán bạn chọn chỉ là phương tiện để đạt kết quả thôi; đừng lẫn lộn cái trước với cái sau. Trong bất kỳ quyết định đầu tư nào, luôn có hai câu hỏi chính: Lợi nhuận lớn nhất có thể là gì, và rủi ro là gì?

Hôm nay, các trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm có lợi suất là 2,4%, một mức chỉ nhỉnh hơn lạm phát dự tính một chút, có nghĩa là lợi suất thực sự là không đáng kể. Thường được coi là rủi ro hơn, các cổ phiếu đưa ra mức lợi suất khoảng gần 6%. Dù lệ thường là vậy, nhưng hiện nay các trái phiếu chính phủ có vẻ thuộc loại tài sản rủi ro hơn. Như chúng ta đều

biết, không phải điều gì theo lệ thường thì cũng đều thận trọng và chính xác. Bạn sẽ phải tự mình suy nghĩ về điều này. Theo quan điểm của Buffett, vào đầu năm 1970, điều duy nhất khiến cổ phiếu hấp dẫn hơn trái phiếu đô thị là tính phấn khích mà chúng mang lại.

Chứng khoán Kiểm soát

Vào tháng 9 năm 1969, ông đã đưa ra báo cáo về hai Chứng khoán Kiểm soát của hãng, sau đó tập trung trả lời các câu hỏi phản hồi của thành viên góp vốn.

Đây là một trong những báo cáo chi tiết nhất ông từng đưa ra về triển vọng của một chứng khoán, gần giống như một khuyến nghị đầu tư như chúng ta từng thấy ông đưa ra.

Theo quan điểm cá nhân tôi, giá trị nội tại của DRC và B-H sẽ tăng trưởng đáng kể trong những năm tới. Dù chẳng ai biết được tương lai, nhưng tôi sẽ rất thất vọng nếu mức tăng trưởng đó không ở mức xấp xỉ 10% mỗi năm… Tôi nghĩ cả hai chứng khoán này sẽ là các cổ phần tốt để giữ dài hạn và tôi rất vui nếu có một phần đáng kể giá trị tài sản ròng của tôi đầu tư vào chúng…Nếu tôi tiếp tục giữ các chứng khoán đó, như tôi hoàn toàn mong muốn, mức độ tham gia của tôi vào các hoạt động đó có thể sẽ thay đổi tùy theo các lợi ích khác của tôi. Nhiều khả năng là tôi sẽ sẵn sàng nhận một vị trí quan trọng liên quan tới các vấn đề chính sách, nhưng tôi chẳng muốn có thêm nghĩa vụ đạo đức nào ngoài việc là một cổ đông thụ động…

Ban đầu, ý định của Buffett là đưa cho các thành viên góp vốn quyền lựa chọn giữa (1) nhận cổ phần của các công ty kiểm soát theo tỷ lệ hay (2) chọn nhận giá trị của các chứng khoán Kiểm soát bằng tiền mặt. Điều này vô cùng công bằng bởi Buffett đã xác định được việc định giá; ông cảm thấy các thành viên góp vốn nên được quyền chọn bất kỳ lựa chọn nào mà họ cảm thấy có giá trị hơn. Thật không may, luật sư lại không cho phép điều đó. Tất cả các thành viên góp vốn sẽ nhận được cổ phần của mình và nếu muốn bán, họ sẽ phải tự mình làm.

Một câu hỏi thú vị là tại sao ông không đăng ký các cổ phiếu đó để chúng có thể được tự do mua bán. Hàm ý đằng sau câu hỏi này là các cổ phiếu sẽ có tính thanh khoản tốt hơn – dễ bán hơn nếu Buffett đăng ký chúng từ trước. Điểm mấu chốt trong dự tính của Buffett về điều này là các thành viên góp vốn muốn bán chứng khoán sẽ có lợi hơn nếu không đăng ký. Ông cảm thấy rằng, với môi trường thị trường vào thời điểm đó, có khả năng thực tế là “thị trường cho hai chứng khoán này không quá náo nhiệt.” Và ông tiếp tục nói rằng, “Tôi tin rằng bằng cách bán theo thỏa thuận riêng, các thành viên góp vốn muốn bán sẽ thu được nhiều lợi nhuận hơn từ chứng khoán của họ… Chúng ta đã nhận được rất nhiều cuộc gọi từ các bên muốn thực hiện giao dịch riêng – chúng ta dự đoán rằng sẽ chẳng có khó khăn gì tác động tới các vụ giao dịch đó tại các mức giá theo định giá cuối năm của chúng ta.” Nếu Buffett đăng ký chứng khoán từ trước, có khả năng là những người muốn hay cần phải bán chứng khoán sẽ nhận mức giá thấp hơn.

Buffett đã đảm bảo rằng tất cả các người chơi đều được đối xử công bằng khi tự quyết định điều họ nên làm với các chứng khoán Kiểm soát của mình. Ông không nói riêng với các thành viên góp vốn về ba công ty đó; ông muốn mọi người đều bình đẳng và cùng có quyền nhận được các thông tin chính xác như nhau. Ông nhận câu hỏi bằng văn bản và sau đó thêm câu trả lời vào để tất cả các thành viên góp vốn đều được hưởng lợi.

Đây là cách ông tiếp tục xử lý việc truyền đạt thông tin tại Berkshire Hathaway. Cho đến nay, trong khi các nhà đầu tư tổ chức lớn thường có lợi thế hơn so với các nhà đầu tư nhỏ qua các buổi họp riêng thường kỳ với đội ngũ quản lý của công ty đại chúng, thì Buffett vẫn từ chối làm vậy. Tất cả các nhà đầu tư đều có cùng cơ hội để hỏi và nhận câu trả lời trước mặt mọi người tại Đại hội cổ đông thường niên ở Omaha. Cho đến hiện tại, đây vẫn là ý tưởng độc đáo; nó thể hiện lòng tin của ban quản trị rằng việc công bố thông tin có chọn lọc, ngay cả dù bản chất không trọng yếu, đều là phi đạo đức.

Với kế hoạch đã thông báo về việc tích lũy thêm chứng khoán sau khi đóng cửa Công ty Hợp danh, Buffett sẽ đạt lợi ích tài chính tốt nhất nếu không nói gì; ông nói càng ít thì các thành viên góp vốn càng muốn chọn bán cổ phiếu của họ. Thật ngạc nhiên khi nghĩ (đặc biệt khi sau này nhìn lại) rằng mọi người thực sự bán cổ phiếu, mặc dù rất nhiều người đã thực sự làm vậy. Khoản cổ phần khá lớn của Buffett trong cả ba chứng khoán đó ít nhất đã tăng gấp đôi một năm sau khi BPL đóng cửa và toàn bộ sau đó được hợp nhất vào Berkshire ở những thời điểm khác nhau.

Bài học từ Thư gửi thành viên góp vốn Vài lời trước khi đóng cửa

NGÀY 29 THÁNG 5 NĂM 1969

Thân gửi các thành viên góp vốn của tôi:

Khoảng 18 tháng trước, tôi đã viết cho mọi người về các yếu tố cá nhân và môi trường thay đổi khiến tôi phải điều chỉnh lại mục tiêu thành tích tương lai của chúng ta.

Môi trường đầu tư tôi nói tới tại thời điểm đó (và thời điểm tôi bình luận trên nhiều bức thư khác) nhìn chung đã dần trở nên tiêu cực và bất lợi hơn theo thời gian. Có lẽ chỉ do đầu óc tôi thích ứng không linh hoạt cho lắm. (Một người quan sát đã bình luận về hơn 40 nhà phân tích chứng khoán rằng: “Họ biết quá nhiều điều mà chẳng còn đúng nữa.”)

Tuy nhiên, đối với tôi có vẻ là: (1) các cơ hội đầu tư rộng mở với các nhà đầu tư theo hướng định lượng hầu như đã biến mất, sau khi dần dần “bốc hơi” trong suốt 20 năm qua; (2) giá trị tài sản 100 triệu đô la của chúng ta cũng sẽ loại bỏ một phần lớn thế giới đầu tư dường như đã cằn cỗi này, do các cam kết nhỏ hơn 3 triệu đô la không thể có tác động thực sự tới thành tích tổng thể của chúng ta, và điều này gần như loại bỏ các công ty có ít hơn 100 triệu đô la cổ phiếu phổ thông tại giá thị trường; và (3) lãi suất ngày càng tăng trong thành tích đầu tư đã tạo ra thị trường ngày càng định hướng ngắn hạn và (theo quan điểm của tôi) có tính đầu cơ mạnh hơn.

Bức thư vào ngày mùng 9 tháng 10 năm 1967 đã nói rằng các cân nhắc cá nhân là yếu tố quan trọng nhất khiến tôi phải điều chỉnh lại mục tiêu của chúng ta. Tôi đã bày tỏ mong muốn được giải phóng khỏi nhu cầu (tự đặt ra cho mình) tập trung 100% vào BPL. Tôi đã hoàn toàn trượt bài kiểm tra này trong suốt 18 tháng qua. Bức thư nói rằng: tôi hy vọng các mục tiêu giới hạn này sẽ giúp chúng ta bớt nhọc công hơn. Nó không hoạt động theo cách đó. Miễn là tôi còn “trên sàn”, công bố báo cáo thành tích định kỳ và gánh vác trách nhiệm với số vốn gần 100% giá trị tài sản ròng của rất nhiều thành viên góp vốn, thì tôi sẽ không bao giờ có thể đặt những cố gắng duy trì liên tục vào bất kỳ hoạt động nào ngoài phục vụ cho BPL cả.

Nếu tham gia công khai, tôi không thể không cạnh trạnh được. Tôi biết rằng mình không muốn bị ám ảnh cả đời với ý tưởng phải vượt qua “con thỏ” đầu tư. Cách duy nhất để chậm lại là dừng hẳn.

Do đó, trước khi kết thúc năm, tôi sẽ gửi cho toàn bộ các thành viên góp vốn thông báo chính thức về ý định nghỉ hưu của tôi. Tất nhiên, còn một số vấn đề thuế và pháp lý liên quan tới việc thanh lý Công ty Hợp danh, nhưng nhìn chung, tôi đang quan tâm tới việc lập ra một kế hoạch để đạt được các mục tiêu sau đây:

Điều quan trọng nhất là tôi có một giải pháp quản lý tiền bạc thay thế đề đề xuất tới những thành viên góp vốn mà không muốn tự mình thực hiện công việc này. Tất nhiên, một số thành viên góp vốn sẽ có giải pháp khác của riêng mình mà họ tin vào và thấy khá chấp nhận được. Tuy nhiên, đối với các thành viên góp vốn khác, tôi sẽ không chỉ gửi lời chúc may mắn tới số tiền của họ. Tôi định giới thiệu một nhà quản lý đầu tư thay thế mà tôi sẽ ủy thác các khoản đầu tư của người thân và những người mà tôi có trách nhiệm tài chính cả đời với họ. Nhà quản lý này có tính chính trực, năng lực và có thể sẽ làm tốt bằng hay tốt hơn điều tôi có thể làm được trong tương lai (mặc dù sẽ không bằng thành tích mà anh ta hay tôi từng đạt được trước đây). Anh ta sẽ sẵn sàng tiếp nhận bất kỳ thành viên góp vốn nào, và sẽ không có quy định về khoản đầu tư tối thiểu để làm khó bất kỳ ai cả. Trong tương lai, tôi vẫn sẽ quan sát những điều anh ta làm, nhưng chỉ thỉnh thoảng và lời tư vấn của tôi phần nhiều sẽ bị giới hạn chỉ nhắm vào những điều tiêu cực.
Tôi muốn tất cả các thành viên góp vốn chọn nhận tiền mặt và có thể các chứng khoán khả mại (có thể sẽ chỉ có một chứng khoán thuộc loại này) mà tôi thích cả triển vọng lẫn giá của nó nhưng các thành viên góp vốn cũng có thể tự do chuyển đổi sang tiền mặt nếu muốn.
Tuy nhiên, tôi cũng muốn tất cả các thành viên góp vốn chọn duy trì lợi ích theo tỷ lệ của mình tại hai công ty được chúng ta kiểm soát (Diversified Retailing và Berkshire Hathaway và một công ty nhỏ khác “bị giới hạn”. Do các chứng khoán này hoàn toàn do mình tôi định giá tại giá thị trường hợp lý, nên tôi nghĩ điều quan trọng là, nếu muốn, mọi người có thể duy trì lợi ích theo tỷ lệ của mình theo định giá đó.

Tuy nhiên, các chứng khoán này không thể giao dịch tự do trên thị trường (do các hạn chế mà Ủy ban Giao dịch và Chứng khoán Mỹ áp dụng cho các cổ phiếu “Kiểm soát” và cổ phiếu không được đăng ký) và chúng cũng có thể không chuyển nhượng được hay tạo ra thu nhập trong một khoảng thời gian đáng kể. Do đó, tôi muốn mọi người tự chọn đi theo hướng nào sau khi chúng ta giải thể – gắn bó với các chứng khoán bị giới hạn hay nhận tiền mặt. Tôi rất thích tất cả những người đang điều hành các doanh nghiệp được chúng ta kiểm soát (hiện có thêm Illinois National Bank và Trust Company tại Rockford, Illinois tham gia, một ngân hàng giá trị hơn 100 triệu đô la được điều hành cực kỳ tốt, mới được Berkshire Hathaway mua lại đầu năm nay) và muốn giữ quan hệ này dài lâu. Tôi chắc chắn không muốn bán một doanh nghiệp được chúng ta kiểm soát tốt, được những người tôi thích và ngưỡng mộ điều hành, chỉ để đạt được một mức giá ưa thích. Tuy nhiên, các điều kiện cụ thể có thể sẽ khiến một đơn vị hoạt động bị bán đi tại thời điểm nào đó.

Tôi tin rằng chúng ta sẽ có một chương trình thanh lý thực hiện được các mục tiêu trên. Hoạt động của chúng ta trong vấn đề này sẽ không làm thay đổi kế hoạch thuế của mọi người cho năm 1969.

Mục tiêu cuối cùng của chúng tôi, mà tôi rất muốn đạt được (nhưng sẽ không thể xảy ra) là ra đi trong vinh quang. Tôi ghét phải kết thúc bằng một năm tệ hại, nhưng chúng ta sẽ có một năm như vậy trong năm 1969. Phán đoán tốt nhất của tôi là vào cuối năm, khi cho phép mức tăng đáng kể trong giá trị của các công ty được kiểm soát (tại đó tất cả các thành viên góp vốn trừ tôi đều có quyền chọn nhận tiền mặt), chúng ta sẽ đạt kết quả hòa vốn cho năm 1969 trước khi bất kỳ khoản thanh toán hàng tháng nào được chi trả cho thành viên góp vốn. Điều này sẽ đúng ngay cả khi thị trường tăng lên đáng kể từ bây giờ cho tới cuối năm, do chúng ta sẽ không ở bất kỳ vị thế quan trọng nào mà bị ảnh hưởng bởi chiều đi lên của thị trường.

Thành tích đầu tư vào các chứng khoán Tính toán của chúng ta trong năm nay rất tệ hại – trong suốt thời gian này, tôi cảm giác như một chú chim vô tình bay lạc vào giữa trận cầu lông. Không phải chỉ mình chúng ta chịu kết quả đó, nhưng nó lại xuất hiện đúng vào thời điểm chúng ta đang dần tới giới hạn trên của phạm vi thành tích cam kết trong loại chứng khoán này.

Việc ghi chép sai lầm ngớ ngẩn là một công việc thật khó chịu. Tôi thấy việc “báo cáo chọn lọc” thậm chí còn đáng ghét hơn nhiều. Thành tích tệ hại của chúng ta trong năm nay hoàn toàn do lỗi của tôi. Nó không phản ánh vận rủi, mà đúng hơn là việc đánh giá không đúng về xu hướng chính phủ đang phát triển rất nhanh. Nghịch lý thay, tôi đã luôn tin rằng đáng lẽ chính phủ nên làm (ở khía cạnh các vấn đề bị công kích – không nhất thiết ở khía cạnh các phương tiện được sử dụng) điều mà cuối cùng họ đã làm – nói cách khác, nhìn chung, tôi tin rằng mục tiêu chung của hoạt động mà đã tiêu tốn của chúng ta kha khá tiền được xã hội mong muốn và ủng hộ trong một thời gian. Tuy nhiên, tôi không nghĩ nó sẽ xảy ra. Tôi chưa bao giờ tin vào việc trộn lẫn điều tôi nghĩ nên xảy ra (về mặt xã hội) với điều tôi nghĩ sẽ xảy ra trong khi ra quyết định – trong trường hợp này, chúng ta có thể đã đạt thành tích tốt hơn cả triệu lần nếu tôi làm như vậy.

Thẳng thắn mà nói, dù có bất kỳ yếu tố nào nêu ở trang trước xảy ra, thì tôi chắc sẽ tiếp tục điều hành Công ty Hợp danh vào năm 1970, hay thậm chí năm 1971, nếu tôi có một vài ý tưởng đầu tư “loại 1.” Không phải bởi vì tôi muốn, mà đơn giản bởi tôi thà kết thúc bằng một năm tốt đẹp còn hơn một năm tệ hại. Tuy nhiên, tôi chỉ không thấy điều gì có sẵn có thể cho chúng ta hy vọng về một năm tốt đẹp như vậy và tôi cũng không muốn phải mò mẫm xung quanh, hy vọng “may mắn” sẽ mỉm cười với tiền bạc của người khác. Tôi không hài lòng với môi trường thị trường này và tôi không muốn hủy hoại thành tích kha khá bằng việc cố chơi một trò mà tôi còn chẳng hiểu, để tôi có thể ra đi như một người anh hùng.

Do đó, chúng ta sẽ thanh lý các cổ phần nắm giữ trong năm, làm việc với các công ty được kiểm soát còn lại, chứng khoán “trong thư đầu tư”, chứng khoán khả mại với triền vọng dài hạn thuận lợi, và các “nhánh” khác, v.v. với tổng giá trị nhỏ mà cần nhiều năm để dọn dẹp trong nhóm chứng khoán Tính toán.

Tôi đã viết bức thư này sớm hơn một chút để thay cho bức thư vào giữa năm. Ngay khi ra quyết định, tôi muốn mọi người biết luôn. Tôi cũng muốn luôn có mặt tại Omaha trong một thời gian sau khi mọi người nhận được bức thư này để giúp làm sáng tỏ bất kỳ điều gì vướng mắc. Vào tháng 7, tôi hy vọng sẽ tới California.

Vài người sẽ hỏi rằng: “Kế hoạch của anh là gì?” Tôi không có đáp án cho câu hỏi đó. Tôi biết rằng ở tuổi 60, tôi sẽ cố gắng đạt được các mục tiêu cá nhân khác những điều tôi ưu tiên ở tuổi 20. Vi vậy, trừ phi giờ tôi tách biệt bản thân khỏi hoạt động mà tiêu tốn hầu hết thời gian và năng lượng của tôi trong 18 năm đầu cuộc đời trưởng thành của tôi, nếu không tôi chắc sẽ không thể phát triển các hoạt động phù hợp với hoàn cảnh mới trong những năm tiếp theo.

Chúng ta sẽ có một bức thư vào mùa thu, có lẽ tháng 10, để nói chi tiết về thủ tục thanh lý, đề xuất nhà tư vấn đầu tư, v.v.

Chân thành,

Warren E. Buffett

NGÀY 9 THÁNG 10 NĂM 1969

Trừ khi thị trường suy giảm đáng kể, nếu không tôi vẫn kỳ vọng thành tích hòa vốn trước khi bất kỳ khoản thanh toán hàng tháng nào được thực hiện cho năm 1969. Chúng ta đã gặp may – nếu chúng ta không thanh lý trong năm nay, kết quả chắc sẽ còn tệ hơn nhiều. Cho đến nay, các ý tưởng đầu tư trên cơ sở “tiếp tục” nhìn chung vẫn đạt thành tích khá tệ hại. Chúng ta chỉ còn hai chứng khoán có quy mô tương đối – một chứng khoán chúng ta đang bán tại thời điểm tôi viết bức thư này còn chứng khoán kia có tính khả mại hạn chế chiếm khoáng 7,5% các cổ phiếu của Blue Chip Stamps đang lưu hành mà chúng ta có thể bán qua việc chào bán công khai có đăng ký vào khoảng cuối năm, tùy theo các điều kiện thị trường và các yếu tố khác.

NGÀY 9 THÁNG 10 NĂM 1969

. . . Bill Ruane – Chúng tôi gặp nhau ở lớp học của Ben Graham tại trường Đại học Columbia vào năm 1951 và tôi đã có nhiều cơ hội để quan sát các phẩm chất, tính cách và trí tuệ của anh ta từ khi đó. Nếu Susie và tôi không còn trên đời trong khi con cái chúng tôi còn nhỏ, anh ta là một trong 3 người tín thác được toàn quyền hành động đối với các vấn đề đầu tư – hai người còn lại sẽ không thể thực hiện quản lý đầu tư liên tục cho toàn bộ các thành viên góp vốn được, dù lớn hay nhỏ.

Chẳng có cách nào loại bỏ hết được khả năng sai sót khi đánh giá con người, đặc biệt đối với các hành vi tương lai trong một môi trường bất định. Tuy nhiên, vẫn phải ra quyết định – dù chủ động hay thụ động – và tôi cho rằng Bill sẽ là một lựa chọn đúng đắn xét về cả phẩm chất và khả năng đầu tư. Tôi cũng cho rằng Bill có thể tiếp tục giữ vị trí nhà quản lý đầu tư trong nhiều năm tới.

Gần đây, Bill đã thành lập một công ty hoạt động trên Sàn giao dịch chứng khoán New York tên là Ruane, Cunniff & Stires. Hiện tại, John Harding đang lên kế hoạch mở một văn phòng cho công ty tại Omaha vào ngày 1 tháng 3 năm 1970. Bill quản lý từng tài khoản trên cơ sở phí và cũng thực hiện môi giới cho các tài khoản – hiện tại một phần hoa hồng môi giới được dùng để bù đắp một phần phí tư vấn đầu tư. Phương pháp hoạt động của anh cho phép việc rút tiền hàng tháng trên cơ sở tương tự như BPL – một phần trăm số vốn và không liên quan tới lãi hay lỗ thực hiện hay chưa thực hiện. Anh ta cũng có thể sẽ thành lập một số loại tài khoản góp vốn chung nhưng các quyết định đó sẽ tùy theo anh ta và những người chọn đồng hành cùng anh ta. Tất nhiên, tôi sẽ không tham gia vào hoạt động của anh ta. Tôi sẽ chuyển danh sách các thành viên góp vốn cho anh ta và anh ta sẽ sớm viết thư trả lời mọi người về chuyến đi dự định của mình tới Omaha, Los Angeles và Chicago trước cuối năm nay, để người nào muốn thì có thể gặp anh ấy. Bất kỳ ai sẽ có mặt tại New York trong vài tháng tới có thể liên hệ trực tiếp với anh ta.

Thành tích tổng thể của Bill rất tốt – trung bình cũng gần bằng thành tích của BPL, nhưng có mức biến động lớn hơn đáng kể. Trong các giai đoạn 1956-1961 và 1964-1968, các tài khoản cá nhân của anh ta trung bình đạt lợi nhuận hơn 40% mỗi năm. Tuy nhiên, vào năm 1962, chắc chắn phần nào do thành tích tuyệt vời của các năm trước, nên thành tích của anh ta giảm xuống khoảng 50%. Nhờ định hướng lại lối tư duy của mình, thành tích của anh ta trong năm 1963 gần như hòa vốn.

Mặc dù hai năm có thể là thời gian khá ngắn để nói về thành tích, nhưng cảm giác là thời gian khá dài khi giá trị tài sản ròng của mọi người bị giảm xuống 50%. Tôi nghĩ mọi người sẽ luôn gặp loại rủi ro ngắn hạn này với gần như mọi nhà quản lý đầu tư chứng khoán và đó cũng là một yếu tố cần cân nhắc khi quyết định số vốn mọi người sẽ đặt vào thị trường chứng khoán. Cho đến nay, trong năm 1969, thành tích của Bill giảm khoảng 15%, tôi tin đây là mức khá điển hình cho phần lớn các nhà quản lý đầu tư.

Tất nhiên, Bill không ở trong các tình huống đầu tư Kiểm soát hay Tính toán, những tình huống mà thường có xu hướng tiết chế mức biến động trong thành tích qua các năm của BPL. Ngay cả khi loại bỏ các yếu tố đó, tôi vẫn tin rằng thành tích của anh ta sẽ phần nào bất ổn hơn (nhưng không nhất thiết là tệ hơn theo bất kỳ cách nào) thành tích của tôi – anh ta có phong cách đầu tư khác, và dù danh mục đầu tư của anh ta (trong hầu hết các điều kiện) sẽ phần nhiều trùng lặp với danh mục của tôi, nhưng sẽ luôn có những sự khác biệt lớn.

Bill đạt thành tích tốt khi hoạt động với số vốn từ 5 tới 10 triệu đô la. Tôi nghĩ ba yếu tố có thể tác động tiêu cực tới thành tích tương lai của anh ta là: (1) khả năng quản lý số vốn lớn hơn nhiều – đây là vấn đề mọi người sẽ gặp với bất kỳ nhà quản lý đầu tư thành công nào, và nó sẽ tiết chế lại thành tích đầu tư; tôi tin rằng công ty của Bill hiện đang quản lý số vốn trong khoảng 20-30 triệu và, tất nhiên, họ vẫn sẽ nhận thêm các nhà đầu tư mới; (2) có khả năng Bill quan tâm quá nhiều vào chi tiết hoạt động của anh ta thay vì dành toàn bộ thời gian của mình để nghĩ tới việc quản lý đầu tư. Vấn đề khi là nhân tố chủ chốt trong một công ty hoạt động trên Sàn giao dịch chứng khoán New York cũng như xử lý các tài khoản cá nhân là anh ta, giống như hầu hết các nhà tư vấn đầu tư, sẽ chịu các áp lực phải giành phần nhiều thời gian vào các hoạt động mà chẳng giúp cải thiện gì cho thành tích đầu tư cả. Về điều này, tôi đã yêu cầu Bill giới thiệu các dịch vụ của anh ta tới tất cả các thành viên góp vốn của BPL – dù lớn hay nhỏ – và anh ta đồng ý sẽ làm vậy, nhưng tôi cũng nói rằng anh ta sẽ hoàn toàn là một người đại diện độc lập nếu anh ta nhận thấy có bất kỳ khách hàng nào làm anh ta đi chệch khỏi công việc chính của mình; (3) có khả năng cao là ngay cả việc quản lý đầu tư xuất sắc cũng sẽ chỉ tạo ra các lợi thế ít ỏi so với việc quản lý thụ động trong thập kỷ tới. Tôi sẽ bình luận về điều này dưới đây.

Yếu tố tiêu cực cuối cùng không phải là hạn chế tạo ra thành tích đầu tư tệ hại, mà là tạo ra thành tích chỉ ở mức trung bình. Tôi nghĩ đây là rủi ro mà mọi người sẽ gặp phải khi đồng hành cùng Bill – và thành tích ở mức trung bình cũng không phải là một rủi ro tệ lắm.

Khi đề xuất Bill, tôi cũng đang thực hiện một hành động mà tôi luôn cố tránh trong các hoạt động với danh mục đầu tư tại BPL – một quyết định mà sẽ chẳng được lợi gì (về cá nhân) mà lại có thể mất rất nhiều. Một số người bạn của tôi không tham gia vào Công ty Hợp danh nói rằng tôi không nên giới thiệu bởi nếu kết quả tốt, tôi cũng chẳng có lợi lộc gì, còn nếu có vấn đề gì đó, chắc tôi sẽ bị đổ lỗi phần nào. Nếu tôi và mọi người có một mối quan hệ thương mại thông thường, thì lập luận đó có vẻ hợp lý. Nhưng, mức độ tin tưởng mà các thành viên góp đặt lên tôi và sự hợp tác được thể hiện theo nhiều cách khác nhau ngăn tôi thực hiện một chính sách “không can thiệp” như vậy. Nhiều người là các nhà đầu tư chuyên nghiệp hay gần vậy nên chẳng cần tôi phải giới thiệu người quản lý – mọi người có thể tự mình làm tốt hơn nhiều. Đối với những thành viên góp vốn không có kinh nghiệm tài chính, thì tôi cảm thấy thật không công bằng cho tôi khi đảm nhận một vị trí thụ động và đưa cho mọi người một nhân viên bán hàng thuyết phục nhất mà vô tình đã liên hệ với mọi người vào năm 1970.

NGÀY 9 THÁNG 10 NĂM 1969

Nếu là 10 năm trước thì tôi khá sẵn sàng đặt mục tiêu là lợi thế 10 điểm phầm trăm mỗi năm so với chỉ số Dow, với kỳ vọng chỉ số Dow sẽ đạt mức trung bình 7%. Điều này có nghĩa thành tích kỳ vọng của chúng ta là khoảng 17%, tất nhiên với khoảng dao động rộng và không có gì đảm bảo – tuy nhiên, đó là thành tích kỳ vọng. Tại thời điểm đó, các trái phiếu miễn thuế cho lợi nhuận khoảng 3%. Dù cổ phiếu có bất lợi là thành tích không ổn định, thì nhìn chung chúng vẫn có vẻ là một lựa chọn đáng mong đợi hơn. Tôi cũng đã nhấn mạnh sự ưa thích hơn này trong khi dạy các lớp học, tham gia vào các cuộc thảo luận nhóm, v.v.

Lần đầu tiên trong suốt quãng đời đầu tư của mình, hiện tại tôi tin rằng những người bình thường hầu như không có lựa chọn giữa việc để tiền được quản lý chuyên nghiệp dưới dạng cổ phiếu và đầu tư thụ động vào trái phiếu. Nếu đúng, quan điểm này có một số hệ quả quan trọng. Hãy để tôi giải thích ngắn gọn (và theo cách đơn giản nhất) tình huống này dưới giác độ của tôi:

Tôi đang nói về tình huống đối với một đối tượng nộp thuế ở khung thuế thu nhập liên bang là 40% mà cũng có nghĩa vụ với thuế thu nhập tiểu bang. Có nhiều đề xuất thay đổi khác nhau trong luật thuế mà có thể tác động tiêu cực tới thành tích ròng đạt được từ thu nhập, lãi vốn và có lẽ là các dạng thu nhập đầu tư miễn thuế khác. Có thể sẽ có nhiều đề xuất khác xuất hiện trong tương lai. Nhìn chung, tôi cảm thấy rằng qua nhiều năm, các thay đổi đó sẽ có tác động tiêu cực tới kỳ vọng tương đối của tôi về thu nhập sau thuế từ trái phiếu miễn thuế hiện tại so với cổ phiếu phổ thông, và thậm chỉ còn làm chúng tăng lên một chút.
Tôi đang nói về các kỳ vọng trong mười năm tới – chứ không phải vài tuần hay tháng tới. Tôi thấy sẽ dễ dàng khi nghĩ về điều gì sẽ phát triển trong thời gian tương đối dài hơn là điều gì sẽ xảy ra trong ngắn hạn. Như Ben Graham từng nói: “Trong ngắn hạn, thị trường giống như một chiếc máy bầu cử, nhưng trong dài hạn, nó giống một chiếc cân hơn.” Tôi luôn thấy dễ đánh giá cân nặng do các yếu tố cơ bản quyết định hơn là các phiếu bầu bị chi phối bởi tâm lý.
Hiện tại, đầu tư hoàn toàn thụ động vào trái phiếu miễn thuế sẽ mang lại lợi suất khoảng 6,5%. Có thể đạt được mức lợi suất này với chất lượng tuyệt vời và duy trì trong bất kỳ khoảng thời gian nào mà nhà đầu tư muốn thỏa thuận. Các điều kiện đó có thể không tồn tại trong tháng 3 khi tôi và Bill luôn sẵn sàng trợ giúp mọi người mua trái phiếu, nhưng hiện tại chúng thực sự tồn tại.
Kỳ vọng mười năm đối với các cổ phiếu công ty nói chung có lẽ không vượt quá mức 9%, chẳng hạn gồm 3% cổ tức và 6% giá trị tăng. Tôi hoài nghi việc Tổng Sản phẩm Quốc dân (GNP) tăng trưởng hơn 6% một năm – tôi không tin là lợi nhuận công ty sẽ tăng bằng tốc độ của GNP – và nếu hệ số nhân của lợi nhuận không thay đổi (với những giả định này và mức lãi suất hiện tại thì chúng sẽ không đổi), toàn bộ giá trị của doanh nghiệp Mỹ sẽ không tăng trưởng ở tốc độ tăng trưởng kép dài hạn trên mức 6% mỗi năm. Thông thường cổ phiếu sẽ tạo ra (đối với đối tượng nộp thuế được mô tả trước đó) 1,25% sau thuế từ cổ tức và 4,75 % sau thuế từ lãi vốn, vậy tổng lợi suất sau thuế là khoảng 6,5%. Tổng lợi suất trước thuế từ cổ tức và lãi vốn có thể trong khoảng 4-5%, khiến mức lợi suất sau thế sẽ thấp hơn một chút. Điều này không mấy khác biệt với số liệu trước đây và nhìn chung, tôi tin rằng quy định thuế trên lãi vốn trong tương lai có thể sẽ còn khắt khe hơn trước.
Cuối cùng, có thể một nửa số tiền đầu tư vào cổ phiếu trong 10 năm tới sẽ được quản lý chuyên nghiệp. Vì vậy, theo lý thuyết, thành tích tổng thể của nhà đầu tư có số tiền được quản lý chuyên nghiệp sẽ bằng thành tích trung bình (hay 6,5% sau thuế nếu các giả định ở trên của tôi là chính xác).

Theo phán đoán của tôi, dưới 10% số tiền được quản lý chuyên nghiệp (trung bình là 40 triệu đô la chỉ riêng cho giai đoạn vượt trội này) được quản lý nhất quán trong 10 năm sẽ có thành tích trung bình cao hơn 2 điểm phần trăm so với kỳ vọng nhóm. Số tiền “được quản lý rất tích cực” sẽ không đạt thành tích vượt trội hơn đáng kể các số tiền được quản lý chuyên nghiệp thông thường khác. Hiện tại, có thể có 50 triệu đô la thuộc nhiều mức độ khác nhau trong nhóm “tích cực” này – có lẽ gấp 100 lần so với 10 năm trước – và 50 triệu đô la thì đơn giản là không thể “sinh lợi nhiều.”

Nếu mọi người cực kỳ may mắn và lựa chọn được nhà tư vấn có thành tích thuộc top 1-2% trong cả nước (nhưng họ sẽ nhận khoản phí cao hơn bởi họ giỏi tới cỡ đó mà), tôi nghĩ mọi người cũng sẽ không thể đạt thành tích cao hơn 4 điểm phần trăm so với kỳ vọng nhóm. Tôi nghĩ nhiều khả năng là Bill Ruane thuộc nhóm này. Do đó, theo ước tính của tôi, trong 10 năm nữa, thành tích sau thuế từ khoản vốn được quản lý thực sự xuất sắc cho các “đối tượng nộp thuế điển hình” của chúng ta sẽ là 1,75% từ cổ tức và 7,75% từ lãi vốn hay tổng thể là 9,5%.

6. Kết luận khá sửng sốt là dưới các điều kiện bất thường trong lịch sử, việc đầu tư thụ động vào trái phiếu miễn thuế sẽ tương đương với kỳ vọng lợi nhuận từ khoản đầu tư vào cổ phiếu được quản lý chuyên nghiệp và chỉ thấp hơn một chút ít so với các khoản đầu tư vào cổ phiểu được quản lý tốt.

7. Vài lời về lạm phát – hầu như chẳng liên quan gì đến tính toán ở trên ngoại trừ nó đưa ra tốc độ tăng trường GNP giả định là 6% và giúp tạo ra lợi suất của trái phiếu miễn thuế là 6,5%. Nếu cổ phiếu sinh lợi 8% sau thuế và trái phiếu 4% thì nên sở hữu cổ phiếu thay vì trái phiếu, dù giá có đi lên, xuống hay sang ngang. Điều ngược lại sẽ đúng nếu như trái phiếu đưa ra lợi suất sau thuế là 6,5% còn cổ phiếu là 6%. Tất nhiên, lợi suất kỳ vọng sau thuế tốt nhất là quan trọng nhất – dù đồng đô la có tăng giá, giảm giá hay ổn định.

Tất cả các điều trên cần được xem xét với mức hoài nghi thích hợp với việc đánh giá tương lai. Tôi nghĩ sự đánh giá thực tế nhất luôn là một tương lai không chắc chắn – tôi trình bày điều này mà chẳng có nhiều cảm giác về tính chính xác của nó, mà chỉ để mọi người biết tôi nghĩ gì tại thời điểm đó.

NGÀY 5 THÁNG 12 NĂM 1969

Chúng ta có nhiều báo cáo hàng năm, báo cáo kiểm toán, báo cáo tạm thời, bản cáo bạch, v.v. áp dụng cho các cổ phần Kiểm soát của chúng ta và chúng tôi sẽ rất vui lòng được gửi cho mọi người bất kỳ tài liệu nào mọi người yêu cầu. Tôi cũng thu thập các câu hỏi qua thư từ mọi người và sẽ gửi cho tất cả các thành viên góp vốn câu hỏi cùng câu trả lời ngay trước cuối năm. Đừng ngại hỏi bất kỳ câu nào xuất hiện trong đầu – nếu mọi người thấy vướng mắc, thì có thể nhiều người khác cũng vậy – và chẳng có lý nào bất kỳ ai phải băn khoăn về điều mà tôi có thể giải đáp.

NGÀY 5 THÁNG 12 NĂM 1969

Giá thị trường của các cổ phiếu biến động với biên độ lớn quanh giá trị nội tại nhưng, về dài hạn, giá trị nội tại hầu như luôn được phản ánh trong giá thị trường. Do đó, tôi nghĩ cả hai chứng khoán này sẽ là các cổ phần tốt để giữ dài hạn và tôi rất vui nếu có một phần đáng kể giá trị tài sản ròng của tôi đầu tư vào chúng. Mọi người không nên bận tậm về biến động giá trong ngắn hạn khi trực tiếp sở hữu các chứng khoán này, cũng như mọi người sẽ chẳng cần bận tậm đến đều đó khi gián tiếp sở hữu chúng qua BPL. Tôi nghĩ tới chúng với tư cách các doanh nghiệp, chứ không phải “cổ phiếu,” và nếu doanh nghiệp đó làm tốt trong dài hạn, thì cổ phiếu của chúng cũng vậy.

Liên quan tới các phần nắm giữ của mọi người ở những chứng khoán đó trong tương lai, tôi muốn nhấn mạnh rằng tôi sẽ không còn ở vị thế quản lý hay góp vốn với mọi người. Mọi người được tự do làm điều mình muốn với các cổ phiếu của mình trong tương lai và tất nhiên tôi cũng vậy. Tôi nghĩ rằng khá chắc chắn là tôi sẽ duy trì khoản đầu tư của mình vào DRC và B-H trong thời gian rất dài, nhưng tôi chẳng muốn có bất kỳ cam kết đạo đức nào khi làm vậy hay tôi cũng không muốn khuyên người khác làm vậy với cổ phần của mình trong khoảng thời gian vô định. Tất nhiên các công ty sẽ thông báo hoạt động của họ cho tất cả các cổ đông và mọi người sẽ nhận được các báo cáo họ gửi, có thể 6 tháng một lần. Nếu tôi tiếp tục giữ các chứng khoán đó, như tôi hoàn toàn mong muốn, mức độ tham gia của tôi vào các hoạt động đó có thể sẽ thay đổi tùy theo các lợi ích khác của tôi. Nhiều khả năng là tôi sẽ sẵn sàng nhận một vị trí quan trọng liên quan tới các vấn đề chính sách, nhưng tôi chẳng muốn có thêm nghĩa vụ đạo đức nào ngoài việc là một cổ đông thụ động nếu lợi ích của tôi được phát triển ở nơi khác.

NGÀY 5 THÁNG 12 NĂM 1969

Trong các bức thư trước đây, tôi đã bày tỏ hy vọng rằng BPL có thể cung cấp một cơ chế mà tại đó nếu muốn, mọi người có thể tự động chuyển đổi các cổ phiếu DRC và B-H của mình thành tiền mặt. Tôi đã nhờ hai công ty luật xem xét kỹ trạng thái sau khi thanh lý của các cổ phần trong tay mọi người và các bức thư kèm theo (cần được lưu trữ cùng với các cổ phần) sẽ đưa ra các kết luận của họ. Như mọi người có thể thấy, các hướng dẫn đó không đơn giản và rõ ràng cho lắm. Tôi không thấy có cách nào khôn ngoan hơn để thực hiện các giải pháp mà tôi từng cân nhắc trước đây. Do đó, mọi người cần thực hiện theo các hướng dẫn họ đưa ra nếu muốn thanh lý cổ phần của mình. Như mọi người có thể thấy, các hạn chế đối với việc bán cổ phiếu áp dụng nghiêm khắc với tôi và Susie (bởi vị thế “người trong nội bộ” của tôi) hơn đối với mọi người. Phần nhiều cổ phiếu thường được bán qua lựa chọn “bán theo thỏa thuận riêng” như đoạn (3) đã mô tả. Nếu sau này các quy tắc rõ ràng hay đơn giản hơn, tôi chắc chắn sẽ cho mọi người biết.

Tại thời điểm phân phối DRC và B-H, tôi sẽ thông báo cho mọi người các mức giá trị áp dụng cho những cổ phần đó vào cuối năm 1969. Mọi người sẽ nhận được báo cáo kiểm toán và thuế của chúng tôi vào khoảng cuối tháng 1. Hiện tại, việc bán các cổ phiếu Blue Chip cùng với mức tăng đáng kể trong giá trị của cổ phiếu DRC và B-H sẽ nâng lợi suất tổng thể của chúng ta trong năm lên nhỉnh hơn 6% một chút.

NGÀY 26 THÁNG 12 NĂM 1969

Rất nhiều câu hỏi đã được đặt ra sau bức thư lần trước…

Nếu chúng ta không có lợi nhuận tốt từ mảng dệt may của Berkshire Hathaway, sao chúng ta vẫn tiếp tục vận hành nó?

Tôi không muốn thanh lý một mảng kinh doanh đang tạo công ăn việc làm cho 1.100 người khi mà Ban quản lý đã làm việc chăm chỉ để cải thiện vị trí của doanh nghiệp trong ngành, đem lại kết quả kinh doanh vừa phải, và miễn là mảnh kinh doanh không đòi hỏi vốn đầu tư bổ sung đáng kể. Tôi không muốn tiến hành những đợt di chuyển nhân sự mạnh chỉ để lấy thêm vài phần trăm điểm lợi nhuận mỗi năm. Rõ ràng, nếu chúng ta đối mặt với nhu cầu cần thêm một khoản đầu tư trọng yếu hay thua lỗ hoạt động trong thời gian dài, quyết định chắc sẽ khác đi nhiều, nhưng tôi không lường trước những phương án khác như vậy.

NGÀY 26 THÁNG 12 NĂM 1969

Tại sao các anh không đăng ký cổ phiếu Berkshire Hathaway và Diversified Retailing của mình để sau khi các thành viên góp vốn nhận được, các cổ phiếu đó có thể được giao dịch tự do?

Chúng ta đã cân nhắc khả năng này nhưng sau đó từ bỏ vì các cân nhắc về cả tính thực tế và pháp lý. Tôi sẽ chỉ thảo luận tính thực tế ở đây, vì chúng ảnh hưởng độc lập tới quyết định chúng ta đưa ra.

Hiện tại không có thị trường cho chứng khoán Diversified Retailing, còn cổ phiếu của Bersksire Hathayway chúng ta đang giữ có thể gấp 4-5 lần nguồn cung hiện tại của thị trường cho cổ phiếu này. Một nỗ lực nhanh chóng mua hay bán vài nghìn cổ phiếu có thể sẽ dễ dàng làm tăng giá của cổ phiếu BH lên vài điểm. Chúng ta sở hữu 691.441 cổ phiếu. Nếu chúng ta phân phối các cổ phiếu này cho mọi người thông qua đăng ký mà không có bao tiêu⁽⁸¹⁾, và có thể một phần đáng kể cổ phiếu được chào bán bởi nhiều người bán hoạt động riêng lẻ nhưng gần như đồng thời, thì có khả năng, đặc biệt trong môi trường thị trường chứng khoán như chúng ta thấy gần đây, rằng thị trường cho hai cổ phiếu này không quá náo nhiệt. Đối với tôi, đây có vẻ không phải tình huống tôi nên bỏ rơi mọi người, cả theo quan điểm mức giá hiện tại lẫn các lý do rằng các thành viên góp vốn khác nhau có thể phải thanh lý ở các mức giá khác xa nhau. Những người tinh vi hơn có thể đạt được lợi thế lớn hơn những người khác, và tôi tin rằng nhiều thành viên góp vốn sẽ không thể nhận được các mức giá tôi dự tính sử dụng cho việc định giá cuối năm. Đây có thể là điều kém công bằng nhất với mọi người, bởi chắc tôi sẽ nhận được một khoản phân bổ từ lợi nhuận của BPL trong năm 1969 dựa trên các mức định giá cuối năm này. Nếu thị trường trở nên u ám hơn, có thể tôi sẽ bị chỉ trích, dù cá nhân tôi có mua tại mức giá thấp hơn hay nếu tôi cố kiềm chế không mua.

Nếu chúng tôi cố gắng tài trợ việc bao tiêu đi kèm với đăng ký cho các thành viên góp vốn muốn bán, thì theo quan điểm của tôi, kết quả có thể còn tệ hại hơn. Chúng ta chỉ mới sở hữu các cổ phiếu của Blue Chip Stamps, và thấy rằng giá cổ phiếu của chúng ta đã giảm từ 24 xuống còn 16,5 sau khi thông báo bao tiêu, mà chúng ta là một phần trong đó. Tôi không muốn kết quả này xảy đến với các cổ phiếu của Berkshire và Diversified mà các thành viên góp vốn đang nắm giữ.

Tôi tin rằng bằng cách bán theo thỏa thuận riêng, các thành viên góp vốn muốn bán sẽ thu được nhiều lợi nhuận hơn từ chứng khoán của họ (và những người tinh vi hơn sẽ không có lợi thế tiếp thị so với những người biết ít hơn) so với khoản họ có thể kiếm được thông qua bao tiêu tại thời điểm này. Hơn nữa, các cổ phiếu này sẽ có khả năng cao được rơi vào tay của

những nhà đầu tư dài hạn, điều này có nghĩa là thị trường trong tương lai sẽ ít biến động hơn. Chúng ta đã nhận được rất nhiều cuộc gọi từ các bên muốn thực hiện giao dịch riêng – chúng ta dự đoán rằng sẽ chẳng có khó khăn gì tác động tới các vụ giao dịch đó tại các mức giá theo định giá cuối năm của chúng ta.

NGÀY 26 THÁNG 12 NĂM 1969

“Tôi có nên giữ cổ phiếu BH hay DRC của mình?”

Tôi không thể đưa cho mọi người câu trả lời cho câu hỏi này. Tất cả những gì tôi có thể nói là tôi định làm vậy và thậm chí sẽ mua thêm. Tôi rất vui có một phần đáng kể giá trị tài sản ròng của mình được đầu tư vào các công ty này trong dài hạn. Rõ ràng, tôi nghĩ chúng sẽ đáng giá hơn nhiều trong 5 hay 10 năm nữa. So với hầu hết các cổ phiếu, tôi nghĩ rủi ro mất mát của chúng khá thấp. Tôi hy vọng giá của chúng sẽ thay đổi ở phạm vi vừa phải theo các thành tích kinh doanh, thay vì biến động theo sở thích đầu cơ tăng hay giảm.

Rõ ràng, tôi không thể kiểm soát hiện tượng sau, nhưng cũng không định “thúc đẩy” cổ phiếu theo hoạt động thị trường tài chính đáng ghê tởm của những năm gần đây.

NGÀY 18 THÁNG 2 NĂM 1970

Hoạt động của tôi không bị đè nặng bởi việc phán đoán, thảo luận những điều vô nghĩa hay bắt tay. Mọi người để cho tôi chơi trò chơi này mà không chỉ tôi sử dụng gậy nào, cầm nó thế nào hay các người chơi khác giỏi tới mức nào. Tôi đã rất trân trọng điều này, và các kết quả mọi người nhận được đã thể hiện phần lớn thái độ và hành vi của mọi người. Nếu không cảm thấy như vậy thì mọi người đang đánh giá thấp tầm quan trọng của những khích lệ và cảm thông cá nhân trong việc tối đa hóa những nỗ lực và thành tích của con người.

Tóm lược

Cách thức mà Buffett tiến hành giải thể Công ty Hợp danh đưa ra ba bài học đầy giá trị. Đầu tiên và quan trọng nhất là tính chính trực và sự quan tâm thực sự cho lợi ích của các thành viên góp vốn của ông. Từ việc tìm một nhà quản lý đầu tư phù hợp, mua trái phiếu đô thị cho những ai muốn đi theo lời khuyên của ông tới việc đề xuất gần như rõ ràng rằng các thành viên góp vốn nên giữ cổ phần của mình ở Berkshire và DRC mặc dù ông cũng muốn sở hữu nhiều hơn, ông luôn đặt các thành viên góp vốn lên trước. Tính chuyên nghiệp trong các dịch vụ tài chính của chúng ta sẽ tốt hơn dường nào nếu mọi người đều hành động như vậy.

Thứ hai, từ góc nhìn thực tế, chúng ta thấy cách ông nghĩ về việc lựa chọn nhà quản lý và chúng ta cũng khám phá thêm nhiều điều về cách hoạt động của thị trường trái phiếu đô thị.

Thứ ba, ông khuyên chúng ta nên nghĩ tới danh mục đầu tư của mình như một tập hợp của các công cụ được chọn để kết hợp lại nhằm tạo ra mức lợi suất miễn thuế cao nhất với mức rủi ro tối thiểu. Chẳng có gì minh hoạt điều này rõ hơn việc so sánh giữa cổ phiếu và trái phiếu đô thị tại thời điểm đó. Khi nói tới rủi ro và phần thưởng, một lần nữa sự thông thường và tính thận trọng lại được chứng minh là các yếu tố độc lập với nhau.

LỜI KẾTHƯỚNG TỚI LOẠI HÌNH CAO HƠN

“Ben sẽ nói rằng điều tôi làm hiện giờ có ý nghĩa, nhưng ông cũng sẽ nói rằng hầu hết mọi người sẽ khó làm vậy hơn nhiều.”

− NGÀY 25 THÁNG 6 NĂM 2011

Sự kết thúc của Công ty Hợp danh chỉ là kết thúc của một khởi đầu đối với Buffett. Vào năm 1970, ông đã nhận vị trí Chủ tịch và CEO của Berkshire. Bằng cách chuyển từ công ty hợp danh lên công ty cổ phần, ông đang phát triển lên một loại hình cao hơn. Tại đó, ông đã giành được quyền kiểm soát trong một thực thể với khoản vốn cố định và khả năng chuyển khoản vốn đó từ công ty điều hành này sang công ty điều hành khác mà không phải trả thuế. Tuy nhiên, tinh thần làm việc của ông như thời còn ở Công ty Hợp danh thì chẳng thay đổi chút nào. Nếu có thì chỉ theo chiều hướng mạnh hơn.

Quan hệ đối tác doanh nghiệp

Dưới góc nhìn của Buffett, cũng giống như các thành viên góp vốn của BPL, các cổ đông cũng góp vốn chung với ông và cùng nhau họ sở hữu các tài sản của công ty, giống như họ sở hữu tài sản của Công ty Hợp danh vậy. Cuốn sách hướng dẫn cho cổ đông của Berkshire, phiên bản dành cho công ty cổ phần tương đương với Quy tắc cơ bản của Công ty Hợp danh, nói rất rõ điều này:

Mặc dù loại hình của chúng ta là công ty cổ phần, nhưng thái độ của chúng ta vẫn là thỏa thuận góp vốn. Tôi và Charlie Munger coi các cổ đông của mình là thành viên góp vốn chủ sở hữu còn bản thân là các thành viên quản trị. (Do quy mô các cổ phần, nên chúng tôi còn là thành viên kiểm soát, dù chẳng biết điều này tốt hay tệ hơn.) Chúng ta không coi công ty là chủ sở hữu cuối cùng của các tài sản doanh nghiệp mà thay vào đó, coi công ty là cầu nối để giúp các cổ đông của chúng tôi sở hữu các tài sản đó.

Buffett không chỉ duy trì thái độ góp vốn mà thậm chí ông còn thống nhất chặt chẽ lợi ích tài chỉnh của mình với các chủ sở hữu hơn bởi ông chẳng nhận khoản phí thành tích nào. Tại BPL, ông nhận khoản phí 25% từ tất cả các lợi nhuận vượt quá mức 6% đầu tiên cho các dịch vụ của mình với tư cách một nhà phân phối vốn. Từ khi đảm nhận vai trò là Chủ tịch của Berkshire, ông chỉ nhận một mức lương rất khiêm tốn mà chẳng có bất kỳ khoản phí thành tích nào hay bất kỳ lợi ích khác biệt nào so với các cổ đông.

Bức ảnh so với Đoạn phim

Bill Ruane từng nói rằng khi nói đến việc đầu tư, Graham đã viết Kinh thánh còn Buffett viết Kinh Tân Ước⁽⁸²⁾. Câu này đã tổng kết lại hoàn hảo tất cả mọi điều. Cứ như thể Buffett khởi đầu là một học giả của Kinh Cựu Ước⁽⁸³⁾ và sau đó đã đi theo con đường riêng của mình. Ông luôn không ngừng phát triển, bổ sung và xây dựng trên nền móng các “nguyên tắc đầu tiên” do Graham đưa ra. Quá trình phát triển này đã xảy ra trong suốt những năm tháng của Công ty Hợp danh, mà tại đó chúng ta đã thấy việc ông sẵn sàng tập hợp các khoản đầu tư của mình ở mức độ ngày càng lớn hơn, phát triển dần dần từ các đầu lọc xì gà có giá rẻ lên các khoản tính lãi kép chất lượng cao, và rèn giũa khả năng độc đáo trong việc phá vỡ rào cản giữa tài sản và số vốn để cho phép chúng có thể thay thế nhau trong khi theo đuổi các lợi nhuận cao hơn.

Ông khởi đầu bằng việc tập trung vào “bức ảnh” thống kê của các bảng cân đối kế toán, tại đó ông tìm thấy các cổ phiếu rẻ nhất trong các chứng khoán vốn hóa nhỏ hiện có. Sau đó, điểm khác biệt đầu tiên so với phương pháp của người thầy là ông theo đuổi một danh mục đầu tư có mức tập trung cao. Trong khi Graham thích sự đa dạng hóa và chẳng bao giờ đầu tư quá nhiều vào một chứng khoán, thì khi nhìn thấy các cổ phiếu chắc chắn sinh lợi như Sanborn Map, ông đã dành một phần ba số vốn của mình vào một ý tưởng đầu tư.

Buffett tiếp tục gặt hái mức giá ngày càng cao nhờ vào các phương pháp định tính giá trị. Các phương pháp của Graham đã cho phép ông nhìn thấy tính rẻ của một cổ phiếu công ty theo cách như chụp ảnh – nó tạo ra một bức ảnh thống kê về công ty tại đúng thời điểm có tín hiệu sinh lợi. Phương pháp định tính mà Buffett chậm rãi sử dụng sau này thì giống việc quay phim hơn. Ông bắt đầu nhìn xa hơn giá trị hôm nay và ngày càng nhận thức được nơi giá trị đó sẽ hướng tới. Các công ty chất lượng tốt như Walt Disney hay American Express liên tục tăng giá trị nội tại nhờ lợi thế của chúng. Các ý tưởng đầu tư định lượng theo kiểu “đầu lọc xì gà” ở các cổ phiếu vốn hóa nhỏ của Graham tuy chắc chắn nhưng thường chỉ tạo ra một khoản hời miễn phí duy nhất. Buffett ngày càng đánh giá cao các doanh nghiệp chất lượng tốt với giá trị tăng lên theo thời gian. Buffett rất cảm kích Charlie Munger, “Nhà triết học bờ Tây” của ông, vì đã từ từ kéo ông ra khỏi các cổ phiếu “đầu lọc xì gà” và nỗ lực không ngừng để giành lấy khoản lời miễn phí từ chúng.

Hai mươi năm sau khi Công ty Hợp danh chấm dứt, cánh cửa tới các chứng khoán “rất rẻ” đã đóng lại vĩnh viễn khi ông tổng kết quan điểm đầu tư mới của mình như sau: “Mua một doanh nghiệp tuyệt vời ở mức giá hợp lý thì tốt hơn một một công ty hợp lý ở một mức giá tuyệt vời. Charlie đã sớm hiểu điều này, còn tôi thì học chậm hơn. Nhưng giờ đây, khi mua các công ty hay cổ phiếu phổ thông, chúng tôi sẽ tìm kiếm các doanh nghiệp hàng đầu với đội ngũ quản lý xuất sắc.”

Dù rõ ràng khác biệt với những thứ Graham sẽ làm, nhưng điều này không hề bất hợp lý. Như Buffett nói:

Ben cảm thấy rằng những điều tôi làm hiện tại có ý nghĩa với tình huống của mình. Dù vẫn dựa trên nền tảng của Graham, nhưng nó có phần định tính nhiều hơn bởi một điều là chúng ta đang quản lý số vốn lớn tới mức mọi người sẽ chẳng thể cứ ra kia và tìm các mức chênh lệch giá cả- giá trị tương đối nhỏ nữa. Thay vào đó, chúng ta phải đặt cược lớn hơn, và công việc đó sẽ liên quan tới việc xem xét nhiều tiêu chí hơn, không chỉ các tiêu chí định lượng. Nhưng, Ben sẽ nói rằng điều tôi làm hiện giờ có ý nghĩa, nhưng ông cũng sẽ nói rằng hầu hết mọi người sẽ khó làm vậy hơn nhiều.

Việc chuyển đổi từ định lượng lên định tính là một sự phát triển, chứ không phải cách mạng. Chẳng có điều gì từ Graham hay Buffett trước đây bị vô hiệu cả; chỉ đơn giản là phát triển thêm thôi.

Quan sát toàn cảnh

Graham luôn nói rằng việc đầu tư tiến triển tốt nhất khi nó giống việc kinh doanh nhất và việc kinh doanh tiến triển tốt nhất khi nó giống việc đầu tư nhất. Buffet không chỉ minh họa ý tưởng này, mà ông còn mở rộng nó bằng việc xóa bỏ sự khác biệt giữa hai khái niệm đó. Ông coi thị trường chứng khoán đơn giản như một cầu nối để các cổ đông sở hữu phần tài sản của họ mà công ty đang giữ. Các tài sản tự chúng có thể được mua hay bán và do đó có thể thay thế được. Các tài sản đơn thuần chỉ là một hình thức của vốn ở trạng thái nhất định – công ty và nhà đầu tư có trách nhiệm duy trì trạng thái vốn của mình tại hình thức cao nhất và hiệu quả nhất có thể.

Buffett đã chuyển đổi các tài sản chất lượng thấp của công ty thành vốn, số vốn này sau đó lại được chuyển ngược lại thành các tài sản hiệu quả hơn. Tại Dempster, điều này có nghĩa là việc chuyển đổi các hàng tồn kho không hiệu quả sang các chứng khoán hiệu quả cao. Tại Berkshire, điều này có nghĩa là việc chuyển đổi các tài sản lợi nhuận thấp trong ngành dệt may và bố trị lại chúng vào các tài sản ngân hàng và bảo hiểm có hiệu quả cao.

Đưa nguyên tắc nền tảng lên tầm cao mới

Sự phát triển trong quá trình đầu tư của Warren Buffett tiếp tục đạt tới nền tảng mới. Danh tiếng cùng với sự nhạy bén trong đầu tư của ông đã mở ra một lĩnh vực đầu tư riêng biệt cho Berkshire trong hàng thập kỷ. Gần đây, ông đã được quyền tiếp cận vào các chứng khoán như cổ phiếu ưu đãi⁽⁸⁴⁾ trả lãi cao của Bank of America, Goldman Sachs, và General Electric trong suốt thời kỳ khủng hoảng. Ông không chỉ tham gia thiết kế chúng mà còn tạo điều kiện cho Berkshire được độc quyền mua chúng.

Có lẽ điểm đáng chú ý nhất là sự nhất quán trong suốt các bức thư của ông, mặc dù phương pháp của ông có phát triển. Chẳng có ý tưởng nào bị vô hiệu hay cần điều chỉnh sau đó. Chẳng hạn, chẳng có nội dung nào trong bức thư vào năm 1957 mà trở nên không thống nhất với bất kỳ bức thư nào khác sau đó về mặt tri thức. Thay vào đó, các ý tưởng được bổ sung, nuôi dưỡng hay giữ nguyên vẹn. Với sự hiểu biết sâu sắc hơn và các tình huống khác nhau (khoản tiền lớn hơn, tiềm năng đầu tư ít hơn), các ý tưởng cũ không hề bị thay thế, chúng chỉ trở nên ít hữu dụng hơn với ông mà thôi. Tất nhiên, điều này có nghĩa là chúng vẫn có thể hữu dụng với chúng ta.

Buffett đã để lại cho chúng ta một lộ trình vô giá cho tất cả các sinh viên và nhà đầu tư. Ông đã đặt ra một thách thức cho tất cả chúng ta. Cứ như thể ông viết bức thư gửi tới chúng ta và nói rằng: “Đây là cách đầu tư, đây là cách tôi đã làm; đây là lộ trình tôi thực hiện. Giờ, hãy xem liệu mọi người có thể đi cùng tôi xuống lộ trình đó không.”