“Chúng ta tìm kiếm biên lợi nhuận lớn – nếu nó hơi hẹp, chúng ta bỏ qua.”

− NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1964

Hầu hết niềm vui trong đầu tư đến từ chính quá trình săn tìm. Việc tìm ra một tình huống net-net rẻ như Dempster Mill cũng giống như người môi giới nghệ thuật tìm thấy một bức tranh của Renoir bên dưới bức “những chú chó trên tấm vải nhung” bán với giá 25 đô la trong một vụ bán thanh lý tài sản. Đây là một trường hợp cực kỳ hiếm có, đòi hỏi phải nghiên cứu một chút mới thấy được giá trị thực, và với mức giá đó, chắc chắn sẽ tạo ra một lợi nhuận khổng lồ.

Hãy tượng tượng về giây phút rung động mạnh của Buffett vào năm 1956 khi ông đang lật giở từng trang Tài liệu hướng dẫn của Moody, thì tình cờ bắt gặp một công ty sản xuất nhỏ, mờ nhạt với giá cổ phiếu giảm 75% trong năm trước. Nhận ra rằng đây là cơ hội để thu mua một phần nhỏ vốn lưu động ròng của công ty và một phần nhỏ hơn của giá trị sổ sách, ông bắt đầu mua cổ phiếu ở mức rất thấp là 17 đô la một cổ phiếu. Ông thoát ra ở mức giá 80 đô la.

Bình luận của Buffett về câu chuyện của Dempster Mill là bản báo cáo đầy đủ nhất về bất kỳ khoản đầu tư nào ông từng thực hiện cho Công ty Hợp danh. Nó thể hiện hoàn hảo quá trình đầu tư thời kỳ đầu của ông và tỏ rõ cách ông áp dụng phong cách đầu tư định lượng của Graham như thế nào. Dempster là một khoản đầu tư tập trung, giá rẻ thậm chí với cả những nhận định cẩn trọng nhất, nó đòi hỏi Buffett phải tham gia vai trò chủ động, nó là một trò chơi chuyển đổi tài sản, và được thực hiện theo cách có lợi về thuế. Với những người vẫn còn theo phương pháp định lượng, theo trường phái đầu tư Cổ phiếu Tổng quát – Sở hữu tư nhân, một cái nhìn cận cảnh về Dempster sẽ là khuôn mẫu cho việc định giá doanh nghiệp sử dụng phương pháp định giá tài sản trong trò chơi “đầu lọc xì gà” bị định giá thấp ngày nay.

Sự sụp đổ của cối xay gió

Buffett bắt đầu mua cổ phiếu ngay sau khi ông lập thỏa thuận góp vốn đầu tiên. Tài liệu hướng dẫn của Moody năm đó mô tả Dempster là một “nhà sản xuất cối xay gió, máy bơm, bình trụ, hệ thống nước, máy bơm ly tâm, bể thép, thiết bị cấp nước, thiết bị bón phân và các thiết bị nông nghiệp.” Đó là một công ty vốn hóa nhỏ, thuộc sở hữu gia đình ở Beatrice, Nebraska, tạo ra lợi nhuận không đáng kể. Tuy nhiên cổ phiếu này sẽ lọt vào mắt xanh của bất kỳ học trò nào của Graham – nó đang được giao dịch với mức chiết khấu vô cùng lớn.

Không lâu sau khi mua vào đợt đầu tiên, Buffett tham gia vào ban quản trị của công ty, và vẫn tiếp tục mua cổ phiếu trong 5 năm tiếp theo. Sau đó, một lượng lớn cổ phiếu của gia đình Dempster đưa đem bán vào năm 1961. Quyền kiểm soát đạt được vào tháng 8 năm đó – ông sở hữu 70% và một vài “cộng sự khác” sở hữu thêm 10% nữa. Tính tất cả, mức giá trung bình là 1,2 triệu đô la (28 đô la/cổ phiếu), tức thấp hơn khoảng 50% so với vốn lưu động và 66% so với giá trị sổ sách. Đối với các mục đích của Công ty Hợp danh, ông xác định công ty có giá trị thanh lý 35 đô la/cổ phiếu, một quá trình có “tầm quan trọng đặc biệt do các thành viên góp vốn mới mua vào dựa trên mức giá này, và các thành viên góp vốn cũ đang bán một phần lợi ích của họ cũng dựa trên cùng mức giá.” Tới cuối năm, Dempster chiếm xấp xỉ 20% tổng tài sản của BPL.

Đây lại là một cam kết lớn nữa đối với Buffett và ban đầu đó là một trường hợp khó khăn. Hàng tồn kho quá nhiều và tăng quá nhanh. Buffett cố gắng để làm việc với ban quản lý đương nhiệm, nhưng cuối cùng đã phải đuổi họ khi hàng tồn kho tiếp tục tăng lên. Ngân hàng của công ty rất lo lắng và dọa tịch thu tài sản thế chấp cho khoản vay nợ. Họ bắt đầu nói về việc đóng cửa Dempster và Buffett phải mau chóng hành động. Nếu một doanh nghiệp gắn với 20% vốn của ông sa sút, thì Công ty Hợp danh cũng sẽ gặp rắc rối nghiêm trọng. May thay, nhờ gợi ý của Munger, Buffett đã gặp một “người điều hành” có tên là Harry Bottle và thuê ông ngay lập tức.

Harry là một chuyên gia xoay chuyển tình thế và nhanh chóng bắt tay vào việc. Ông nhớ lại việc xử lý vấn đề dư thừa hàng tồn kho: “Trong lúc tuyệt vọng, tôi chỉ đơn giản là thuê một người thợ sơn và với sự giúp đỡ của anh ta, chúng tôi sơn một đường kẻ rộng hơn 15 cm và cao hơn 3 m so với sàn nhà lên bức tường bên trong nhà kho lớn nhất của chúng tôi, và tôi gọi người quản lý nhà máy vào, thông báo với ông ta rằng nếu tôi bước vào nhà kho này mà không thể nhìn thấy dòng kẻ trên đống thùng, tôi sẽ sa thải tất cả mọi người, ngoại trừ bộ phận vận chuyển, cho đến khi thấy được dòng kẻ. Tôi dần dịch chuyển dòng kẻ xuống cho tới khi đạt tới mức tồn kho hợp lý.”

Harry đã làm một công việc xuất sắc để định hình lại công ty khiến Buffett, trong bức thư năm tới, đã gọi Harry là “người đàn ông của năm.” Ông không chỉ làm giảm hàng tồn kho từ 4 triệu đô la xuống còn 1 triệu đô la, giảm mối lo của ngân hàng cho vay (với khoản vay nhanh chóng được hoàn trả), mà ông còn cắt giảm chi phí hành chính và chi phí bán hàng xuống còn một nửa, đóng cửa năm chi nhánh không tạo ra được lợi nhuận. Với sự giúp đỡ của Buffett và Munger, Dempster cũng tăng giá các thiết bị đã sử dụng của họ lên đến 500% mà gây ít tác động đến lượng bán hàng hoặc phản đối từ khách hàng. Tất cả những việc này kết hợp lại đã khôi phục được lợi nhuận kinh tế giàu mạnh của doanh nghiệp.

Tư duy linh hoạt

Với Dempster, có thêm vấn đề nữa tách biệt Buffett với đại đa số những người đương thời và chứng minh sự linh hoạt trong quá trình suy nghĩ của ông: Ông hiểu công việc của mình với tư cách chủ doanh nghiệp và công việc của mình với tư cách một nhà đầu tư là một và giống nhau. Hầu hết mọi người nghĩ về bản thân trong vai trò này hoặc vai trò kia, nhưng với Buffett, ngay từ đầu hai vai trò là một và như nhau ở chỗ cả hai đều là người phân bổ vốn.

Thông thường, các nhà quản lý của các doanh nghiệp lợi nhuận thấp thấy họ không có lựa chọn nào khác ngoài việc tái đầu tư lợi nhuận vào doanh nghiệp của mình. Sau đó, họ đánh giá thành công so với những doanh nghiệp cùng ngành. Điều này có thể thường dẫn tới hội chứng “người khỏe mạnh trong nhà tế bần”, khi tiền được tái đầu tư ở mức gia tăng lợi nhuận thấp và chỉ để duy trì mãi lợi nhuận thấp kém.

Buffett phấn khích theo một cách khác, và ông đạt được kết quả tốt hơn một phần vì ông đầu tư sử dụng quy mô tuyệt đối. Với Dempster ông không sa lầy vào gói cảm xúc của một cựu chiến binh điều hành việc kinh doanh cối xay gió. Ông ở đó để tạo ra tỷ lệ sinh lời cao nhất trên số vốn ông đã gắn vào tài sản của doanh nghiệp. Quy mô tuyệt đối này cho phép ông thấy rằng việc khắc phục Dempster không phải bằng cách tái đầu tư trở lại vào cối xay gió. Ông ngay lập tức dừng việc công ty đổ thêm vốn vào và bắt đầu mang vốn đi.

Với lợi nhuận và tiền thu được từ việc chuyển đổi hàng tồn kho và các tài

Với lợi nhuận và tiền thu được từ việc chuyển đổi hàng tồn kho và các tài sản khác sang tiền mặt, Buffett bắt đầu mua cổ phiếu ông thích. Về bản chất, ông đã chuyển đổi vốn mà trước đây được sử dụng trong một ngành kinh doanh tồi (lợi nhuận thấp) – cối xay gió – thành vốn có thể được sử dụng trong một ngành kinh doanh tốt (lợi nhuận cao) – chứng khoán. Sự việc diễn biến càng lâu, Dempster càng ít giống một công ty sản xuất và càng ngày càng giống công ty hợp tác đầu tư hơn. Việc sẵn sàng và khả năng nhìn thấy vốn đầu tư là hoàn toàn thay thế được, dù đó là vốn gắn vào tài sản của doanh nghiệp hay vốn đầu tư vào chứng khoán, là một nét tính cách cực kỳ hiếm có.

Khi Buffett nắm quyền quản lý, ông đảm bảo rằng những tài sản có thể tái điều chỉnh sẽ được tái điều chỉnh. Sau đó, ông đã để công ty vay 20 đô la một cổ phiếu, để dùng vào việc mua nhiều hơn những cổ phiếu mà ông ưu ái. Ban đầu định giá tất cả Dempster vào năm 1961 là 35 đô la; đến cuối năm 1962, định giá của Buffett đã là 51 đô la một cổ phiếu, bao gồm chứng khoán trên thị trường trị giá 35 đô la và hoạt động sản xuất ở mức 16 đô la. Danh mục đầu tư chứng khoán của Dempster trở nên lớn bằng danh mục còn lại của Công ty Hợp danh.

Buffett đã đưa ra lời cảnh báo đúng đắn về các hậu quả tự nhiên của những thay đổi này:

Cần chỉ ra rằng năm ngoái Dempster 100% là vấn đề chuyển đổi tài sản và do đó, hoàn toàn không bị ảnh hưởng bởi thị trường chứng khoán và bị ảnh hưởng mạnh bởi thành công của chúng ta với tài sản. Trong năm 1963, các tài sản sản xuất vẫn sẽ quan trọng, nhưng từ quan điểm định giá, nó sẽ có hành vi giống cổ phiếu Tổng quát hơn nhiều vì chúng ta đã đầu tư một phần lớn tiền của mình vào những cổ phiếu Tổng quát giống những cổ phiếu trong Công ty Hợp danh Trách nhiệm Hữu hạn Buffett.

Dempster là trải nghiệm đầu tiên của Buffett trong việc tham gia trọn vẹn vào đội ngũ quản lý của một công ty nằm trong hạng mục cổ phiếu Kiểm soát, và Bottle cho ông cái nhìn trực tiếp về sự khác biệt mà một giám đốc điều hành chất lượng cao, đáng tin cậy có thể tạo ra. Harry Bottle được khen ngợi không ngớt trong các bức thư của Buffett. Ở đây chúng ta thấy nguồn gốc của cái mà sau này trở thành phong cách riêng của Buffett, mượn từ Dale Carnegie: Khen ngợi theo tên, khiển trách theo tiêu chí.

Buffett và Bottle vẫn tiếp tục làm việc để giảm tài sản của Dempster cho đến khi tất cả những gì còn lại kiếm được một khoản lợi nhuận khả quan. Chuyện kết thúc vào năm 1963. Những tài sản sản xuất còn lại của Dempster cũng như cái tên Dempster đã được bán.

Một khía cạnh cuối cùng của câu chuyện thể hiện sự nhạy bén của Buffett trong viẹc tối đa hóa lợi nhuận sau thuế. Do tất cả các tài sản sản xuất đã hết, chỉ còn lại chứng khoán. Buffett đã có thể tránh được hóa đơn thuế doanh nghiệp của Dempster theo cách làm tăng gấp đôi lợi nhuận của BPL, giúp BPL lại thu về một khoản 45 đô la mỗi cổ phiếu.

Mặc dù việc đầu tư vào Dempster rất sinh lợi, Buffett không bao giờ đầu tư giống như vậy nữa. Ông đã từng bị báo chí địa phương chỉ trích là kẻ thanh lý. Sau này, khi đối mặt với câu hỏi liệu ông có thanh lý mảng kinh doanh dệt may của Berkshire vào năm 1969 không, ông nói,

Tôi không muốn thanh lý một mảng kinh doanh đang tạo công ăn việc làm cho 1.100 người khi mà Ban quản lý đã làm việc chăm chỉ để cải thiện vị trí của doanh nghiệp trong ngành, đem lại kết quả kinh doanh vừa phải, và miễn là mảnh kinh doanh không đòi hỏi vốn đầu tư bổ sung đáng kể. Tôi không muốn tiến hành những đợt di chuyển nhân sự mạnh chỉ để lấy thêm vài phần trăm điểm lợi nhuận mỗi năm.

Dempster – Những người cùng thời

Dõi theo Buffett dùng kiến thức đầu tư của mình để giải quyết tình hình của Dempster sẽ đem lại nhiều hướng dẫn cho các nhà đầu tư hiện nay ở nhiều cấp độ. Thứ nhất, nó cho thấy một giả định sai lầm của nhiều người, đó là cổ phiếu Kiểm soát là một lĩnh vực hạn chế chỉ cho các nhà đầu tư lớn. Vào năm 1961, giá trị thị trường của Dempster là 1,6 triệu đô la, tương đương khoảng 13,3 triệu đô la ngày nay. Thứ hai, khả năng chơi ở những sân chơi nhỏ là một lợi thế lớn cho ông trong những năm đầu cũng như cho bất cứ kỳ ai ngày nay đang thực hiện những khoản đầu tư nhỏ hơn vậy. Lợi thế “hai dây cung trên một cây cung” của Cổ phiếu Tổng quát – Sở hữu tư nhân tạo điều kiện cho cả chủ nghĩa hành động chủ động lẫn sự kiểm soát. Ngay cả những người làm việc với một khoản tiền nhỏ hơn cũng có thể tận dụng lợi thế này trong các công ty vốn hóa nhỏ.

Buffett không phải là huyền thoại đầu tư duy nhất bắt đầu sự nghiệp từ những chứng khoán bị thị trường định giá thấp sâu sắc: David Einhorn, người sáng lập quỹ phòng hộ giờ đã trở nên khổng lồ Greenlight Capital vào năm 1996 với chưa đến 1.000.000 đô la, đã xác định được một công ty net-net nhờ cái tên C. R. Anthony được giao dịch ở mức 50% vốn lưu động ròng. Einhorn đổ 15% tài sản của mình vào đó và cuối cùng kiếm được mức lời 500% trong năm đó khi công ty được mua lại. Là một tỷ phú, những kiểu cơ hội như vậy khó có khả năng xảy ra cho ông một lần nữa. Các chuyên gia trong ngành chỉ ra rằng rất khó để bỏ hơn một triệu đô la vào các hoạt động theo chiến lược net-net được đa dạng hóa trong năm 2014. Nếu bạn không giàu có đến mức không thể thực hiện nó, thì chúc bạn săn tìm vui vẻ.

Giá trị:Giá trị sổ sách và giá trị nội tại

Ngày nay, rất nhiều công cụ Internet miễn phí tồn tại để sàng lọc cổ phiếu giao dịch dưới giá trị sổ sách hoặc vốn lưu động ròng. Mua một giỏ các loại cổ phiếu được lựa chọn đúng đắn với tỉ trọng bằng nhau và giữ chúng trong một hoặc hai năm (một trong những chiến lược của Tobias Carlisle) đã được chứng minh là rất hiệu quả trong lịch sử. Nhưng nếu bạn muốn đặt cược tập trung hơn như Buffett đã làm, bạn sẽ phải thực hiện một số phân tích, và nó bắt đầu bằng việc hiểu giá trị kinh tế thực (giá trị thanh lý có thể thu về) của tài sản một công ty.

Các bức thư liên quan tới Dempster có rất nhiều chi tiết cụ thể về quá trình thực tế Buffett đã thực hiện để định giá tài sản của các loại công ty đang gặp khó khăn; đó vẫn là quá trình mà các nhà đầu tư giá trị đang sử dụng ngày nay. Bản mô tả về Dempster là độc nhất bởi chúng ta không chỉ thấy việc thẩm định giá trị ban đầu của ông theo từng hạng mục; mà ta còn có thể thấy những giá trị này đã thay đổi như thế nào khi các sự kiện lần lượt diễn ra.

Quan trọng là, khi nói đến việc định giá tài sản thay vì việc định giá lợi nhuận, chúng ta đang nói về giá trị thanh khoản được tính toán cẩn thận. “Giá trị ước tính không nên là giá trị mà chúng ta kỳ vọng, hay giá trị có thể đối với một người mua sốt sắng, v.v. mà là những gì tôi ước lượng cổ phần của chúng ta sẽ đem lại nếu bán ở điều kiện hiện tại trong một khoảng thời gian tương đối ngắn.” Phương pháp này trực tiếp xuất phát từ Graham.

Như ta có thể thấy trong Phụ lục D, Buffett đi từ trên xuống dưới các mục của bảng cân đối kế toán, được liệt kê theo tính thanh khoản của chúng. Tiền mặt có tính thanh khoản tới mức không cần điều chỉnh gì cả. Các khoản phải thu (tiền

khách hàng nợ Dempster nhưng chưa thu được) có giá trị 85 xu trên một đồng đô la; hàng tồn kho, mà được ghi trên “sổ sách” theo nguyên giá, được giảm xuống còn 65 xu. Chi phí trả trước và “các khoản khác” được giả định ở mức chỉ có 25 xu trên một đồng đô la. Khi tổng kết các con số điều chỉnh, bạn có thể thấy rằng Buffett đang giả định giá trị thực sự của tài sản lưu động (có tính thanh khoản nhất) là 3,6 triệu đô la mặc dù thực tế trên sổ sách con số đó là 5,5 triệu đô la.

Tiếp theo, ông định giá tài sản dài hạn, tài sản mà thường có ít tính thanh khoản hơn, sử dụng giá trị đấu giá ước lượng. Với Dempster, những tài sản này sẽ là các cơ sở sản xuất và thiết bị (tên chính thức là Tài sản, Nhà xưởng & Thiết bị). Hãy để ý việc định giá 800,000 đô la so với 1,4 triệu đô theo giá trị sổ sách. Hãy nhớ rằng, Buffett tính giá trị tài sản trong trường hợp bán nhanh – giá trị sổ sách chỉ cho bạn biết giá mà công ty đã trả để mua những tài sản này. Phương pháp này được thực hiện cẩn trọng một cách có chủ ý để đề phòng có sai số trong các giả định.

Một số công ty sẽ cần nhiều sự cẩn trọng hơn những công ty khác. Ví dụ, một công ty bán lẻ với hàng tồn kho chủ yếu là áo sơ mi đã lỗi thời, cần mức trừ hao nhiều hơn khoảng trừ hao yêu cầu đối với hàng tồn kho của một nhà sản xuất mà gồm các mặt hàng chưa hoàn thành (ví dụ như mạ thép). Bạn có thể nghiên cứu một chút để giúp cho việc tìm ra các yếu tố điều chỉnh chính xác hơn theo ngành. Cuốn Phân tích chứng khoán đào sâu vào những phức tạp của việc định giá tài sản. Với mục đích của chúng ta, bạn chỉ cần nắm bắt được những vấn đề cơ bản của phương pháp thực hiện và tầm quan trọng của sai số trong việc thận trọng ước tính là đủ. Điều đó có nghĩa, một khi bạn làm định giá, giá trị phải rõ ràng. Như Buffett đã nói trong thư, “chúng ta tìm kiếm biên lợi nhuận lớn – nếu nó hơi hẹp, chúng ta bỏ qua.”

Như được chứng minh trong các bảng ở phụ lục, tài sản được điều chỉnh có tổng giá trị 4,4 triệu đô la. Khi khoản nợ 2,3 triệu đô la được trừ đi (luôn trừ ở mệnh giá), giá trị được điều chỉnh chỉ còn lại 2,2 triệu đô la. Với 60.000 cổ phiếu, ta tính ra được định giá ban đầu 35 đô la mỗi cổ phiếu. Giá trung bình của Buffett là 28 đô la tương ứng với 80% giá trị thanh lý điều chỉnh đã được tính toán thận trọng. Nói cách khác, mặc dù đó là một cái giá cực kỳ thấp so với giá trị sổ sách, điều quan trọng hơn là, nó vẫn rẻ đáng kể khi so với giá trị đã điều chỉnh, hay còn gọi là giá trị nội tại.

Một định giá “sống”

Trong vòng sáu tháng Harry Bottle nắm giữ công việc, ông đã có thể tạo ra những tiến triển đáng kể để xoay chuyển tình thế công ty, và một lần nữa chúng ta có thể thấy trong bảng ở phụ lục, cách mà sự tiến triển ông tạo ra giúp Dempster trở thành một công ty có giá trị hơn. Buffett vui mừng báo cáo, “Việc chuyển đổi thành công các phần đáng kể tài sản của Dempster thành tiền mặt, ở mức gần như 100 xu trên một đồng đô la, là đỉnh cao của năm 1962. Ví dụ, hàng tồn kho 4,2 triệu đô la tại thời điểm cuối năm trước có thể sẽ rơi vào khoảng 1,9 triệu đô la vào cuối năm nay, tức là giảm mức trừ hao trên mục này đi khoảng 920.000 đô la (40% của mức giảm 2,3 triệu đô la).” Sử dụng cũng cùng hệ số điều chỉnh đó với mỗi mục cho thấy chính xác cách hành động này “sinh lời” thêm 15 đô la giá trị trên một cổ phiếu.

Buffett giải thích các con số cho các thành viên góp vốn của mình:

Ba sự kiện nổi bật: (1) Mặc dù giá trị ròng đã bị giảm phần nào bởi việc “dọn dẹp nhà cửa” và ghi giảm giá trị (giảm 550.000 đô la hàng tồn kho; tài sản cố định nhìn chung nhiều hơn giá trị sổ sách), chúng ta đã chuyển đổi tài sản thành tiền mặt với tỷ lệ cao hơn nhiều so với tỷ lệ áp dụng trong định giá năm trước đó của chúng ta. (2) Ở một mức độ nào đó, chúng ta đã chuyển đổi các tài sản từ mảng kinh doanh sản xuất (mảng kinh doanh tồi) sang một mảng kinh doanh mà chúng ta nghĩ là tốt – chứng khoán. (3) Bằng cách mua tài sản với giá giảm, chúng ta không cần dùng kỹ xảo gì để có mức tăng phần trăm cực kỳ tốt. Đây là nền tảng của triết lý đầu tư của chúng ta: “Không bao giờ phụ thuộc vào việc bán được giá tốt. Hãy kiếm giá mua hấp dẫn tới mức ngay cả khi chỉ bán được giá trung bình cũng đem lại kết quả tốt. Giá bán tốt hơn sẽ chỉ là phần thưởng phụ thêm mà thôi.”

Không bao giờ quên bảng cân đối kế toán

Buffett dạy các nhà đầu tư hãy nghĩ về cổ phiếu như một con đường qua đó có thể sở hữu một phần tài sản cấu thành nên doanh nghiệp. Giá trị của doanh nghiệp đó sẽ được xác định theo một trong hai phương pháp: (1) giá trị tài sản đó khi bán, hoặc (2) mức lợi nhuận trong mối quan hệ với giá trị tài sản cần thiết để sản xuất ra chúng. Điều này đúng với mọi doanh nghiệp và có mối quan hệ tương hỗ với nhau. Buffett nhận xét, “Năm nay Harry vẫn tiếp tục chuyển đổi những tài sản chưa sử dụng hết công năng thành tiền mặt, nhưng ngoài ra, anh còn khiến những tài sản cần thiết còn lại trở nên hiệu quả.”

Về mặt hoạt động, một doanh nghiệp có thể được cải thiện trong chỉ ba cách: (1) tăng doanh thu; (2) giảm tỷ lệ chi phí trên doanh thu; (3) giảm tỷ lệ tài sản trên doanh thu. Các yếu tố khác, (4) tăng tỷ lệ vốn vay hoặc (5) giảm thuế suất, là những động lực tài chính tạo nên giá trị doanh nghiệp. Đây là những cách duy nhất một doanh nghiệp có thể làm để tăng giá trị.

Buffett “kéo tất cả các cần gạt” ở Dempster. Tăng giá những bộ phận thay thế và giảm chi phí hoạt động là cần gạt số 1 và số 2. Cần gạt số 3 là giảm hàng tồn kho (tài sản). Cần gạt số 4 là khi Buffett vay tiền để mua thêm cổ phiếu. Cần gạt số 5 là khi ông tránh hóa đơn thuế khổng lồ bằng cách bán tất cả các tài sản hoạt động của công ty.

Khi lợi nhuận tăng lên và vốn cần có để sản xuất ra mức lợi nhuận đó đi xuống, lợi nhuận và giá trị của doanh nghiệp đồng thời đi lên. Buffett hiểu điều này và Dempster là một ví dụ mạnh mẽ cho các nhà đầu tư hiện nay, những con người luôn bị ám ảnh về việc đạt được (1) và (2) bằng cách bỏ đi (3). Rút những tài sản không sử dụng đúng mức ra khỏi công ty không chỉ tạo ra tiền mặt để sử dụng vào những việc khác, mà nó còn làm cho doanh nghiệp tốt hơn và có giá trị hơn. Đó là một lời nhắc nhở tuyệt vời cho các nhà đầu tư cá nhân và các nhà đầu tư chuyên nghiệp để họ tập trung sự chú ý của mình đầu tiên đến bảng cân đối kế toán (phải có lý do nó mới xuất hiện đầu tiên trong bộ báo cáo tài chính). Không bao giờ được quên rằng nếu không có tài sản hữu hình, thì sẽ không có thu nhập.

Bài học từ Thư gửi thành viên góp vốn: Dempster Mill

NGÀY 22 THÁNG 7 NĂM 1961

Chúng ta cũng bắt đầu đạt được một giao ước lớn tiềm năng trên thị trường mở, thứ mà tôi, tất nhiên, hy vọng sẽ không hành xử theo chiều quay của thị trường trong ít nhất một năm tới. Giao ước như vậy có thể gây trở ngại cho hiệu quả ngắn hạn, nhưng nó sẽ hứa hẹn các kết quả vượt trội trong giai đoạn nhiều năm cùng với đặc tính phòng thủ đáng kể.

NGÀY 24 THÁNG 1 NĂM 1962

Công ty Sản xuất Dempster Mill

Hiện tại chúng ta đang tham gia kiểm soát Công ty Sản xuất Dempster Mill của Beatrice, Nebraska. Cách đây 5 năm, chúng ta mua cổ phiếu đầu tiên khi nó là một chứng khoán bị đánh giá thấp hơn so với giá trị. Sau đó, một lượng cổ phiếu lớn xuất hiện, và khoảng bốn năm về trước tôi đã tham gia vào hội đồng quản trị. Tháng 8 năm 1961, chúng ta nắm quyền kiểm soát đa số, cho thấy một thực tế rằng nhiều hoạt động của chúng ta không hẳn thuộc dạng “ngày một ngày hai”.

Hiện nay chúng ta sở hữu 70% cổ phiếu của Dempster với 10% khác được nắm giữ bởi vài cộng sự. Với chỉ 150 cổ đông hoặc hơn, thị trường của cổ phiếu này gần như không tồn tại, và trong bất kỳ trường hợp nào, cũng không có ý nghĩa gì đối với cổ phiếu kiểm soát. Chính hành động của chúng ta trong thị trường như vậy có thể ảnh hưởng mạnh mẽ đến giá niêm yết.

Vì vậy, việc ước tính giá trị cuối năm của quyền kiểm soát này là cần thiết. Điều này có tầm quan trọng đặc biệt do các thành viên góp vốn mới mua vào dựa trên mức giá này, và các thành viên góp vốn cũ đang bán một phần lợi ích của họ cũng dựa trên cùng mức giá. Giá trị ước tính không nên là giá trị mà chúng ta kỳ vọng, hay giá trị có thể đối với một người mua sốt sắng, v.v. mà là những gì tôi ước lượng cổ phần của chúng ta sẽ đem lại nếu bán ở điều kiện hiện tại trong một khoảng thời gian tương đối ngắn. Nỗ lực của chúng ta sẽ hướng tới việc gia tăng giá trị này, và chúng ta tin có triển vọng để làm điều đó.

Dempster là một nhà sản xuất thiết bị nông nghiệp và hệ thống nước với doanh số năm 1961 khoảng chín triệu đô la. Trong những năm gần đây, hoạt động công ty chỉ tạo ra được lợi nhuận không đáng kể so với đồng vốn bỏ ra. Điều này phản ánh tình hình quản lý yếu kém, cùng với tình hình ngành công nghiệp khá khó khăn. Hiện nay, giá trị ròng hợp nhất (giá trị sổ sách) là khoảng 4,5 triệu đô la, hay 75 đô la mỗi cổ phiếu, vốn lưu động hợp nhất khoảng 50 đô la mỗi cổ phiếu, và vào cuối năm, chúng ta định giá khoản cổ phiếu nắm giữ ở mức 35 đô la mỗi cổ phiếu. Mặc dù tôi không khẳng định bất kỳ lời dự đoán nào trong vấn đề như vậy, nhưng tôi cảm thấy đây là định giá công bằng cho cả thành viên góp vốn mới và cũ. Chắc chắn, kể cả khi khôi phục được khả năng sinh lời ở mức vừa phải, tôi sẽ điều chỉnh định giá cao hơn, và kể cả khi không thể, Dempster nên có kế hoạch để đạt được kết quả tốt hơn. Lợi ích kiểm soát của chúng ta được mua ở mức giá trung bình khoảng 28 đô la, và khoản nắm giữ này hiện đang đại diện cho 21% tài sản thuần của Công ty Hợp danh dựa trên mức giá trị 35 đô la.

Tất nhiên, phần này trong danh mục đầu tư của chúng ta sẽ không đáng giá nhiều tiền hơn chỉ vì General Motors, U.S. Steel, v.v., bán cao hơn. Trong một thị trường giá lên mạnh mẽ, hoạt động đầu tư trong các trường hợp kiểm soát có vẻ rất khó khăn để kiếm được tiền so với việc mua cả thị trường. Tuy nhiên, tôi ý thức nhiều hơn về những mối nguy hiểm tại mức độ thị trường hiện nay hơn là các cơ hội. Các trường hợp kiểm soát, cùng với cổ phiếu Tính toán, đem đến một cách thức bảo vệ một phần danh mục đầu tư của chúng ta khỏi những mối nguy hiểm đó.

NGÀY 1 THÁNG 11 NĂM 1962

Chúng tôi định sử dụng phương pháp mà chúng tôi sử dụng cuối năm ngoái để định giá cổ phần kiểm soát tại Dempster Mill vào cuối năm nay. Điều này liên quan đến việc áp dụng khoản trừ hao bao nhiêu trên bảng cân đối kế toán để phản ánh quan điểm của tôi về những gì có thể thu được khi thực hiện một vụ bán hàng nhanh chóng. Năm ngoái ta đã trừ hao khoảng 40% đối với hàng tồn kho, 15% các khoản phải thu, giá trị ước tính khi đấu giá tài sản cố định, v.v., mà dẫn tới giá trị xấp xỉ 35 đô la một cổ phiếu.

Việc chuyển đổi thành công các phần đáng kể tài sản của Dempster thành tiền mặt, ở mức gần như 100 xu trên một đồng đô la, là đỉnh cao của năm 1962. Ví dụ, hàng tồn kho ở mức 4,2 triệu đô la tại thời điểm cuối năm trước có thể sẽ rơi vào khoảng 1,9 triệu đô la vào cuối năm nay, tức là giảm mức trừ hao trên mục này đi khoảng 920.000 đô la (40% của mức giảm 2,3 triệu đô la). Tôi sẽ viết một bài hoàn chỉnh về vấn đề này trong thư thường niên của mình. Đủ để nói rằng vào thời điểm này, việc áp dụng cùng mức trừ hao nói trên có thể sẽ dẫn đến giá trị cuối năm ít nhất là 50 đô la mỗi cổ phiếu. Mức độ của việc chuyển đổi tài sản có lẽ tốt nhất được minh họa trong một câu bằng cách chỉ ra rằng, trong khi chúng ta có 166.000 đô la tiền mặt và 2.315.000 đô la các khoản nợ vào 30 tháng 11 năm 1961 (cuối năm tài chính của Dempster), chúng ta kỳ vọng rằng năm nay sẽ có khoảng 1 triệu đô la dưới dạng tiền mặt và các khoản đầu tư (các loại đầu tư mà Công ty Hợp danh mua) so với tổng nợ phải trả 250.000 đô la. Triển vọng cải thiện nhiều hơn nữa ở đây vào năm 1963 trông có vẻ khả quan, và chúng ta trông đợi một danh mục đầu tư mở rộng đáng kể trong năm tiếp theo.

Với việc định giá Dempster tại mức 50 đô la mỗi cổ phiếu, tổng mức lãi của chúng ta (trước khi thanh toán cho các thành viên góp vốn) đến ngày 31 tháng 10 cho Công ty Hợp danh là 5,5%. Con 22,3% vượt mức thị trường này, nếu được duy trì cho đến hết năm nay, sẽ là một trong những khoản tăng trưởng lớn nhất chúng ta từng có. Khoản 60% lợi thế này đạt được bởi các cổ phiếu khác ngoài Dempster trong danh mục đầu tư, và 40% là kết quả của việc giá trị gia tăng tại Dempster.

NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1963

Công ty Sản xuất Dempster Mill

Đỉnh cao của năm 1962 xét từ quan điểm kết quả kinh doanh chính là tình thế kiểm soát hiện tại của chúng ta – sở hữu 73% Dempster Mill. Lĩnh vực chính của Dempster là các thiết bị nông nghiệp (chủ yếu là các mặt hàng bán lẻ với giá 1.000 đô la hoặc thấp hơn), hệ thống nước, vật tư cấp nước giếng và đường ống dẫn nước.

Các hoạt động trong một thập kỷ qua đã được thể hiện bởi doanh số không nhiều thay đổi, tỉ lệ luân chuyển hàng tồn kho thấp và hầu như không có lợi nhuận trên vốn đầu tư bỏ vào.

Chúng ta nắm quyền kiểm soát công ty vào tháng 8 năm 1961 với mức giá trung bình khoảng 28 đô la mỗi cổ phiếu, đã mua một số cổ phiếu ở mức giá thấp 16 đô la trong những năm trước đó, nhưng phần lớn là trong một đợt chào hàng mức 30,25 đô la vào tháng 8. Khi nắm được quyền kiểm soát của công ty, rõ ràng rằng thứ trở nên quan trọng nhất là giá trị của tài sản, không phải giá niêm yết thị trường cho một mảnh giấy (chứng nhận cổ phiếu). Năm ngoái, cổ phần nắm giữ tại Dempster của chúng ta được định giá bằng việc áp dụng mức trừ hao tôi cho là hợp lý với các tài sản khác nhau. Những mức định giá được đưa ra dựa trên tình trạng chúng là những tài sản không thu được lợi nhuận và không đánh giá trên cơ sở tiềm năng, mà là trên cơ sở những gì tôi nghĩ một khi bán đi nhanh chóng sẽ thu được gì. Công việc của chúng ta là áp dụng lãi kép

lên những giá trị này ở một tỉ suất hợp lý. Bảng cân đối kế toán hợp nhất⁽⁶⁰⁾ năm ngoái và việc tính giá trị hợp lý của ta được thể hiện dưới đây. [Phụ lục D].

Năm tài chính của Dempster kết thúc vào ngày 30 tháng 11, và do chưa có kết quả kiểm toán hoàn chỉnh, tôi ước tính xấp xỉ các số liệu và làm tròn đến 35 đô la mỗi cổ phiếu cho năm ngoái.

Ban đầu, chúng ta đã làm việc với ban quản lý cũ về việc sử dụng vốn hiệu quả hơn, có lợi nhuận hoạt động tốt hơn, giảm chi phí quản lý, v.v. Nhưng những nỗ lực này đã hoàn toàn thất bại. Sau những nỗ lực phí hoài của chúng ta trong vòng sáu tháng, một điều trở nên rõ ràng là họ chỉ ủng hộ những mục tiêu của chúng ta bằng lời nói, chứ không có khả năng hoặc không sẵn lòng làm, nên chẳng đạt được gì cả. Cần có một sự thay đổi.

Một người bạn tốt của tôi đã nhiệt thành giới thiệu Harry Bottle để giải quyết kiểu vấn đề của chúng ta. Ngày 17 tháng 4 năm 1962, tôi gặp Harry tại Los Angeles, đưa ra một thỏa thuận thưởng công cho anh dựa trên những mục tiêu của chúng ta mà anh đáp ứng được, và vào ngày 23 tháng 4, anh đã ngồi vào vị trí chủ tịch tại Beatrice. Không nghi ngờ gì rằng Harry là người đàn ông của năm. Mỗi mục tiêu chúng ta đã đặt cho Harry đều được đáp ứng, và tất cả những bất ngờ đều đem đến niềm vui. Anh đã hoàn thành hết từ mục tiêu này cho tới mục tiêu khác vốn ngỡ là không thể làm được, và luôn thực hiện những điều khó khăn trước. Điểm hòa vốn của chúng ta đã được giảm gần như một nửa, hàng hóa chậm hoặc “chết” đều đã được bán đi hoặc loại bỏ, các quy trình tiếp thị được sửa đổi, và những thiết bị thua lỗ được bán đi.

Kết quả của chương trình này được thể hiện một phần trong bảng cân đối kế toán bên dưới, [Phụ lục D], được đánh giá trên cùng một cơ sở như năm ngoái, do trong bảng cân đối vẫn còn những tài sản không sản sinh lợi nhuận.

Vào ngày 2 tháng 1 năm 1963, Dempster nhận được một khoản vay không thế chấp 1.250.000 đô la. Nguồn vốn này, cùng với các nguồn vốn vừa được “dọn chỗ” cho phép chúng ta có một danh mục đầu tư chứng khoán với khoảng 35 đô la một cổ phiếu tại Dempster, nhiều hơn đáng kể so với những gì chúng ta trả cho toàn bộ công ty. Do đó định giá hiện tại của chúng ta sẽ bao gồm giá trị ròng khoảng 16 đô la mỗi cổ phiếu trong hoạt động sản xuất và 35 đô la trong hoạt động chứng khoán so với cổ phiếu của Công ty Hợp danh Hữu hạn Buffett.

Đương nhiên chúng ta đều nỗ lực để có thể áp dụng lãi kép lên 16 đô la trong sản xuất ở một tỉ suất hấp dẫn và tin rằng chúng ta có cách để đạt được điều này. Trong khi điều này sẽ dễ dàng đạt được nếu doanh nghiệp có lợi nhuận, chúng ta vẫn có những ý tưởng hứa hẹn ngay cả khi doanh nghiệp không sinh lời.

Cần chỉ ra rằng năm ngoái Dempster 100% là vấn đề chuyển đổi tài sản và do đó, hoàn toàn không bị ảnh hưởng bởi thị trường chứng khoán, và bị ảnh hưởng mạnh bởi thành công của chúng ta với tài sản. Trong năm 1963, các tài sản sản xuất vẫn sẽ quan trọng, nhưng từ quan điểm định giá, nó sẽ có hành vi giống cổ phiếu Tổng quát hơn nhiều vì chúng ta đã đầu tư một phần lớn tiền của mình vào những cổ phiếu Tổng quát giống những cổ phiếu trong Công ty Hợp danh Trách nhiệm Hữu hạn Buffett. Vì mục đích thuế, chúng ta có thể sẽ không đưa cổ phiếu Tính toán vào Dempster. Do đó, nếu thị trường giảm mạnh, nó sẽ có ảnh hưởng to lớn đối với việc định giá Dempster. Tương tự, Dempster sẽ được hưởng lợi trong năm nay từ một thị trường đi lên mà vốn không xảy ra trong hầu hết năm trước.

Có một điểm cuối cùng vô cùng quan trọng đối với Công ty Hợp danh Trách nhiệm Hữu hạn Buffett. Chúng ta giờ đã có một mối quan hệ với một người điều hành, người mà có thể có những lợi ích to lớn trong các trường hợp kiểm soát trong tương lai. Harry chưa bao giờ nghĩ đến việc điều hành một công ty cho tới sáu ngày trước khi anh đảm nhiệm vị trí. Anh là một người linh hoạt, chăm chỉ và thực hiện những chính sách được đề ra. Anh muốn được tưởng thưởng xứng đáng cho những điều mình đã hoàn thành tốt, và tôi thích làm việc với những người không cố gắng tìm cách sửa chữa vấn đề trong một căn phòng xa hoa.

Harry và tôi đều mến nhau, và mối quan hệ của anh đối với Công ty Hợp danh Trách nhiệm Hữu hạn Buffett là có lợi cho tất cả chúng ta.

NGÀY 10 THÁNG 7 NĂM 1963

Trong bức thư thường niên gần đây nhất của tôi, tôi đã mô tả Harry Bottle là “người đàn ông của năm”. Nói như vậy vẫn chưa đủ. Năm ngoái, anh đã làm được một công việc tuyệt vời là chuyển đổi các tài sản không sinh lời sang tiền mặt để sau đó chúng ta có thể bắt đầu đầu tư vào chứng khoán định giá thấp. Năm nay, Harry tiếp tục chuyển đổi những tài sản chưa được dùng hết công suất thành tiền mặt, và hơn thế nữa, anh còn khiến những tài sản cần dùng trở nên năng suất hơn. Vì vậy mà chúng ta có được sự chuyển đổi dưới đây trong các bảng cân đối kế toán trong suốt chín tháng qua [Phụ lục D]

Tôi đã bao gồm ở trên các yếu tố chuyển đổi mà trước đây chúng ta đã sử dụng trong định giá Dempster cho mục đích của B.P.L., phản ánh giá trị ước lượng khi bán ngay lập tức các tài sản không sinh lời.

Ta cũng có thể thấy rằng, Dempster đã thu được lợi nhuận hoạt động rất khả quan trong nửa đầu năm (cũng như khoản lợi nhuận chưa thực hiện tăng đáng kể của chứng khoán) và chẳng có gì nghi ngờ khi nói rằng hoạt động kinh doanh, như đang tiến hành bây giờ, ít nhất đã có khả năng sinh lời ở mức trung bình trên khối tài sản đã giảm mạnh, cần thiết để sinh ra mức lời đó. Tuy nhiên, bởi một yếu tố thời vụ rất quan trọng và cũng do thuế kết chuyển vào các năm tài chính sau⁽⁶¹⁾, khả năng sinh lời gần như không thể được suy ra đơn giản chỉ bằng so sánh bảng cân đối kế toán của ngày 30 tháng 11 năm 1962 và ngày 30 tháng 6 năm 1963. Một phần vì tính thời vụ này, nhưng quan trọng hơn, vì sự phát triển tiềm năng của Dempster trước cuối năm 1963, chúng ta đã để cổ phiếu Dempster ở mức định giá 51,26 đô la vào cuối năm 1962 trong số liệu cho nửa đầu năm của B.P.L. Tuy nhiên, tôi sẽ rất ngạc nhiên nếu nó không đem đến một con số cao hơn so với con số này vào cuối năm.

Thêm một ví dụ minh họa cho những người đầu tư cơ bản⁽⁶²⁾ trong nhóm của chúng ta: B.P.L. sở hữu 71,7% của Dempster được mua với chi phí 1.262.577,27 đô la. Vào ngày 30 tháng 6 năm 1963, Dempster có một hộp ký thác an toàn tại Ngân hàng Quốc gia Omaha chứa đựng chứng khoán với tổng giá trị 2.028.415,25 đô la. 71,7% cổ phần của 2.028.415,25 đô la tương ứng với số tiền 1.454.373,7 đô la. Như vậy, tất cả mọi thứ đang có (và một phần chưa có) là lợi nhuận. Những người bạn phân tích chứng khoán của tôi có thể thấy rằng đây là một phương pháp tính toán khá thô sơ, nhưng tôi phải thú nhận rằng tôi thấy nhiều sự chắc chắn hơn ở phương pháp tính toán tay chân này hơn là trông cậy vào việc cầu nguyện rằng ai đó sẽ trả tiền tôi gấp 35 lần lợi nhuận trong năm tới.

Thư gửi các Cổ đông của Dempster Mill (Không bao gồm trong Thư gửi các thành viên góp vốn)

NGÀY 20 THÁNG 7 NĂM 1963

Đính kèm theo đây là thông báo về cuộc họp cổ đông đặc biệt, được tổ chức tại Beatrice vào 19 giờ thứ Tư, ngày 31 tháng 7 năm 1963. Tôi viết bức thư này để quý vị có thời gian xem xét trước các vấn đề sẽ được biểu quyết tại cuộc họp này.

Đính kèm là các báo cáo tài chính thể hiện thu nhập chưa kiểm toán trong bảy tháng đầu của năm tài chính và một bảng cân đối kế toán thể hiện tình hình tài chính của công ty vào ngày 30 tháng 6 năm 1963. Rõ ràng năm ngoái Harry Bottle đã làm việc rất tốt với tư cách chủ tịch và vẫn tiếp tục vào năm nay. Đối với doanh nghiệp của chúng ta, yếu tố thời vụ đóng vai trò đáng kể, nên dự kiến trong thời gian còn lại của năm các hoạt động sẽ ở khoảng hòa vốn. Tuy nhiên, có vẻ như hoạt động cả năm sẽ dẫn tới một trong những năm thành công nhất trong lịch sử gần đây.

Sự cải thiện đáng kể trong kết quả hoạt động đã đạt được bằng cách loại bỏ các dòng sản phẩm không có lợi nhuận, đóng cửa các chi nhánh không sinh lời, loại bỏ các chi phí không cần thiết, điều chỉnh giá bảo hành, v.v. Ngoài ra để khôi phục công ty trở về hoạt động có lợi nhuận, những hành động này cũng đã làm giảm đáng kể nhu cầu vốn của doanh nghiệp. Theo đó, vào ngày 30 tháng 6, chúng ta sở hữu 1.772.000 đô la chứng khoán khả mại với giá trị thị trường vào ngày hôm đó là 2.028.000 đô la. Có vẻ rằng công ty sẽ sớm ở trong tình trạng mà chỉ khoảng 60% tài sản được sử dụng trong hoạt động sản xuất. Việc dùng vốn vượt mức thể hiện các vấn đề nghiêm trọng trong công tác quản lý khi nỗ lực tạo ra lợi nhuận khả quan trên tổng số vốn cam kết cho doanh nghiệp.

Ban quản lý đã xem xét đến nhiều phương án thay thế cho việc sử dụng nguồn vốn này trong kinh doanh cũng như các khả năng khác được khai thác, mà theo đó các nguồn vốn dư thừa có thể được trực tiếp trao trả cho các cổ đông mà không phải áp các khoản lớn thuế thu nhập thông thường. Dường như không thể thực hiện bất kỳ việc phân chia tỷ lệ nào mà không bị đánh thuế như đối với một cổ tức bình thường. Cố vấn pháp lý của chúng ta đã đưa ra lời khuyên rằng cách hiệu quả nhất để trao khoản vốn này vào tay các cổ đông Dempster là qua việc bán các tài sản hoạt động của công ty theo nguyên tắc hoạt động liên tục⁽⁶³⁾, sau đó là thanh lý công ty. Điều này không có nghĩa là thanh lý hoạt động kinh doanh, vì trước đó nó đã được bán theo nguyên tắc doanh nghiệp hoat động liên tục. Sau đó, tất cả các quỹ vốn có thể được phân chia theo tỷ lệ cho các cổ đông, chỉ chịu thuế thặng dư vốn⁽⁶⁴⁾ trên số tiền nhận được vượt quá cơ sở thuế của cổ phiếu mỗi cổ đông. Chúng ta được đặc biệt khuyến nghị rằng việc làm này nên được thực hiện nhanh chóng do công ty sắp hết các khoản kết toán thuế các năm về sau theo tính toán của các kiểm toán viên và sau đó thì lợi nhuận kinh doanh của chúng ta sẽ phải chịu 52% thuế thu nhập liên bang.

Như đang được tiến hành, hội đồng quản trị nhất trí tin rằng việc kinh doanh của Dempster Mill có giá trị như một doanh nghiệp hoạt động liên tục ngoài giá trị thanh lý tài sản. Vì vậy, chúng tôi tin đó là lợi ích tốt nhất cho các cổ đông, nhân viên và khách hàng khi công ty được bán với tư cách doanh nghiệp liên tục hoạt động. Harry Bottle sẽ luôn sẵn sàng đảm nhận vị trí quản lý cho bất kỳ người mua nào. Anh đã được hướng dẫn để tiến hành hoạt động trong khoảng thời gian gián đoạn trước khi bán, theo một cách nhất quán với kế hoạch hoạt động của chúng ta trong năm vừa qua. Nguyên vật liệu sẽ được mua, việc sản xuất được lên kế hoạch, v.v. dựa trên các mô hình tương tự đã được dùng liên quan tới sản phẩm và phân phối như năm ngoái.

Gần đây đã có nhiều cuộc đàm phán giữa Ủy ban Điều hành và đại diện một số người mua tiềm năng đang tìm kiếm một thương vụ doanh nghiệp hoạt động liên tục. Những cuộc thương thảo này chưa dẫn đến hợp đồng nào cả, mặc dù trong hai trường hợp, sự khác biệt có vẻ như tương đối nhỏ. Hiện tại, một bên quan tâm có ý định mở rộng đáng kể các hoạt động kinh doanh của Beatrice đang xem xét các hoạt động của công ty.

Do tính chất mùa vụ trong hoạt động kinh doanh của chúng ta, một điều cần thiết cho bất cứ người mua nào là tiếp nhận các hoạt động vào đầu mùa thu tới để chuẩn bị tốt nhất cho mùa bán hàng lớn vào mùa xuân. Do đó, Hội đồng quản trị cảm thấy nên có những hành động cụ thể trong tương lai gần.

Thông báo cuộc họp đặc biệt kèm theo mô tả các trình tự tiến hành như sau:

Qua ngày 13 tháng 9, chúng ta sẽ tiếp tục nỗ lực bán doanh nghiệp như một doanh nghiệp hoạt động liên tục trên cơ sở đàm phán.

Ý định bán doanh nghiệp sẽ được quảng bá rộng rãi ngay sau cuộc họp cổ đông. Theo dự định, các công ty được liên hệ là các công ty lớn trong lĩnh vực bơm nước, thiết bị và phân bón. Chúng ta sẽ vẫn giữ quyền bán doanh nghiệp trên cơ sở đàm phán cho đến hết ngày 13. Trong khoảng thời gian này, hợp đồng có thể sẽ được điều chỉnh theo nguyện vọng của bên mua.

Trong trường hợp tới ngày 13 tháng 9, mọi đàm phán thất bại, chúng ta sẽ tổ chức bán đấu giá công khai vào ngày 30 với hợp đồng thương mại theo chuẩn mà chúng ta cung cấp và tất cả các nhà thầu đều phải tuân thủ. Thương vụ bán đó sẽ được quy ra tiền mặt. BPL, sở hữu 44.557 cổ phiếu Dempster, hiện nay cũng có ý định bỏ thầu nếu thương vụ diễn ra và sẽ sắp xếp để đưa vào một thỏa thuận góp vốn, hoặc liên doanh với bất kỳ cổ đông hoặc nhóm cổ đông nào khác trong cùng một chào thầu, nếu họ muốn. Đương nhiên bất kỳ cổ đông nào của Dempster cũng có thể chào thầu theo tư cách cá nhân.

Chúng tôi muốn nhấn mạnh rằng Dempster sẽ được bán như một doanh nghiệp hoạt động và người mua sẽ mua quyền sử dụng tên Dempster trong hoạt động kinh doanh. Sau khi bán, hội đồng có ý định tiến hành phân bổ theo thứ tự số tiền thu được từ việc bán và chuyển nhượng các tài sản khác, trừ những tài sản có thể được phân phối thuận tiện theo cách không cần đổi ra tiền.

Bất chấp một điều rõ ràng rằng không thể ước tính được khoản thu về cuối cùng cho các cổ đông là bao nhiêu, nhưng gần chư chắc chắn cao hơn nhiều so với giá niêm yết hiện tại hoặc trước đây của cổ phiếu Dempster. Do đó, các cổ đông được khuyến khích nên giữ lại cổ phần của mình, ít nhất là cho đến khi có thêm thông báo về những nỗ lực bán doanh nghiệp được tiến hành.

Chúng tôi hy vọng tất cả các cổ đông có thể tham dự cuộc họp đặc biệt này để mọi thắc mắc của quý vị có thể được giải đáp. Nếu không thể tham dự, bất kỳ câu hỏi bằng văn bản gửi đến cho chúng tôi đều sẽ được trả lời kịp thời.

Trân trọng,

WEB, Chủ tịch hội đồng quản trị.

NGÀY 6 THÁNG 11 NĂM 1963

Năm 1963, khoản thuế doanh nghiệp to lớn mà chúng ta đang phải đối mặt cùng với quỹ thanh khoản dư trong công ty bắt buộc chúng ta phải hoặc giải thể hoặc bán công ty.

Chúng ta đề ra sẽ phải thực hiện một trong hai phương án trước khi kết thúc năm 1963. Giải thể doanh nghiệp có nhiều vấn đề, nhưng về mặt thực tế cũng sẽ tăng gấp đôi thu nhập cho các thành viên góp vốn cũng như loại bỏ các vấn đề thuế thặng dư trên vốn đánh vào chứng khoán Dempster.

Ở gần như những phút cuối cùng, sau nhiều thương vụ trước đó đã thất bại ở những giai đoạn đã có bước phát triển nhất định, một thương vụ bán tài sản đã được thực hiện. Mặc dù có khá nhiều vấn đề đối với thương vụ này, giá trị ròng thu về vẫn xấp xỉ giá trị sổ sách. Điều này, cùng với lợi nhuận chúng ta đạt được trong danh mục đầu tư chứng khoán khả mại, đem về cho chúng ta khoản lợi nhuận khoảng 80 đô la mỗi cổ phiếu. Dempster (hiện nay có tên là Tập đoàn First Beatrice – chúng ta đã bán tên cho công ty mới) hiện tại giảm xuống còn hầu như toàn tiền mặt và chứng khoán khả mại. Trên bảng kết quả kiểm toán cuối năm của BPL, cổ phiếu nắm giữ trong First Beatrice của chúng ta được định giá theo giá trị tài sản (cùng các chứng khoán tính theo giá thị trường) dưới 200.000 đô la với các mục đích dự phòng khác nhau.

Tôi muốn đề cập thêm rằng chúng ta tin những người mua sẽ làm rất tốt với Dempster. Họ đã tạo được ấn tượng với chúng ta là những người có năng lực và họ có nhiều kế hoạch rất tốt để mở rộng kinh doanh và nâng mức lợi nhuận của công ty. Chúng ta có thể sẽ khá vui lòng điều hành Dempster trên cơ sở doanh nghiệp chưa được hợp nhất, nhưng chúng ta cũng sẽ vui lòng bán nó ở một mức giá hợp lý. Việc kinh doanh của chúng ta là thực hiện những thương vụ mua xuất sắc, chứ không phải bán xuất sắc.

Harry cũng làm việc giống như cách của tôi – thích những phần thưởng lớn. Anh hiện tại là một đối tác trách nhiệm hữu hạn của BPL, và trong hoạt động kinh doanh cần thắt chặt tiếp theo của chúng ta, anh chính là người ta cần.

Câu chuyện về Dempster chỉ ra vài bài học như sau:

1. Việc kinh doanh của chúng ta đòi hỏi một sự kiên nhẫn. Nó có rất ít điểm chung với danh mục đầu tư cổ phiếu tham vọng hào nhoáng và trong các giai đoạn những cổ phiếu như vậy nổi lên, chúng ta có thể trông khá nhàm chán.

2. Việc giá chứng khoán không thay đổi gì trong nhiều tháng, hoặc có lẽ là nhiều năm, là lợi thế của chúng ta. Điều này chỉ ra sự cần thiết phải đo lường kết quả với khoảng thời gian đủ dài. Tối thiểu là ba năm.

3. Chúng ta không thể kể về các hoạt động đầu tư hiện tại của mình. Một chính sách truyền miệng như vậy không bao giờ có thể cải thiện được kết quả và trong một vài tình huống có thể gây tổn hại nghiêm trọng tới chúng ta. Vì lý do này, nếu bất cứ ai, kể cả các đối tác, hỏi xem chúng ta có quan tâm tới chứng khoán cụ thể nào không, chúng ta phải viện đến “Điều sửa đổi lần thứ 5”.

Tóm lược

Nhìn lại Dempster nhiều năm sau này, Buffett đã nói rằng “việc thuê Harry có lẽ là quyết định quản lý quan trọng nhất tôi từng đưa ra. Dempster đã gặp rắc rối lớn dưới hai đời quản lý trước đó, và các ngân hàng coi công ty như một vụ phá sản tiềm năng. Nếu Dempster sa sút, cuộc sống và tài sản của tôi sẽ khác rất nhiều từ khi đó.”

Đây không chỉ là một câu chuyện thú vị, mà còn là một điều tuyệt vời vì ta có cơ hội đứng trên vai người khổng lồ Buffett và dõi theo việc đầu tư của ông đã phát triển thế nào từ năm này qua năm khác. Các phương pháp cơ bản của Graham về định giá net-net cũng được tìm thấy trong câu chuyện này, và sau đó ta còn có thể thấy Buffett đã dùng năm đòn bẩy cơ bản của giá trị doanh nghiệp thế nào để cải thiện công ty và làm cho nó có giá trị hơn.

Trong những chương tiếp theo, chúng ta sẽ hướng sự chú ý về những bài học của Công ty Hợp danh trong việc tránh một số sai lầm phổ biến trong đầu tư, chẳng hạn như tư duy truyền thống gây nhầm lẫn với hành động cẩn trọng thực sự, quá coi trọng thuế suất, tác động của quy mô tới hiệu suất, và tầm quan trọng của việc duy trì những khối đầu tư quý giá của bạn trong khi những người xung quanh đang đánh mất dần.