“Chúng ta không muốn hoạt động chỉ vì để hoạt động cho có. Nếu mọi thứ không có gì thay đổi, tôi thà để người khác làm thay. Tuy nhiên, khi cần một vai trò chủ động để tối ưu hóa việc sử dụng vốn, mọi người có thể chắc rằng chúng ta không đứng trong cánh gà.”
− NGÀY 20 THÁNG 1 NĂM 1966
Hãy tưởng tượng có một nhóm ông già bụng phệ đang đóng vai trò các thành viên hội đồng quản trị của một công ty đại chúng nhỏ vào cuối những năm 1950. Nhóm người này đang tập trung lại để thảo luận và rà soát lại việc kinh doanh (một mô tả khái quát các hoạt động của họ). Họ thấy việc kinh doanh đó khá thú vị, đủ đơn giản để quản lý, dễ dàng để hiểu và không ai đặt ra quá nhiều câu hỏi hay tạo ra quá nhiều công việc thêm. Hơn nữa, họ tự trả lương cho mình một cách rất hào phóng. Mức giá trả cho các cổ đông nằm dưới trong danh sách ưu tiên, đấy là trong trường hợp nó được cho vào danh sách ưu tiên. Vì thế, mọi thứ đột ngột thay đổi khi họ biết rằng một người mà họ chưa bao giờ nghe tới đã thu mua 20% cổ phiếu lưu hành và giờ nắm quyền kiểm soát 20% công ty. Gã này là ai? Mục đích của hắn là gì khi kiểm soát đủ số cổ phần để có tiếng nói quan trọng trong hoạt động của công ty?
Đây là viễn cảnh tôi thích tưởng tượng vào lúc khởi đầu một loạt sự kiện của Sanborn Map, khoản đầu tư Kiểm soát đầu tiên của Công ty Hợp danh. Hãy tưởng tượng về phản ứng của đội ngũ hội đồng quản trị khi Buffett xuất hiện lần đầu tiên vào năm 1959. Họ hẳn phải sốc ít nhất là hai lần: lần đầu tiên khi họ gặp Buffett, khi đó chàng trai trẻ của chúng ta vẫn chưa bước sang tuổi ba mươi, và một lần nữa khi Buffett yêu cầu một phần danh mục đầu tư chứng khoán khổng lồ của Sanborn, mà chỉ riêng từng đó đã có giá trị 65 đô la một cổ phiếu (ròng), nhiều hơn giá trị thị trường của cổ phiếu cả công ty 20 đô la. Không có gì nghi ngờ rằng những ông bạn ở Sanborn chẳng biết họ đang phải đối đầu gì với Buffeet… lúc ban đầu. Và họ sẽ sớm tìm ra thôi.
Dưới đây là câu chuyện đầy đủ từ bức thư của Buffett ngày 30 tháng 1 năm 1961. Khi đọc bức thư này, có hai điều bạn phải luôn nhớ trong đầu: Thứ nhất, đây là một công ty rất nhỏ. Tài sản ghi trên sổ sách chỉ có 4,3 triệu đô la, hay 35 triệu đô tính theo giá trị đồng tiền năm 2015. Thứ hai, Buffett đầu tư hơn một phần ba trong khoản đầu tư của Công ty Hợp danh vào cổ phiếu này.
Ví dụ của BPL: Công ty Sanborn Map
NGÀY 30 THÁNG 1 NĂM 1961
Năm ngoái tôi có nhắc tới một khoản đầu tư chiếm tỉ trọng lớn và bất thường (30%) trong giá trị tài sản ròng của chúng ta với bình luận rằng tôi hy vọng khoản đầu tư này sẽ được chốt vào năm 1960. Mong ước này đã trở thành hiện thực. Lịch sử của món đầu tư ở mức độ này có thể gây hứng thú với các anh.
Công ty Sanborn Map là công ty làm việc trong ngành xuất bản và liên tục sửa đổi các bản đồ vô cùng chi tiết của tất cả các thành phố trên khắp nước Mỹ. Ví dụ thế này, khối lượng bản đồ Ohama có thể nặng khoảng năm mươi pound (xấp xỉ 22,67 kg) và cung cấp từng chi tiết nhỏ trong mỗi công trình cấu trúc. Bản đồ được sử đổi bởi phương pháp vẽ chồng lên, cho thấy những công trình mới, những nơi cư trú đã thay đổi, các cơ sở phòng cháy chữa cháy mới, vật liệu cấu trúc thay đổi, v.v. Các bản sửa đổi sẽ được thực hiện hầu như thường niên, và cứ mỗi hai mươi hoặc ba mươi năm sẽ có một bản đồ mới được xuất bản, khi mà không thể vẽ chồng lên được nữa. Chi phí để sửa đổi bản đồ cho một khách hàng ở Ohama rơi vào khoảng 100 đô la mỗi năm.
Các thông tin chi tiết này bao gồm đường kính ống dẫn nước dưới lòng đất, vị trí vòi nước cứu hỏa, kết cấu mái nhà, v.v. chủ yếu sử dụng cho các công ty bảo hiểm phòng cháy. Phòng phát hành bảo lãnh của họ nằm ở văn phòng trung tâm, có thể định giá doanh nghiệp bởi các đại lý trên khắp đất nước. Lý thuyết là một bức hình giá trị bằng cả nghìn lời, và việc định giá như vậy sẽ quyết định xem rủi ro có được đánh giá đúng mức không, mức độ khả năng cháy nổ tại một khu vực, thủ tục tái bảo hiểm hợp lý, v.v. Phần lớn việc kinh doanh của Sanborn được thực hiện với khoảng ba mươi công ty bảo hiểm, mặc dù bản đồ cũng được bán cho các khách hàng ngoài ngành bảo hiểm như các công ty cơ sở hạ tầng công cộng, các công ty cho vay thế chấp, và các cơ quan thuế.
Trong vòng bảy lăm năm, doanh nghiệp hoạt động gần như theo cách thức độc quyền, với lợi nhuận mỗi năm thu về miễn nhiễm gần như tuyệt đối với suy thoái kinh tế và không có bất cứ nhu cầu nào phải nỗ lực bán hàng. Trong những năm đầu doanh nghiệp hoạt động, ngành công nghiệp bảo hiểm sợ rằng lợi nhuận của Sanborn có thể quá lớn nên đã cắt cử một số nhân lực có tài bên ngành bảo hiểm qua đảm nhiệm vai trò trong hội đồng quản trị của Sanborn, với tư cách giám sát.
Vào đầu những năm 1950, một phương pháp cạnh tranh trong bảo lãnh được gọi là “carding(57)” đã ảnh hưởng lớn tới tình hình kinh doanh của Sanborn và lợi nhuận sau thuế của việc kinh doanh bản đồ sụt giảm từ mức trung bình năm trên 500.000 đô la vào cuối những năm 1930 xuống dưới 100.000 đô la trong năm 1958 và 1959. Xét chiều hướng đi lên của nền kinh tế trong thời kỳ này, điều này chẳng khác gì mất đi toàn bộ khả năng sinh lời có quy mô lớn và ổn định.
Tuy nhiên, trong những năm đầu 1930, Sanborn đã bắt đầu xây dựng tích lũy một danh mục đầu tư. Không có yêu cầu vốn nào đối với việc kinh doanh nên lợi nhuận giữ lại(58) có thể dành cho dự án này. Qua thời gian, khoảng 2,5 triệu đô la đã được đầu tư, khoảng một nửa đầu tư vào trái phiếu, một nửa vào cổ phiếu. Vì vậy, đặc biệt trong một thập kỷ vừa qua, danh mục đầu tư đã thành công trong khi việc kinh doanh bản đồ suy yếu.
Hãy để tôi nói qua cho mọi người một chút về chiều hướng ngược nhau của hai yếu tố này. Vào năm 1938, khi Chỉ số trung bình công nghiệp Dow-Jones nằm trong khoảng 100-120, Sanborn bán cổ phiếu với giá 110 đô la một cổ phiếu. Năm 1958, với chỉ số trung bình nằm trong khoảng 550, Sanborn bán cổ phiếu với giá 45 đô la một cổ phiếu. Cũng trong cùng khoảng thời gian đó, giá trị danh mục đầu tư của Sanborn tăng từ khoảng 20 đô la một cổ phiếu lên tới 65 đô la một cổ phiếu. Trên thực tế, điều này nghĩa là, người mua cổ phiếu của Sanborn năm 1938 đang định giá tích cực ở mức 90 đô la một cổ phiếu cho việc kinh doanh bản đồ (110 đô la trừ đi 20 đô la khoản đầu tư không liên quan tới kinh doanh bản đồ) trong một năm kinh doanh suy thoái và điều kiện thị trường chứng khoán trì trệ. Vào năm 1958 khi diễn biến thị trường còn
dữ dội hơn nhiều, cũng chính việc kinh doanh bản đồ đó được định giá ở mức âm 20 đô vì người mua cổ phiếu không sẵn sàng trả thêm 70 xu cho những đồng tiền trong danh mục đầu tư của họ trong khi mảnh kinh doanh bản đồ là cho không.
Làm thế nào chuyện như vậy lại xảy ra? Sanborn năm 1958 cũng như 1938 đều sở hữu nguồn tài nguyên thông tin có giá trị vô cùng lớn đối với ngành bảo hiểm. Để làm lại những thông tin chi tiết họ đã thu thập qua hàng năm trời sẽ phải mất đến hàng chục triệu đô la. Bất chấp “carding”, 500 triệu đô la phí bảo hiểm cháy nổ đã được bảo lãnh bởi các công ty “bản đồ”. Tuy nhiên, phương pháp bán, đóng gói sản phẩm của Sanborn, và các thông tin vẫn giữ nguyên không đổi suốt cả năm và cuối cùng sự trì trệ này đã được phản ánh qua lợi nhuận thu về.
Sự thật rằng danh mục đầu tư đã đem lai những kết quả rất tốt, khiến trong con mắt của hầu hết các thành viên hội đồng quản trị, nhu cầu làm sống lại việc kinh doanh bản đồ giảm thiểu tới mức nhỏ nhất. Sanborn có lượng bán hàng khoảng 2 triệu đô la mỗi năm và sở hữu lượng chứng khoán khả mại với giá trị 7 triệu đô la. Thu nhập có được từ danh mục đầu tư là rất đáng kể, công ty chẳng có gì phải lo lắng về tài chính nữa, các công ty bảo hiểm hài lòng với mức giá họ trả để mua bản đồ, và các cổ đông thì vẫn nhận được cổ tức. Tuy nhiên, khoản cổ tức này đã bị cắt giảm khoảng năm lần trong vòng tám năm, mặc dù tôi không thể tìm thấy bản ghi chép nào liên quan tới việc cắt giảm mức lương hay chi phí cho hội đồng quản trị và các ủy ban.
Trước khi tôi tham gia vào hội đồng quản trị, trong số mười bốn thành viên có chín người là những nhân vật xuất sắc từ ngành bảo hiểm, họ nắm giữ tổng 46 cổ phiếu trong số 105.000 cổ phiếu đang lưu hành. Bất chấp những người này nắm giữ các vị trí đứng đầu trong nhiều công ty lớn, thể hiện tình hình tài chính mà hoàn toàn có khả năng tối thiểu mua cổ phiếu mức độ ở vừa phải, thì người nắm giữ nhiều nhất trong số họ cũng chỉ có mười cổ phiếu. Trong một vài trường hợp, các công ty bảo hiểm mà những người này điều hành, cũng sở hữu một khối lượng nhỏ cổ phiếu, nhưng đây chỉ là khoản đầu tư tượng trưng so với các danh mục đầu tư họ nắm giữ. Suốt một thập kỷ qua, các công ty bảo hiểm là những người bán duy nhất trong bất kỳ giao dịch nào liên quan tới cổ phiếu của Sanborn.
Vị thành viên hội đồng quản trị thứ mười là luật sư của công ty, nắm giữ mười cổ phiếu. Vị thứ mười một là một giám đốc ngân hàng với mười cổ phiếu, người nhận ra và chủ động chỉ ra các vấn đề của công ty và rồi sau đó bổ sung thêm vào cổ phần nắm giữ của mình. Hai vị thành viên hội đồng quản trị tiếp theo là các viên chức cấp cao của Sanborn sở hữu tổng 300 cổ phiếu. Hai nhân viên cấp cao này là những người có năng lực, ý thức được những vấn đề của công ty, nhưng vai trò của họ không được hội đồng quản trị coi trọng. Thành viên cuối cùng của hội đồng là con của một vị chủ tịch đã qua đời của Sanborn. Người góa phụ sở hữu 15.000 cổ phiếu công ty.
Vào cuối năm 1958, người con, không lấy làm vui với hướng đi của doanh nghiệp, đòi được nắm vị trí đứng đầu trong công ty, nhưng bị từ chối. Anh nộp đơn từ chức và được chấp thuận. Ngay sau đó, chúng ta gửi chào giá cho người mẹ để mua lại số cổ phần đó và được bà chấp nhận. Vào thời điểm ấy, có hai khoản nắm giữ cổ phần lớn, một là khoản khoảng 10.000 cổ phiếu (phân tán giữa các khách hàng của một hãng môi giới) và một khoản khoảng 8.000 cổ phiếu. Những người này không bằng lòng với tình trạng công ty và muốn có sự tách biệt danh mục đầu tư khỏi việc kinh doanh bản đồ, và chúng ta cũng vậy.
Sau đó số cổ phiếu nắm giữ của chúng ta (bao gồm cả của các cộng sự) tăng lên qua mua bán trên thị trường mở, lên tới 24.000 cổ phiếu và tổng số cổ phiếu của ba nhóm trên tăng tới 46.000 cổ phiếu. Chúng ta hy vọng có thể tách riêng hai việc kinh doanh, thu về giá trị hợp lý của danh mục đầu tư và hành động để xây dựng lại khả năng sinh lời của việc kinh doanh bản đồ. Ở đây dường như vẫn còn cơ hội thực sự để tăng lên gấp nhiều lần lợi nhuận kinh doanh bản đồ qua việc sử dụng nguồn tài liệu thô giàu có kết hợp với các phương pháp điện tử để chuyển đổi những dữ liệu này sang dạng dễ sử dụng nhất cho khách hàng.
Hội đồng quản trị phản đối rất gay gắt bất kỳ kiểu thay đổi nào, đặc biệt là khi được khởi xướng bởi một người ngoài, mặc dù ban quản lý hoàn toàn đồng lòng nhất trí với kế hoạch của chúng ta; và một kế hoạch tương tự cũng được đề xuất bởi Booz, Allen và Hamilton (các chuyên gia quản trị). Để tránh một trận chiến giành quyền lãnh đạo (mà có khả năng cao không xảy ra và nếu có thì chúng ta cũng chắc chắn giành chiến thắng) và để tránh việc trì hoãn khi có một phần lớn tiền của Sanborn đang mắc kẹt trong loại cổ phiếu bluechip(59) mà tôi không mấy quan tâm về giá trị hiện thời, một kế hoạch được đề ra cho những cổ đông ở mức giá hợp lý muốn rút lui. Ủy ban Chứng khoán và Sàn giao dịch Mỹ phán quyết công nhận tính công bằng của kế hoạch. Khoảng 72% cổ phiếu của Sanborn, liên quan đến 50% trong tổng số 1.600 cổ đông, đã được đổi lấy chứng khoán trong danh mục đầu tư ở mức giá hợp lý. Việc kinh doanh bản đồ bị bỏ lại cùng hơn 1,25 triệu đô la trái phiếu chính phủ và trái phiếu địa phương đóng vai trò như một quỹ dự trữ, và khoản thuế thặng dư trên vốn doanh nghiệp tiềm năng trên một triệu đô la được xóa bỏ. Các cổ đông còn lại có giá trị tài sản tăng nhẹ, với lợi tức trên mỗi cổ phiếu tăng đáng kể và cả tỉ suất cổ tức cũng tăng.
Tất nhiên, những tình tiết có chút giống một bộ phim như ở trên đây chỉ là sự mô tả rất tóm tắt của hoạt động đầu tư này. Tuy nhiên, nó cũng nhấn mạnh sự thiết yếu của tính bí mật trong hoạt động đầu tư, cũng như sự vô ích trong việc đo lường kết quả trong khoảng thời gian ngắn một năm. Những hoạt động đầu tư kiểm soát như vậy có thể không quá thường xuyên xảy ra. Việc kinh doanh thường ngày của chúng ta chính là mua các chứng khoán bị định giá thấp hơn giá trị của nó và bán khi đã được điều chỉnh định giá đúng đắn, cùng với việc đầu tư vào các tình huống đặc biệt khi lợi nhuận phụ thuộc vào doanh nghiệp hơn là hành vi thị trường. Chừng nào quỹ đầu tư Công ty Hợp danh vẫn tiếp tục lớn dần, thì vẫn có thể có thêm nhiều cơ hội “tình thế kiểm soát.”
Bài học từ cổ phiếu Kiểm soát
Sau Sanborn, Buffett tiếp tục thực hiện các giao dịch cổ phiếu Kiểm soát trong suốt thời quãng thời gian còn lại ở Công ty Hợp danh và bàn luận hai trường hợp khác nữa là Dempster Mill và Berkshire Hathaway, một cách rất chi tiết. Mỗi trường hợp đều đem đến những cái nhìn sâu sắc cho các nhà đầu tư ngày nay; mỗi trường hợp đều có cách riêng để tỏ rõ sự kết nối giữa giá trị của một cổ phiếu với giá trị của một doanh nghiệp, theo cái cách mà giúp tách biệt giá trị kinh tế thực sự khỏi những con số trên sổ sách.
Bạn có thể nghe người khác nói rằng thuật ngữ đầu tư giá trị là thừa thãi, bởi sự đầu tư nào chẳng dựa trên giá trị – chẳng ai cố tình trả nhiều tiền hơn giá trị của cổ phiếu cả. Điều này có chút gì đó tương tự như khái niệm “đầu tư” vào một doanh nghiệp, trái với khái niệm ở trong doanh nghiệp đó. Cổ phiếu chỉ đơn giản là một con đường qua đó chúng ta sở hữu tài sản của một công ty. Khi chúng ta đầu tư vốn vào cổ phiếu công ty đó, là chúng ta đã tham gia vào hoạt động kinh doanh của nó. Vào năm 1960, một phần ba vốn của Công ty Hợp danh đã đổ vào cổ phiếu của Sanborn, nghĩa là một phần ba Công ty Hợp danh nằm trong việc kinh doanh bản đồ bảo hiểm và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán. Khi thảo luận về cổ phiếu Kiểm soát, Buffett dạy chúng ta rằng đừng nghĩ “đầu tư vào cổ phiếu” mà thay vào đó hãy nghĩ “tham gia vào một doanh nghiệp.”
Dù bạn đang quản lý hay định giá một doanh nghiệp, một câu hỏi luôn phải được đặt lên trên hết: giá trị của nó là gì, ở cả hai nghĩa tài sản liên quan và lợi nhuận tạo ra, và sau đó, làm sao có thể tối đa hóa được chúng? Kỹ năng trả lời những câu hỏi này quyết định thành công của nhà đầu tư cũng như người quản lý doanh nghiệp. Bài học của Buffett, được dạy qua lăng kính bình luận của ông về cổ phiếu Kiểm soát, đã soi tỏ rõ cho chúng ta về vấn đề này. Đây là câu nói mà Graham là người phát biểu đầu tiên, và Buffett thường nhắc lại rất nhiều lần – Đầu tư thông minh nhất là khi đầu tư giống kinh doanh nhất và kinh doanh thông minh nhất là khi kinh doanh giống đầu tư nhất.
Hãy soi chiếu lời khuyên thông thái này trong hành động – trong việc ra đời của một cổ phiếu Kiểm soát. Bạn có thể nhớ lại phần tìm hiểu của chúng ta về cổ phiếu Tổng quát, là những cổ phiếu thường được mua với giá rẻ hơn so với giá trị trường với ý định rằng những cổ phiếu đó sẽ được giữ cho tới khi giá tăng, và sẽ được bán ở thời điểm đó. Như Buffett đã nói, “Chúng ta không đầu tư vào cổ phiếu Tổng quát chỉ để vớt vát vài đồng năm xu sót lại, mà thường để có thể hài lòng bán ra ở một ngưỡng trung bình nào đó giữa giá mua và giá mà ta coi là hợp lý đối với một người sở hữu tư nhân.” Tuy nhiên, ở một số trường hợp nhất định, giá một cổ phiếu Tổng quát có thể sụt giảm sâu tới mức BPL trở thành chủ sở hữu đa số cổ phiếu lưu hành của công ty, đặc biệt là qua nhiều năm mua cổ phiếu. Khi tình huống này xảy ra, những cổ phiếu này trở thành cổ phiếu Kiểm soát.
Buffett không hề ngại ngần trong việc trở thành cổ đông nắm giữ đa số cổ phiếu, và coi rằng đây là một bước mở rộng hợp lý trong phương pháp đầu tư của mình, dựa trên nền tảng vững chắc là những gì mà một người sở hữu tư nhân sẽ trả cho toàn bộ doanh nghiệp. Tiềm năng trở thành chủ sở hữu chỉ đơn giản là làm tăng mức độ tự do của ông. Sau cùng, đây chính là lợi thế “hai dây cung trên một cây cung” đã làm hạng mục Cổ phiếu Tổng quát – Sở hữu tư nhân trở nên hấp dẫn đến vậy ngay từ đầu và khiến cho Công ty Hợp danh trở nên đặc biệt, độc nhất vô nhị. Trong khi giá trả cho cổ phiếu Tổng quát đem lại một biên độ an toàn hấp dẫn trong chính cổ phiếu đó, thì rủi ro đầu tư lại càng được giảm thiểu hơn nữa do có tiềm năng nắm quyền kiểm soát.
Thường như chúng ta đã thảo thuận, cổ phiếu Kiểm soát đòi hỏi Buffett phải sắn tay áo và sẵn sàng đương đầu, theo những cách tương tự mà các nhà hoạt động ngày nay thường làm. Có lẽ đó là lý do cuối cùng ông đã dừng việc đầu tư này (thời gian làm nhà hoạt động của ông bị giới hạn bởi thời gian điều hành BPL). Ví dụ, ông đã phải dọa hội đồng quản trị Sanborn Map bằng một cuộc tranh giành quyền lãnh đạo (tranh đấu về mặt pháp lý) để khiến họ phải hành động. Làm việc với một hội đồng quản trị không hề coi trọng giá trị của cổ đông khiến Buffett bực bội. Tại Dempster Mill, chúng ta sẽ thấy rằng ông đã phải sa thải một giám đốc điều hành (CEO) và cử người của mình tới, Harry Bottle. Họ cùng nhau thanh lý phần lớn của doanh nghiệp để khôi phục lại tình hình tài chính. Chính điều này đã khiến ông bị chỉ trích trên báo địa phương. Trong khi ông thấy mình đang cứu công ty bằng cách cắt bỏ những phần mục ruỗng, giới phê bình lại chỉ thấy những công việc bị mất đi. Vào khoảng thời gian đầu ở Berkshire, ông buộc phải sa thải giám đốc điều hành và cho dừng ngay lập tức mọi chi phí đầu tư vào ngành dệt may, trước khi tái định hướng lại trọng điểm đầu tư của công ty vào bảo hiểm và ngân hàng. Điều đó chưa bao giờ là dễ dàng và lại còn luôn áp lực, nhưng khi cần phải hành động, thì phải hành động. Như ông đã nói, “Nếu mọi thứ không có gì thay đổi, tôi thà để người khác làm thay. Tuy nhiên, khi cần một vai trò chủ động để tối ưu hóa việc sử dụng vốn, mọi người có thể chắc rằng chúng ta không đứng trong cánh gà.”
Buffett không chỉ sẵn sàng đảm nhiệm vai trò chủ động bằng cách sử dụng khả năng của mình để kiểm soát công ty, mà còn sẵn sàng tập trung rất sâu vào chúng. Chỉ cần đôi lời của ông về cách quản lý công ty, những mặt tiêu cực đã được hạn chế. Chỉ riêng giá trị cổ phiếu cũng gần như đảm bảo ông sẽ có lợi nhuận. Khi Buffett thấy một trường hợp thuận lợi lớn như Sanborn, khi có nhiều mặt tốt và rủi ro thua lỗ rất thấp, ông không hề e ngại đổ vốn đầu tư và cược lớn. Đến năm 1959, khoản đầu tư này chiếm tới 35% Công ty Hợp danh. Rõ ràng khoản đầu tư có giá trị của nó. Tất cả những gì ông phải làm là lấy được nó ra.
Tại Sanborn, cho đến thời điểm đó, Buffett là cổ đông lớn nhất, nhưng không phải là cổ đông nắm giữ đa số cổ phần – các cổ đông khác tổng cộng lại vẫn sở hữu nhiều hơn một nửa công ty. Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp khác, Công ty Hợp danh vẫn nắm giữ đa số cổ phần, nghĩa là toàn quyền kiểm soát. Những trường hợp như vậy, Buffett không thể bị lật đổ. Chúng ta sẽ thấy điều này trước hết là với Dempster Mill, một công ty sản xuất thiết bị nông nghiệp được thu mua trong khoảng thời gian năm năm và chuyển đổi từ cổ phiếu Tổng quát sang cổ phiếu Kiểm soát vào năm 1961. Khi Buffett kiểm soát 70% cổ phiếu lưu hành, ông nhanh chóng chỉ ra rằng “chính những hành động của ông trong một thị trường như vậy có thể ảnh hưởng mạnh mẽ đến giá niêm yết.” Cũng tương tự như vậy khi ông sở hữu đa số cổ phần của Berkshire. Với thị trường mong manh như của hai loại cổ phiếu này, thậm chí một lượng mua hoặc bán rất nhỏ cũng có tác động to lớn tới giá niêm yết. Công ty Diversified Retailing (DRC) là một doanh nghiệp sở hữu tư nhân được thu mua trong những năm cuối của Công ty Hợp danh mà chưa từng có một cổ phiếu giao dịch công khai. Trong cả ba trường hợp, giá trị đều phải ước tính.
“Khi nắm giữ phần cổ phiếu Kiểm soát, chúng ta đang sở hữu một doanh nghiệp hơn là sở hữu một cổ phiếu, và việc đánh giá doanh nghiệp phải thỏa đáng.” Khi giá trị thị trường không đủ tin cậy để áp dụng tính giá trị tài sản cuối năm của công ty trong hạng mục cổ phiếu Kiểm soát, Buffett không còn lựa chọn nào khác ngoài tự thực hiện đánh giá. Đây là một ưu điểm lớn trong thị trường giảm giá bởi nó tách biệt giá trị sổ sách của thế mua (và BPL) khỏi những biến động của thị trường; trong thị trường tăng mạnh, phương pháp định giá sẽ làm giảm kết quả. Dù theo cách nào, Ngài Thị trường cũng không còn là người kiểm soát – giá trị của mỗi cổ phiếu Kiểm soát chỉ được quyết định bởi sự thẩm định liên tục giá trị thị trường tư của doanh nghiệp, do Buffett thực hiện và các kiểm toán viên xác nhận hàng năm.
Bản đánh giá cuối năm là những bản thẩm định ở thời điểm hiện tại và cẩn trọng, chứ không phải ông nghĩ cổ phiếu Kiểm soát sẽ có giá trị bao nhiêu ở tương lai. Như ông đã nói với các thành viên góp vốn, “Giá trị ước tính không nên là giá trị mà chúng ta kỳ vọng, hay giá trị có thể đối với một người mua sốt sắng, v.v. mà là những gì tôi ước lượng cổ phần của chúng ta sẽ đem lại nếu bán ở điều kiện hiện tại trong một khoảng thời gian tương đối ngắn.”
Hãy nhớ rằng các thành viên góp vốn chỉ có thể thêm hoặc rút vốn một lần mỗi năm, nên bản đánh giá này, đặc biệt khi chiếm tới một phần ba hoặc hơn tài sản Công ty Hợp danh, là cả một vấn đề lớn. Bởi thị trường đóng vai trò quyết định trong bản định giá cuối năm các vị thế mua của Công ty Hợp danh trong hạng mục cổ phiếu Tổng quát và cổ phiếu Tính toán, nên rất đơn giản và dễ dàng tính được những hạng mục này đáng giá bao nhiêu. Nhưng định giá cổ phiếu Kiểm soát, mặt khác, lại yêu cầu giá trị ước lượng, kiểu giá trị rất khác so với giá trị thị trường. Định giá cổ phiếu Kiểm soát phụ thuộc vào việc diễn giải và tranh luận; không có một câu trả lời chính xác nào cả. Nếu Buffett định giá quá cao một cổ phiếu Kiểm soát, nó sẽ thổi phồng kết quả của ông (và cả phí điều hành của ông nữa), và gây bất lợi cho tất cả thành viên góp vốn. Những người rút vốn khỏi Công ty Hợp danh trong vòng một năm khi giá trị ước tính quá cao cũng có thể có lợi từ mất mát của các thành viên còn lại. Mặt khác, nếu Buffett quá thận trọng trong việc định giá, vốn bổ sung của các thành viên góp vốn sẽ được lợi từ tổn thất của những người rút vốn hay không bỏ thêm phần vốn tỉ lệ tương ứng vào Công ty Hợp danh. Buffett rất cẩn thận để đảm bảo các bản đánh giá của mình công bằng đối với các thành viên bỏ thêm hay rút bớt vốn, và kết quả được kiểm toán bằng công ty kiểm toán mà sau này trở thành KPMG.
Bức thư tháng Mười một năm 1966 cho thấy một bức tranh chi tiết nhất về cơ chế các bản thẩm định của ông:
Các yếu tố chi phối ảnh hưởng tới việc đánh giá cổ phiếu Kiểm soát là khả năng sinh lời (trong quá khứ và tương lai) và giá trị tài sản. Bản chất của các doanh nghiệp chúng ta kiểm soát, chất lượng của những tài sản liên quan, và cả sự thật rằng cơ sở thuế thu nhập liên bang được áp dụng đối với tài sản ròng vượt đáng kể so với định giá của chúng ta, khiến ta phải đặt nặng yếu tố tài sản hơn mức bình thường trong hầu hết các định giá doanh nghiệp… Thỏa thuận góp vốn trao cho tôi trách nhiệm xác định giá trị hợp lý cho các lợi ích kiểm soát, và điều này nghĩa là xác định giá trị hợp lý đối với các thành viên góp thêm và rút bớt vốn tại một thời điểm cụ thể. Những thay đổi lớn trong đánh giá thị trường đối với cổ phiếu ở một vài thời điểm nào đó rõ ràng cũng được phản ánh trong định giá doanh nghiệp, mặc dù yếu tố này ít quan trọng hơn khi các yếu tố về tài sản (đặc biệt là khi tài sản lưu động ở mức đáng kể) lấn át các nhận định về khả năng sinh lời trong quá trình đánh giá…
Các bạn hãy chú ý ở đây rằng Buffett nói bản chất của cổ phiếu Kiểm soát của BPL khiến ông phải “đặt nặng yếu tố tài sản hơn mức bình thường trong hầu hết các định giá doanh nghiệp”? Sanborn, Dempster và Berkshire đều là trò chơi tài sản. Giá trị tài sản của những công ty này, sau khi trừ đi tổng nghĩa vụ nợ, vượt xa giá trị thị trường của cổ phiếu. Đây là những công ty kinh doanh không tốt, không tạo lợi nhuận đủ hoặc tốt hơn trên những tài sản mà họ đầu tư, và không dễ dàng định giá dựa trên lợi nhuận hiện thời. Nếu được như vậy thì một sự nghiên cứu hợp lý lợi nhuận trong quá khứ và lợi nhuận triển vọng của doanh nghiệp có thể đóng vai trò chủ chốt.
Định giá doanh nghiệp dựa trên tài sản
Rất nhiều cổ phiếu Kiểm soát của Buffett sinh lời rất ít hoặc còn thất thoát. Những “đầu lọc xì gà” ban đầu này yêu cầu Buffett phải áp dụng phương pháp của Graham để điều chỉnh giá trị sổ sách của tài sản trên bảng cân đối kế toán của công ty để bóc trần giá trị thực của chúng. Trong khi hầu hết đều dựa trên con số thống kê, việc điều chỉnh vẫn cần một chút nghệ thuật cùng với khoa học.
Chương 43 trong sách Phân tích chứng khoán xây dựng hoàn hảo cơ sở cho phương pháp này. Theo Graham, “bảng cân đối kế toán của một công ty không truyền tải thông tin chính xác về giá trị thanh khoản, nhưng nó vẫn cung cấp những manh mối hữu ích. Quy tắc đầu tiên trong việc tính giá trị thanh lý là nghĩa vụ nợ là thực, nhưng giá trị tài sản phải xem xét. Điều này nghĩa là mọi nghĩa vụ nợ trong sổ sách phải được trừ đi theo giá trị danh nghĩa của chúng. Tuy nhiên, giá trị gán cho những tài sản này sẽ dao động tùy theo đặc tính của chúng.” Về mặt thanh khoản, Graham đưa ra lời khuyên như một hướng dẫn quy tắc chung, đó là quy 100 xu trên một đồng đô la cho tiền mặt, 80 xu cho các khoản phải thu, 67 xu dành cho hàng tồn kho (với biên độ dao động lớn tùy thuộc vào doanh nghiệp), và 15 xu cho tài sản cố định.
Đi sâu vào tìm hiểu bản đánh giá chi tiết về Sanborn Map, và sau đó là Dempster Mill và Berkshire Hathaway, chúng ta sẽ cùng khám phá xem Buffett làm thế nào để quy giá trị cho tài sản của từng công ty. Sanborn có một “tài sản ngầm” trong danh mục đầu tư chứng khoán có giá trị hơn nhiều so với cái mà bảng cân đối kế toán chỉ ra (quy tắc tại thời điểm đó là ghi cổ phiếu theo giá vốn, chứ không phải theo giá thị trường, nên giá trị phải được “tăng lên”). Tài sản của Dempster Mill, sau khi đã trừ đi tất cả các khoản nợ, được ghi trên bảng cân đối kế toán ở mức giá trị lớn hơn nhiều so với tổng giá trị cổ phiếu trên thị trường. Giá trị sổ sách rõ như ban ngày. Câu hỏi Buffett vấp phải là những tài sản này thực sự đáng giá bao nhiêu? Với Berkshire, câu hỏi là làm thế nào để phân bổ vốn theo cách sử dụng hiệu quả hơn?
“Nghệ thuật” đối với Buffett, cũng như cho tất cả các nhà đầu tư, là đánh giá chính xác “đặc tính” của những tài sản này, suy nghĩ kỹ càng và đưa ra các điều chỉnh phù hợp khi chúng khác với giá trị trên sổ sách – giá trị mà chỉ phản ánh những thực tế xoay quanh những gì mà bản thân doanh nghiệp trả cho tài sản đó và hao mòn (khấu hao) kể từ khi thu mua chúng.
Điều chỉnh giá trị tài sản: Lên hay xuống?
Một ví dụ đã được đơn giản hóa có thể giúp giải thích quá trình này. Hãy tưởng tượng một công ty môi giới vé mua năm vé giải bóng chày thế giới World Series với giá 1.000 đô la (mỗi vé 200 đô la) mà chỉ có giá trị ở sân vận động Yankee. Nếu đội Yankee lọt vào giải đấu, vé vào sân sẽ có giá trị lớn. Nhưng nếu không, những tấm vé trở thành vô giá trị. Xét về mặt kế toán, người môi giới vé của chúng ta làm theo thông lệ thường và ghi chép lại mỗi tấm vé là một tài sản trên bảng cân đối kế toán ở mức giá của nó. Bây giờ, giả sử toàn bộ doanh nghiệp được đem bán khi còn một tháng nữa là đến giải đấu bóng chày. Bạn thử nghĩ xem vậy vé đáng giá bao nhiêu? Để dễ dàng hơn, giả sử năm tấm vé là tài sản duy nhất của doanh nghiệp và doanh nghiệp đã vay 300 đô la để thu mua về. Giá trị của tài sản theo quan điểm của bạn, sau khi trừ đi nợ, sẽ là mức định giá của bạn cho công ty.
Như Giáo sư Greenblatt thường hay nói với học trò của mình ở Trường Kinh doanh Columbia (điều vẫn được coi là tri thức cốt lõi trong đầu tư giá trị), “Nếu các bạn làm tốt công tác định giá và làm đúng, Ngài Thị trường sẽ đền đáp bạn.” Cách bạn thực hiện định giá công ty môi giới vé, hay bất kỳ doanh nghiệp nào, sẽ xác định chất lượng kết quả đầu tư của bạn và là cốt lõi của quá trình đầu tư giá trị.
Câu hỏi đầu tiên vẫn luôn là như thế: Bạn có khả năng ước tính những tài sản này đáng giá bao nhiêu không? Hay nói như cách của Buffett, nó có nằm trong phạm vi năng lực của bạn không? Nếu câu trả lời là không, hãy quên nó đi là tiếp tục chuyển sang định giá những mục khác. Chẳng có vấn đề gì với việc đó cả; thực ra, bạn nên tự hào vì biết được mình có hay không có năng lực đánh giá một vấn đề gì đó. Sự tự nhận thức này chính là điều phân biệt những nhà đầu tư vĩ đại và việc tránh né sai lầm thì cũng quan trọng như việc làm tốt công việc chọn người chiến thắng vậy. Buffett cho phần lớn các vụ đầu tư tiềm năng vào chồng “quá khó để định giá” và đơn giản là tiếp tục chuyển sang những vụ đầu tư khác.
Chúng ta có thể thấy gì trong tình hình tài chính của hãng môi giới vé? Chúng ta biết được rằng nợ là cố định – đó luôn là phần dễ dàng – chúng ta có khoản nợ 300 đô la. Ta cũng biết rằng vé được mua với mức giá 1.000 đô la và coi chúng là tài sản được ghi ở mức giá đó trên bảng cân đối kế toán. Một nghìn đô la tài sản trừ đi 300 đô la nợ ra số dư 700 đô la “vốn chủ sở hữu,” hay “giá trị sổ sách.”
Chỉ vì tài sản được mua ở mức giá 1.000 đô la không có nghĩa hiện tại nó có giá trị như vậy. Hoàn cảnh có thể thay đổi. Mọi thứ mà bảng cân đối kế toán cho thấy chỉ là những thứ đã xảy ra. Khi bạn thực hiện công việc định giá, tài sản (như trong ví dụ của chúng là vé bóng chày) phải luôn là mức giá mà chúng có thể được bán và khoản nợ phải luôn được coi là trả đủ. Đó là sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị kinh tế, hay giá trị nội tại thực sự.
Ở một vài trường hợp, đặc biệt khi chất lượng doanh nghiệp thấp, tài sản sẽ có giá trị thấp hơn giá trị sổ sách của nó. Hãy nhớ lại rằng, Graham đưa ra lời khuyên quy 100 xu trên một đồng đô la cho tiền mặt, 80 xu cho các khoản phải thu, 67 xu dành cho tồn kho (với biên độ dao động lớn tùy thuộc vào doanh nghiệp), và 15 xu cho tài sản cố định. Đó chỉ là một quy tắc tính toán sơ bộ; bạn cần phải tự hình thành việc đánh giá hợp lý của riêng mình.
Bạn sẽ không có lý nào trả thêm một xu so với mức 200 đô la cho công ty môi giới nếu đội Yankees rất khó có khả năng dự giải khi mà chỉ còn mười trận đấu nữa và StubHub bán vé tương tự chỉ với 100 đô la mỗi vé, khiến cho năm vé của công ty
môi giới giờ chỉ còn tổng giá trị 500 đô la. Với Dempster Mill, Buffett cũng gặp tình cảnh tương tự. Trong năm 1961, giá trị sổ sách của công ty là 76 đô la, khiến cổ phiếu trông có vẻ rẻ đến mức nực cười với mức giá 28 đô la, ít nhất trên giấy tờ là vậy. Dõi theo Buffett tài tình giảm giá trị tài sản của Dempster xuống là một cơ hội tốt để thấy ông thực sự hành động trong việc đánh giá cẩn trọng giá trị thị trường thực sự của từng hạng mục một. Ở đây, kể cả sau những khoản giảm xuống, Buffett thấy rằng cổ phiếu vẫn rẻ quá mức.
Ở một số trường hợp khác, thường khi đó là doanh nghiệp tốt, những con số trên bảng cân đối kế toán chỉ ra mức giá trị thấp hơn nhiều so với giá trị kinh tế của tài sản. Chúng ta hãy quay lại với ví dụ môi giới vé, nếu như Yankees chắc chắn dự giải và StubHub niêm yết các vé tương tự ở mức giá 500 đô la mỗi vé (tổng là 2.500 đô la) thì sao? Trong khi giá trị sổ sách sẽ luôn là 700 đô la ở bất kể trường hợp nào, giá trị thanh khoản thực sự trong ví dụ này sẽ là 2.200 đô la. Đây là điều mà Buffett thấy được ở Sanborn Map, công ty đã thu mua một danh mục các cổ phiếu mà được ghi trên sổ sách ở mức giá mua (chứ không phải ở giá trị thị trường). Bởi các chứng khoán này đã tăng giá, chúng có giá trị hơn nhiều so với con số thể hiện trên bảng cân đối kế toán. Qua Sanborn, chúng ta có cơ hội xem Buffett tính tăng giá trị lên, cho thấy cách ông đã tìm ra một cổ phiếu mà ông có thể trả bảy mươi xu trên một đô la cho danh mục chứng khoán, và những phần còn lại của doanh nghiệp thì miễn phí.
Hoạt động doanh nghiệp gắn liền trực tiếp với giá trị
Ước lượng giá trị kinh tế hoặc giá trị thực sự của tài sản, ngược lại với việc dựa vào các giá trị tính toán sổ sách, giá thị trường, hay ý kiến của người khác, là nghệ thuật đầu tư cổ phiếu Tổng quát và cổ phiếu Kiểm soát. Quy trình cũng tương tự dù là bạn đang định giá một phần nhỏ của doanh nghiệp (cổ phiếu) hay toàn bộ doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi bạn là người nắm giữ số ít cổ phiếu, bạn lại phụ thuộc vào đội ngũ quản lý hiện tại và hội đồng quản trị. Mặc dù việc của họ là hành động theo lợi ích tốt nhất cho cổ đông, nhưng không phải lúc nào họ cũng làm hết trách nhiệm của mình. Đây chính là chi phí trung gian tiềm tàng bạn phải chịu khi không có quyền kiểm soát và là lý do tại sao sự đánh giá ban quản lý có thể là một phần rất quan trọng trong quyết định đầu tư của bạn.
Cùng với sự kiểm soát là khả năng nắm quyền, một lợi thế thực sự khi cần có sự thay đổi. Bằng cách chuyển đổi từ cổ phiếu Tổng quát sang cổ phiếu Kiểm soát, Buffett có thể thay đổi hoạt động của các công ty. Ông cho dừng lại tất cả các hoạt động tàn phá giá trị ở Dempster và Berkshire; chỉnh lại cơ cấu vốn không cân đối của Sanborn Map. Qua cổ phiếu Kiểm soát, chúng ta không chỉ thấy được cách Buffett nhận ra được cổ phiếu định giá thấp mà còn thấy cách ông giúp các doanh nghiệp này trở nên có giá trị hơn qua việc cải thiện lợi nhuận trên vốn (tài sản) được sử dụng. Trong một doanh nghiệp tối ưu, giá trị của việc kiểm soát đối với một người mua tài chính là bằng không. Quyền ép buộc sự thay đổi chỉ có giá trị khi có gì cần cải thiện. Cả ba cổ phiếu Kiểm soát đều đem đến những cơ hội lớn cho sự cải thiện tình hình.
“Theo đuôi”
Một trong những trường hợp tốt nhất xảy ra khi bạn phát hiện một cổ phiếu Tổng quát mà bạn có thể tự đầu tư lớn, nhưng vài nhà đầu tư khác đang thực hiện các công việc để khắc phục các quyết định của ban quản lý. Ngày nay nhiều nhà hoạt động vẫn bàn luận với ban quản lý để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Thực ra, chiến lược này ngày càng trở nên phổ biến và thu hút được rất nhiều sự chú ý; quỹ đầu tư dành riêng cho hoạt động này đã thu hút được rất nhiều tài sản đầu tư. Carl Icahn, Nelson Peltz, Dan Loeb và Bill Ackman, cùng những người khác đã trở thành những nhà đầu tư nổi tiếng như những ngôi sao nhạc rock. Tuy nhiên, không phải tất cả các nhà hoạt động đều đáng để chúng ta làm theo. Trong một cuộc họp Berkshire năm 2015, Buffett đã có ý không coi trọng những nhà hoạt động này, nói rằng hầu hết những gì ông thấy ngày nay là “rất ngắn hạn,” nghĩa là ông thấy nhu cầu của họ không thực sự nằm ở lợi ích của những cổ đông dài hạn.
Trong khoảng thời gian làm việc ở Công ty Hợp danh, Buffett đôi khi còn có ảnh hưởng nhiều hơn là các nhà hoạt động ngày nay vì ông kiểm soát lượng cổ phiếu lớn hơn nhiều. Những công ty mà ông làm việc cùng cũng nhỏ hơn và rẻ hơn nhiều. Ngày nay nhiều nhà hoạt động mua phần vốn nhỏ hơn nhiều trong các doanh nghiệp lớn hơn nhiều và ủng hộ sự thay đổi qua thư ngỏ gửi tới ban quản lý công ty và theo nhiều cách khác dễ nhận thấy, hy vọng dành được sự ủng hộ từ các cổ đông đa số.
Mặc dù vậy, đôi khi, vấn đề chính là tiềm năng để cổ phiếu trở nên có giá trị hơn so với mức giá mà thị trường quy cho là gì, và sau đó là làm gì để rút ngắn khoảng cách đó. Cũng như ta đã thấy với các khoản đầu tư của Công ty Hợp danh, những tình huống như vậy có thể gây nên sự thù địch. Ngày nay, một nhà đầu tư chỉ cần nhìn vào các nhà hoạt động như Nelson Peltz và trận chiến lịch sử giữa công ty của anh, Trian, với DuPont. Hai nhóm này tranh cãi công khai, nảy lửa với những khoản cổ phần lớn. Vốn của Trian, và có thể là cả công việc của giám đốc điều hành DuPont, đều đang bị đe dọa. Trian muốn thực hiện các biện pháp cắt giảm chi phí lớn và có khả năng chia nhỏ công ty. Giám đốc điều hành của DuPont muốn giữ nguyên chiến lược hiện tại. Các nhà đầu tư buộc phải tự mình quyết định xem ai đúng ai sai. Ở trường hợp này, Graham sẽ nói, “Công chúng phải học cách nhận định những cuộc tranh cãi như vậy theo đúng thực chất của nó, dựa trên các thực tế hoặc lý lẽ hợp lý. Không nên để bản thân bị lung lay bởi những lời buộc tội đơn thuần hoặc những nhân vật không liên quan.”
Các nhà đầu tư ngày nay có thể nghiên cứu kỹ lưỡng về các nhà hoạt động và lịch sử hoạt động của họ. Sau đó, khi thấy một nhà hoạt động có động thái gì, hãy tự đưa ra đánh giá về lý lẽ của người đó. Nếu bạn tán thành, làm theo người đó cũng là một chiến lược hay. Bằng cách theo chân một nhà hoạt động, giá trị có thể được mở ra với tốc độ nhanh hơn trường hợp ngược lại nếu hiện trạng được giữ nguyên. Ví dụ như trong trường hợp của DuPont, công ty nhanh chóng “phát hiện” một lượng lớn chi phí có thể tiết kiệm, tự nhận thấy (họ đã nói vậy) ngay sau khi Trian công bố chiến dịch của mình. Chỉ riêng sự xuất hiện của một nhà hoạt động đôi khi cũng đủ để khởi động những thay đổi tạo nên giá trị từ đội ngũ quản lý. Các nhà hoạt động hành động vì lợi ích lâu dài và tốt nhất của mọi cổ đông đóng vai trò quan trọng trong việc giảm chi phí trung gian mà thường phát sinh từ đội ngũ quản lý không sở hữu công ty. Chúng ta nên vui mừng vì có người sẵn sàng đảm nhiệm vai trò này. Nếu mọi thứ không có gì thay đổi, Buffett thà để người khác làm việc. Nhưng, như ông nói, “hãy cẩn thận xem bạn đang ‘theo đuôi’ ai.”
Buffett chưa bao giờ thực hiện một thương vụ mang tính thù địch nào sau khi thành lập Công ty Hợp danh. Theo lẽ thường thì là quỹ của ông trở nên lớn quá mức hoặc ông đã tìm được một chiến lược khác tốt hơn và đem lại lợi nhuận cao hơn. Tôi nghĩ còn nhiều hơn cả thế. Qũy đầu tư của ông không lớn hơn quỹ lớn nhất của nhà hoạt động ngày nay (ở giá trị đô la hiện tại) cho tới nhiều năm sau khi đóng cửa BPL. Ông cũng đã nói rằng phương pháp ông sử dụng trong thời kỳ BPL vẫn hiệu quả tới ngày hôm nay, và chúng ta có bằng chứng để chứng minh lời khẳng định đó qua các lợi nhuận hiện thời mà các nhà hoạt động thu về.
Mặc dù không có nghi ngờ gì rằng Buffett bắt đầu thích sở hữu cả doanh nghiệp hơn là chỉ những phần nhỏ của chúng (ai mà không chứ?), những bức thư của ông gợi ý rằng ông đã từ bỏ những đầu xì gà còn sót lại vì ông không thích làm như
vậy hơn là vì ông đã tìm được lợi nhuận cao hơn cho những đồng vốn mình bỏ ra. Thực tế, từ bỏ những cổ phiếu loại này có lẽ đã làm giảm vài điểm trong lợi nhuận hàng năm của ông vào những năm đầu tiên, một lựa chọn mà ông còn hơn cả thoải mái. Tại sao phải đổi một chút khổ sở để lấy một hai điểm bổ sung khi bạn đã giàu rồi? Tôi nghĩ bạn có thể thấy điều này trong những nhận xét ông đưa ra trong Công ty Hợp danh, không lâu trước khi ông định đóng cửa BPL:
Bản chất hài lòng trong hoạt động của chúng ta trong các công ty chúng ta kiểm soát là lý do thứ yếu cho các mục tiêu đầu tư vừa phải được thảo luận trong bức thư của tôi ngày 9 tháng 10. Khi tôi làm việc với những người tôi mến, trong những doanh nghiệp mà tôi thấy được kích thích (doanh nghiệp nào không chứ?), và đạt được tổng lợi nhuận xứng đáng trên vốn đầu tư sử dụng (khoảng 10-12%), có vẻ thật ngốc nghếch khi vội vã từ nơi này sang nơi khác để kiếm thêm vài điểm phần trăm. Tôi cũng thấy không thật khôn ngoan khi trao đổi những mối quan hệ cá nhân vui vẻ với những người ở tầng lớp cao, ở một mức lợi suất tầm tầm, để lấy những bực bội có thể xảy ra, sự trầm trọng hơn hay tệ hơn là lấy những khoản lợi nhuận có tiềm năng lớn hơn.
Chẳng có gì sai trái với việc đầu tư hoạt động cả. Nếu làm đúng đắn, có thể sẽ sinh lời “thêm một vài điểm phần trăm” lợi nhuận thường niên cho các nhà hoạt động ngày nay, cũng như đối với Buffett khi ông còn làm. Tìm ra được những nhà hoạt động phù hợp có thể đưa ra lập luận vững chắc trong trường hợp cần sự tập trung có thể là một chiến lược đầu tư tuyệt vời. Chỉ cần bản thân bạn phải suy nghĩ thấu đáo chắc chắn. Đừng đi theo một cách mù quáng. Xin nhắc lại một lần nữa, hãy cẩn thận mình đang đi theo ai.
Bài học từ Thư gửi thành viên góp vốn: Cổ phiếu Kiểm soát
NGÀY 24 THÁNG 1 NĂM 1962
Hạng mục cuối cùng là các tình huống “kiểm soát”, trong đó chúng ta hoặc nắm quyền kiểm soát công ty hoặc nắm giữ vị trí lớn trong công ty và nỗ lực ảnh hưởng tới các quyết sách của công ty. Những hoạt động như vậy chắc chắn nên được đo lường dựa trên cơ sở vài năm. Trong một năm cụ thể, chúng gần như chẳng sinh lời, và đó lại thường là lợi thế của chúng ta khi cổ phiếu vẫn giữ nguyên trên thị trường trong lúc ta tiếp tục thu mua. Những trường hợp này cũng vậy, có tương đối ít điểm tương đồng với hành vi của thị trường. Đương nhiên, đôi khi chúng ta mua vào một cổ phiếu Tổng quát với ý nghĩ trong đầu rằng nó sẽ phát triển thành cổ phiếu Kiểm soát. Nếu giá giữ nguyên đủ lâu trong thời gian dài, ý tưởng này rất có khả năng xảy ra. Nếu cổ phiếu tăng trước khi chúng ta có một lượng phần trăm đáng kể cổ phiếu công ty, chúng ta bán ở mức giá cao hơn và hoàn thành một thương vụ cổ phiếu Tổng quát thành công. Hiện tại chúng ta đang mua những cổ phiếu mà cũng có thể sau vài năm tới sẽ trở thành cổ phiếu Kiểm soát.
NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1964
Trừ khi chúng ta bắt đầu bằng việc mua một khối cổ phiếu đáng kể, nếu không thì cổ phiếu Kiểm soát sẽ là cổ phiếu phát sinh từ hạng mục cổ phiếu Tổng quát. Chúng là kết quả của những trường hợp mà cổ phiếu rẻ không tăng giá trong một thời gian dài và chúng ta có thể mua một lượng lớn phần trăm cổ phiếu công ty. Tại thời điểm đó, chúng ta có thể ở trong trường hợp có thể nắm quyền kiểm soát công ty tới một mức độ nào đó, hoặc là hoàn toàn; việc chúng ta trở nên chủ động hay vẫn giữ vai trò khá thụ động tại lúc này phụ thuộc vào đánh giá của ta về tương lai của công ty và năng lực của đội ngũ quản lý. Cổ phiếu Tổng quát mà chúng ta vẫn mua nhiều nhất gần đây có đội ngũ quản lý xuất sắc, theo đuổi những chính sách có vẻ rất hợp lý đối với chúng ta. Nếu việc tiếp tục mua vào đặt chúng ta vào vị trí kiểm soát tại một thời điểm nào đó trong tương lai, chúng ta sẽ có thể vẫn giữ trạng thái bị động về hoạt động của doanh nghiệp. Chúng ta không muốn hoạt động chỉ vì để hoạt động cho có. Nếu mọi thứ không có gì thay đổi, tôi thà để người khác làm thay. Tuy nhiên, khi cần một vai trò chủ động để tối ưu hóa việc sử dụng vốn, mọi người có thể chắc rằng chúng ta không đứng trong cánh gà.
Dù chủ động hay thụ động, một tình thế kiểm soát nên có lợi nhuận gắn liền. Điều kiện thiết yếu của hoạt động này là một giá mua hấp dẫn. Một khi đã đạt được quyền kiểm soát, giá trị của khoản đầu tư được quyết định bởi giá trị của doanh nghiệp, không phải những sự lên xuống thất thường của thị trường.
Sự sẵn sàng và khả năng tài chính của chúng ta trong việc nắm lấy vị trí kiểm soát đem đến sự co giãn hai chiều trong nhiều khoản thu mua nhóm cổ phiếu Tổng quát. Nếu thị trường thay đổi theo hướng tích cực hơn, cổ phiếu sẽ tăng giá. Nếu không, chúng ta sẽ tiếp tục mua vào cho tới khi chúng ta có thể trông chờ vào bản thân doanh nghiệp hơn là thị trường để chứng minh cho nhận định của mình.
Kết quả đầu tư hạng mục cổ phiếu Kiểm soát phải được đo lường dựa trên cơ sở ít nhất vài năm. Việc mua cổ phiếu đúng đắn cần có thời gian. Nếu cần thiết, thắt chặt quản lý, định hướng lại việc sử dụng vốn, có thể thực thi việc bán hoặc sáp nhập hợp lý, v.v., đều là những yếu tố có thể giúp đo lường doanh nghiệp trong vài năm hơn là vài tháng. Vì lý do này, đối với các cổ phiếu Kiểm soát, chúng ta tìm kiếm biên lợi nhuận lớn – nếu nó hơi hẹp, chúng ta bỏ qua.
Cổ phiếu Kiểm soát ở giai đoạn mua vào thay đổi gần như đồng thời với thị trường. Ở những giai đoạn sau, cổ phiếu Kiểm soát sẽ có xu hướng thay đổi giống như hành vi của cổ phiếu Tính toán hơn.
NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1964
Khi tài sản của chúng ta tăng lên, nếu có bất kỳ xu hướng nào, thì tôi kỳ vọng đi theo hướng cổ phiếu Kiểm soát, loại cổ phiếu từ bấy lâu nay luôn là hạng mục nhỏ nhất của chúng ta. Có thể kỳ vọng của tôi vào loại cổ phiếu này là sai lầm – nhưng đương nhiên, phần lớn phụ thuộc vào những động thái trong tương lai của thị trường, thứ mà phán đoán của mọi người cũng như của tôi vậy (tức là chẳng có phán đoán nào cả). Tại thời điểm này, phần lớn vốn của chúng ta đầu tư vào cổ phiếu Tổng quát, đứng thứ hai là cổ phiếu Tính toán, và cổ phiếu Kiểm soát đứng thứ ba.
NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1965
Một hoạt động đầu tư mà phụ thuộc vào việc người mua sau cùng đưa ra thỏa thuận kém (ở Phố Wall, người ta gọi là “Lý thuyết kẻ ngốc hơn”) thực sự là rất yếu. Thật thỏa mãn biết bao khi mua ở một giá rất rẻ để rồi chỉ bán đi ở mức trung bình cũng mang lại kết quả hài lòng.
NGÀY 20 THÁNG 1 NĂM 1966
Phần “Cổ phiếu Kiểm soát” trong hoạt động của chúng ta nhận thêm một thành viên chuyển sang từ hạng mục “Sở hữu tư nhân.” Cổ phiếu của Berkshire Hathaway đã được thu mua từ tháng 11 năm 1962 với gần như cùng một lý do chính yếu trong cổ phiếu đề cập ở trên. Tuy nhiên, trong trường hợp của Berkshire, chúng ta cuối cùng đã mua đủ cổ phiếu để lên nắm giữ vị trí kiểm soát, chứ không phải giống trường hợp thông thường khác là bán cổ phiếu cho một người mua riêng lẻ nào đó.
Việc thu mua Berkshire của chúng ta bắt đầu ở mức giá 7,6 đô la một cổ phiếu trong năm 1962. Mức giá này một phần phản ánh những tổn thất lớn gây ra bởi đội ngũ quản lý trước đó trong việc đóng cửa một số nhà máy đã trở nên lỗi thời do các điều kiện thay đổi trong ngành công nghiệp dệt may (mà đội quản lý cũ quá chậm chạp để nhận ra). Trong giai đoạn sau chiến tranh công ty đã tuột dốc nhanh chóng, sau khi đạt mức đỉnh điểm vào năm 1948 khi thu về khoảng 29,5 triệu đô la trước thuế và có khoảng 11.000 công nhân làm việc. Điều này phản ánh sản lượng từ mười một nhà máy.
Vào thời điểm chúng ta có được quyền kiểm soát vào mùa xuân năm 1965, Berkshire giảm xuống còn hai nhà máy và khoảng 2.300 nhân viên. Rất ngạc nhiên và thú vị khi thấy rằng các đơn vị còn lại có đội ngũ nhân viên quản lý xuất sắc, và chúng ta đã không phải mang bất cứ một người nào từ bên ngoài vào công ty. Liên quan tới chi phí mua lại ban đầu của chúng ta là 7,6 đô la mỗi cổ phiếu (tuy nhiên, chi phí trung bình là 14,86 đô la mỗi cổ phiếu, phản ánh lượng mua mạnh mẽ đầu năm 1965), ngày 31 tháng 12 năm 1965, chỉ tính riêng vốn lưu động ròng (trước khi quy giá trị cho bất kỳ nhà máy và thiết bị nào) đã rơi vào khoảng 19 đô la mỗi cổ phiếu.
Sở hữu được Berkshire là một điều đáng mừng. Không nghi ngờ gì rằng tình trạng của ngành công nghiệp dệt may là yếu tố chủ đạo trong việc xác định khả năng sinh lời của công ty, nhưng điều may mắn nhất của chúng ta là có Ken Chace điều hành hoạt động kinh doanh theo cách tốt nhất, và chúng ta cũng có một số người bán hàng giỏi nhất trong công ty luôn hướng đến kết quả tốt nhất trong từng khu vực của mình.
Mặc dù một Berkshire thì gần như khó có thể sinh lời như một Xerox, một Fairchild Camera hoặc National Video trong một thị trường quá căng thẳng, nhưng đó lại là một dạng sở hữu rất thoải mái. Như nhà triết gia Bờ Tây của tôi nói: “Chế độ ăn uống tốt bao gồm cả bột yến mạch cũng như cả những chiếc bánh su kem.”
Vì quyền kiểm soát của chúng ta, việc đầu tư vào Berkshire được định giá cho mục đích kiểm tra với tư cách một doanh nghiệp, chứ không phải chứng khoán trên thị trường. Nếu Berkshire tăng 5 đô la mỗi cổ phiếu trên thị trường, nó không đem lại lợi ích gì cho BPL cả – cổ phần nắm giữ của chúng ta sẽ không được bán. Tương tự như vậy, nếu nó giảm xuống 5 đô la mỗi cổ phiếu, cũng không có ý nghĩa với chúng ta. Giá trị của khoản ta nắm giữ được xác định trực tiếp bởi giá trị của doanh nghiệp. Tôi không hề nhận được nguồn cảm hứng thần thánh nào trong việc định giá cổ phần ta nắm giữ. (Có lẽ chủ sở hữu của ba cổ phiếu tuyệt vời nêu trên có nhận được một lời nhắn nhủ như vậy về khoản nắm giữ của họ – vì tôi cảm thấy mình cần gì đó ít nhất đủ tin cậy để có thể ngủ ngon với mức giá hiện tại.) Tôi cố gắng để định giá thận trọng dựa trên kiến thức về tài sản, khả năng sinh lời, tình hình ngành công nghiệp, vị thế cạnh tranh, v.v. của mình. Chúng ta sẽ không là người bán cổ phần với một mức giá như vậy, nhưng cũng không phải sẽ là người bán các mặt hàng khác trong danh mục đầu tư khi định giá vào cuối năm – nếu không chúng ta đã bán chúng từ lâu rồi.
NGÀY 25 THÁNG 1 NĂM 1967
Có ba nguồn lợi nhuận chính trong năm 1966 liên quan tới các công ty chúng ta kiểm soát. Những nguồn này là: (1) thu nhập giữ lại của doanh nghiệp được cho vào khoản nắm giữ của chúng ta trong năm 1966; (2) mua thêm cổ phiếu trên thị trường mở nằm dưới mức định giá quyền kiểm soát của ta; (3) sự tăng giá chưa thực nhận trong chứng khoán khả mại được các công ty chúng ta kiểm soát nắm giữ. Tổng tất cả các hạng mục tăng trưởng dương lên tới 2.600.838 đô la trong năm 1966.
Tuy nhiên, do các yếu tố đề cập trong bức thư ngày 1 tháng 11 năm 1966 của tôi, các điều kiện nhất định của ngành công nghiệp, và các mục định giá khác có liên quan, khoản lợi nhuận này đã giảm 1.034.780 đô la trong khi đang dần về mức định giá hợp lý chúng ta áp dụng cho lợi ích kiểm soát vào ngày 31 tháng 12 năm 1966. Như vậy tổng mức lãi trong hạng mục cổ phiếu Kiểm soát đã giảm xuống còn 1.566.058 đô la trong năm.
Không nghi ngờ gì rằng chúng ta may mắn khi có tỉ trọng phần trăm tài sản ròng tương đối lớn đầu tư vào doanh nghiệp chứ không phải cổ phiếu trong năm 1966. Cùng một số tiền này đầu tư vào cổ phiếu Tổng quát trên thị trường có lẽ đã bị thua lỗ, có thể rất đáng kể, trong suốt cả năm. Điều này không được lên kế hoạch và nếu thị trường cổ phiếu tăng mạnh trong năm, loại cổ phiếu này cũng sẽ kéo lùi kết quả tổng thể của ta. Trường hợp tương tự cũng xảy ra trong năm 1967.
NGÀY 22 THÁNG 1 NĂM 1969
Nhìn chung, các công ty chúng ta kiểm soát đem lại lợi nhuận tạm ổn trong năm 1968. Công ty Diversified Retailing (sở hữu 80%) và Công ty Berkshire Hathaway (sở hữu 70%) có tổng thu nhập sau thuế là hơn 5.000.000 đô la.
Kết quả đặc biệt nổi trội đến từ Cotton Shops, một công ty con của DRC do Ben Rosner quản lý, và Công ty Bồi thường Quốc gia, một công ty con của B-H do Jack Ringwalt điều hành. Cả hai công ty đều thu về khoản lợi nhuận khoảng 20% trên vốn sử dụng trong doanh nghiệp. Trong số các công ty Fortune “500” (các hãng sản xuất lớn nhất trong cả nước, đứng đầu là General Motors), chỉ có 37 công ty đạt được con số này trong năm 1967, và những chàng trai của chúng ta còn vượt hơn cả các công ty được biết đến nhiều hơn một chút (nhưng không phải được đánh giá cao hơn) như IBM, General Electric, General Motors, Procter & Gamble, DuPont, Control Data, Hewlett- Packard, v.v.
Đôi khi tôi vẫn nhận được ý kiến của các thành viên góp vốn như: “Này, Berkshire tăng bốn điểm – thật tuyệt vời!” hoặc “Chuyện gì đang xảy ra với chúng ta vậy, Berkshire đã giảm điểm liên tục ba tuần rồi?” Giá thị trường không liên quan đến chúng ta trong việc định giá lợi ích kiểm soát. Chúng ta đã định giá B-H ở mức 25 điểm vào cuối năm 1967 khi thị trường ở khoảng mức 20 và định giá 31 vào cuối năm 1968 khi thị trường khoảng 37 điểm. Chúng ta cũng sẽ làm tương tự khi thị trường ở các mức điểm tương ứng 15 và 50. (“Giá là những gì bạn trả. Giá trị là những gì bạn nhận được”). Chúng ta sẽ phát triển hay thua lỗ trong đầu tư kiểm soát trong mối liên hệ với hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp – chúng ta sẽ không cố gắng đạt lợi nhuận bằng cách chơi nhiều trò khác nhau trong thị trường chứng khoán.
Cho dù bạn điều hành một doanh nghiệp, sở hữu một doanh nghiệp, hay đang ở trong doanh nghiệp đó thông qua sở hữu một phần (cổ phiếu), bình luận của Buffett về cổ phiếu Kiểm soát sẽ giúp bạn học cách suy nghĩ như người chủ doanh nghiệp; nó cũng giúp bạn làm công tác định giá dựa trên tài sản theo cách tương tự như bạn đang mua toàn bộ doanh nghiệp vậy. Tiếp theo, chúng ta sẽ xem xét trường hợp của Dempster Mill, đó là trường hợp cổ phiếu Kiểm soát mà Buffett đã dành phần lớn thời gian bàn luận trong các bức thư của ông. Đó là một ví dụ ngâm cứu hoàn hảo đào sâu hơn vào những ý tưởng đó. Chúng ta có thể xem các tài sản trước hết được định giá, sau đó được tái phân bổ để nâng cao lợi nhuận của doanh nghiệp và mở ra những giá trị lớn cho cổ đông như thế nào.
