Luật Của Warren Buffett - CHƯƠNG 13 ĐI NHANH HAY ĐI CHẬM

“Tôi thà chịu tổn thất do quá thận trọng còn hơn đối mặt với những hậu quả của sai lầm, có lẽ là thua lỗ vĩnh viễn, khi áp dụng một triết lý ‘Kỷ nguyên mới’ mà cho rằng cây thực sự có thể vươn lên tận trời xanh.”

− NGÀY 20 THÁNG 2 NĂM 1960

Jerry Tsai, một người Mỹ gốc Trung 29 tuổi làm việc ở Fidelity trong suốt 5 năm qua, đã đánh dấu sự khởi đầu của một bình minh mới cho các quỹ tương hỗ của Mỹ vào năm 1957. Năm đó, Quỹ Fidelity Capital của ông đã mở ra một phong cách đầu tư mới hoàn toàn khác biệt với phong cách thận trọng thông thường của các nhà quản lý đầu tư tiền nhiệm. Tsai, người mà nhanh chóng nổi tiếng với “sự nhanh trí như mèo” và khả năng làm đảo lộn thị trường ngắn hạn, đã phá vỡ phong cách quản lý quỹ đầu tư thông thường bằng việc tập trung vào các công ty tăng trưởng có tính đầu cơ – Xerox, Polaroid, Litton Industries, ITT, v.v. – các công ty mà những nhà quản lý quỹ trước đây cho rằng hoàn toàn không có triển vọng, rủi ro và không thể đầu tư được. Vào thời điểm đó, các hoạt động của ông được cho là giống đánh bạc hơn là đầu tư, nhưng xu hướng của thị trường về rủi ro chỉ bắt đầu ngấm dần sau khi hầu như bất động từ thời kỳ suy thoái. Ở đây, Jerry Tsai đã đúng khi đưa ra một sản phẩm đầu tư mới cho những người có khẩu vị đầu cơ đang dần trỗi dậy. Chúng được gọi là các quỹ thành tích.

Nếu ai đó có thể được coi là hình ảnh đối lập của Buffett trong những năm tháng của Công ty Hợp danh, thì đó sẽ là Jerry Tsai. Cả hai đều bắt đầu hoạt động đầu tư vào nửa cuối những năm 1950 và đều rời khỏi vào cuối những năm 1960, nhưng còn các mặt khác thì họ gần như hoàn toàn khác nhau, đặc biệt khi nói về phương pháp của họ, lợi nhuận cá nhân và lợi nhuận của những người đầu tư cùng họ. Nếu Buffett ôm hôn mấy đứa nhóc, thì Tsai lại đi trộm kẹo mút của chúng.

Việc so sánh hai người đàn ông này sẽ giúp chúng ta có cái nhìn sâu sắc về môi trường mà BPL hoạt động trong suốt những năm 1950 và 1960, qua đó cho thấy Công ty Hợp danh đặc biệt thế nào và làm nổi bật các khía cạnh độc đáo trong hành động cũng như quá trình suy nghĩ của Buffett.

Vào cuối những năm 1950, giới đầu tư mà trước đây từng quan tâm đến việc mua cổ phiếu trực tiếp đã thay đổi sở thích của họ sang các quỹ tương hỗ; thuận lợi cho ngành này quá lớn. Vào năm 1946, Fidelity chỉ quản lý 13 triệu đô la, nhưng tính tới năm 1966, tài sản của nó đã lên tới 2,7 tỷ đô la. Do thị trường giá lên mạnh xuất hiện vào những năm 1960, nên thời kỳ này được gọi là năm Đi Nhanh, bởi tính chất tiết tấu nhanh, điên cuồng của nó. Việc chọn đúng thời điểm cho quỹ mới của Jerry Tsai và phong cách đầu cơ mà ông tán thành đã kết hợp với sợ thay đổi sở thích của giới đầu tư để đưa quỹ, sự nghiệp và danh tiếng của ông lên một tầm cao mới. Đây là nền tảng đầu tư trái ngược với những gì Công ty Hợp danh Buffett đang cố gắng vận hành một cách thận trọng và chủ yếu theo phong cách đầu tư của Ben Graham. Vào thời điểm đó, người thường sẽ nói rằng chính Jerry Tsai mới là người đi tiên phong; còn Buffett chỉ là một nhà đầu tư vô danh.

Bước đi cùng BPL

Như chúng ta biết, Công ty Hợp danh của riêng Buffett đi vào hoạt động từ tháng 5 năm 1956. Vào thời điểm đó, ông và Tsai đều nhìn vào cùng một thị trường nhưng thấy hai thứ khác nhau. Chỉ số Dow gần như tăng gấp đôi từ mức rất thấp trong ba năm suy thoái trước đó và thật khó để coi nó là hấp dẫn. Trong thực tế, chính Graham đã bày tỏ trước Ủy ban Fullbright của Thượng viện Mỹ vào năm 1955 rằng thị trường đang lên quá cao. Nhìn chung Buffett cũng quan ngại vấn đề này nhưng, với số vốn khiêm tốn trong những năm đầu, có nhiều cơ hội đầu tư để lựa chọn hơn còn ý tưởng của ông thì rất nhiều. Trong thập kỷ tiếp theo, khi giá cổ phiếu càng lên cao thì ông càng quan ngại sâu sắc hơn.

Điều này đến từ bức thư đầu tiên của ông vào năm 1956:

Quan điểm của tôi là thị trường chung đang được định giá cao hơn giá trị nội tại. Quan điểm này liên quan tới các chứng khoán blue-chip. Nếu chính xác, quan điểm này sẽ có thể làm giảm đáng kể toàn bộ giá cổ phiếu, dù có bị định giá thấp hay không. Trong mọi trường hợp, tôi nghĩ rất khó có khả năng các mức thị trường hiện tại sẽ được coi là rẻ trong 5 năm tới.

Nhưng hết năm này tới năm khác, thị trường tiếp tục tăng trường và tài sản của BPL gia tăng không ngừng. Các ý tưởng mới trở nên khan hiếm hơn còn Buffett cũng ngày càng quan ngại hơn. Suốt những năm 1950 tới giữa những năm 1960, thị trường tăng trưởng mạnh hơn mức tăng các giá trị cơ bản của các doanh nghiệp Mỹ, tạo nên yếu tố mang tính đầu cơ mà không thể tồn tại lâu dài – Buffett biết rằng bất kỳ lúc nào, một sự điều chỉnh cũng có thể xảy ra. Dù không hề biết khi nào nó sẽ tới, nhưng ông thực sự muốn các thành viên góp vốn sẵn sàng cho điều khó tránh khỏi đó.

Trong suốt một thập kỷ, lời cảnh báo của Buffett mới chỉ dừng ờ lời nói, nhưng khi năm 1966 tới mang theo một mức tăng thị trường hoàn toàn mới, cuối cùng ông cũng buộc phải hành động. Bước đầu tiên của ông là thông báo rằng ông không tiếp nhận thành viên góp vốn mới nữa – bởi đã đủ khó khăn để vận hành nguồn vốn của các thành viên góp vốn hiện tại rồi. Sau đó, vào mùa thu năm 1967, ông thực hiện bước tiếp theo khi giảm một nửa mục tiêu lợi nhuận cao hơn chỉ số Dow 10% của Công ty Hợp danh và cảnh báo rằng ông sẽ khó có thể kiếm được mức lợi nhuận tuyệt đối cao hơn 9% trong bất kỳ năm nào. Tính đến thời điểm đó, lãi suất vốn trung bình của BPL là 29,8% mỗi năm; giờ Buffett lại cho rằng họ sẽ khó có thể đạt được gần mức đó. Trong bức thư thông báo về việc giảm mục tiêu lợi nhuận, giọng điệu của ông khi nhắc tới thị trường chung đã trở nên rất nghiêm trọng.

Trong khi bảo các thành viên góp vốn rằng ông hiểu nếu họ muốn tìm nơi khác tốt hơn để đầu tư, khi kỳ vọng lợi nhuận giảm đi (và một số người thực sự đã rút vốn), thì lợi nhuận thực tế ông đạt được lại không phản ánh quan ngại đó. Lãi vốn chỉ riêng trong năm 1968 là 58,8% – mức cao nhất ông từng đạt được. Đây không chỉ là năm có mức lợi nhuận phần trăm cao nhất của ông, mà nó còn xảy ra vào thời điểm khi ông phải quản lý số vốn lớn nhất. Lợi nhuận trong năm 1968 là 40 triệu đô la. Chỉ trong hai năm ngắn ngủi, tài sản của BPL lại một lần nữa tăng gấp đôi. Trong khi thành tích thời điểm đó rất tốt, thì ông lại cạn kiệt ý tưởng đầu tư thích hợp. Trong khi các thành viên góp vốn chẳng hề biết điều này, thì sự kết thúc đã rất cận kề. “Có một điều mà dù tôi nhấn mạnh đến đâu cũng không đủ, đó là hiện tại số lượng và chất lượng của các ý tưởng đầu tư luôn ở mức thấp – nguyên nhân từ các yếu tố tôi đã nhắc tới trong bức thư ngày 9 tháng 10 năm 1967 của mình, phần lớn các yếu tố đó đều đã mạnh hơn kể từ lúc đó.”

Các tập đoàn

Một khía cạnh của môi trường thị trường những năm cuối 1960 khiến cho BPL thiếu các ý tưởng đầu tư mới là sự ra đời và phát triển của các tập đoàn lớn – Litton, Teledyne, Textron, ITT, v.v. – một số vẫn tồn tại tới tận hôm nay. Mô tả của John Brook về thời kỳ này, những năm Đi Nhanh, đã tổng kết cách ra đời không theo nguyên tắc nào của chúng: “Trong những năm 1960, khi Phố Wall tăng trưởng nhanh nhờ vào cuộc cách mạnh biến nó trở thành thị trường chứng khoán đại chúng đúng nghĩa đầu tiên trong lịch sử thế giới, yếu tố mới quan trọng trong giao dịch chứng khoán là tính ngờ nghệch về tài chính và kế toán của hàng triệu nhà đầu tư mới.”

Brooks đang nói một phần về hiện tượng mới xuất hiện phần nhiều trong thập kỷ này, tỷ số giá trên thu nhập (PE), được tính bằng cách chia giá cổ phiếu của một công ty cho thu nhập nó mang lại. Chẳng hạn, báo cáo tài chính cuối năm 1961 của Sanborn Map và Berkshire Hathaway thậm chí còn không hề báo cáo thu nhập trên cơ sở mỗi cổ phiếu. Nhược điểm chính của PE khi làm công cụ đầu tư là toàn bộ giả định được sử dụng trong phương pháp chiết khấu dòng tiền là ngầm định chứ không phải rõ ràng, tức là mức tăng trưởng dòng tiền giả định và khoản đầu tư cần để tài trợ cho mức tăng trưởng đó không được phân biệt rõ ràng. Hai công ty có thể có cùng tỷ số PE là 10 lần nhưng tạo ra kết quả khác xa nhau. Về bản chất, PE không phải là một thước đo tệ hại, nó chỉ mà một thước đo thực sự “cùn.” Tôi nghĩ nó giống như sử dụng bút Magic Marker để ghi chép – tại sao phải làm vậy khi bạn có thể sử dụng bút máy thông thường?

Dù thế nào, thì tỷ số PE cũng trở nên thịnh hành và các tập đoàn sớm phát hiện ra rằng họ có thể sử dụng nó để đánh lừa thị trường trong một thời gian. Họ khám phá ra rằng họ có thể mua lại các công ty có tỷ số PE thấp và cố phiếu của chúng sẽ tăng giá bởi nó có tỷ số PE cao hơn – khoản thu nhập bổ sung cũng được vốn hóa ở mức cao hơn. Bạn có thể hình dung rằng chẳng hạn khi hai công ty có quy mô bằng nhau sáp nhập lại, một công ty có PE là 10 còn công ty kia là 20, công ty kết hợp này sẽ giao dịch ở mức trung bình kết hợp, PE là 15. Đây là điều thường xảy ra, nhưng trong nhiều năm tháng đầu tiên của những tập đoàn này, thị trường đã bị đánh lừa để tư duy theo cách khác.

Điều này liên quan tới nhóm “diễn viên” ngây thơ thứ hai mà Brooks nhắc tới, các kế toán. Thông qua nhiều phương pháp kế toán khác nhau được sử dụng khi một công ty mua lại một công ty khác không còn hoạt động nữa, cũng như việc sử dụng một số loại chứng khoán hỗn hợp⁽⁷⁷⁾ nhất định mà tại thời điểm đó, chúng không thể được tính là cổ phiếu lưu hành của công ty như hiện tại, các tập đoàn có thể báo cáo các khoản lợi nhuận lớn hơn nhiều từ các thương vụ mua lại của họ so với quy định hiện nay. Sau đó, các quy tắc này đã được thay đổi, nhưng các tiêu chuẩn kế toán trong những năm Đi Nhanh đó kết hợp với trò lừa gạt qua tỷ số PE đã tạo ra động cơ rất lớn cho các công ty để đẩy giá cổ phiếu của mình thông qua mua bán và sáp nhập. Họ thường mua lại các doanh nghiệp có PE thấp mà Buffett cũng sẽ quan tâm tới. Chỉ riêng trong năm 1968, 4.500 doanh nghiệp Mỹ được sáp nhập, gấp 3 lần bất kỳ năm nào của thập kỷ qua.

Trong khi cách định giá đơn giản và nguyên tắc kế toán tệ hại đang lừa dối công chúng, thì Buffett đã nhìn thấu được nó và thấy kinh sợ. Với phong cách đầy màu sắc của mình, ông đã vạch trần bản chất của nó.

Trò này đang được chơi bởi những người cả tin, tự huyễn và những ai có óc hoài nghi. Để tạo ra những ảo tưởng đúng đắn, nó thường cần tới những phép kế toán méo mó (một doanh nhân cấp tiến bảo tôi rằng ông tin vào các trò “kế toán giàu trí tưởng tượng và đầy táo bạo”), các thủ đoạn vốn hóa thị trường và sự ngụy trang bản chất thực sự của các doanh nghiệp hoạt động liên quan. Sản phẩm cuối cùng rất phổ biến, đáng kính và vô cùng sinh lời (Tôi sẽ để các nhà triết học xem xét nên đặt những tính từ đó theo thứ tự nào.)

Ông tiếp tục thừa nhận rằng dù rất vô lý nó cũng đang gián tiếp giúp tăng thành tích của BPL nhưng lại lấy đi hết các ý tưởng đầu tư hay tại thời điểm đó.

Thành thật mà nói, thành tích của chúng ta đã được cải thiện đáng kể gián tiếp nhờ vào tác dụng phụ của những hoạt động này. Để tạo ra vòng lợi nhuận mở rộng liên tục cần tăng số lượng vật liệu thô trong công ty và điều này đã dẫn tới sự ra đời của nhiều cổ phiếu về bản chất là rẻ (và không quá rẻ). Khi trở thành chủ sở hữu của các cổ phiếu đó, chúng ta đã hưởng những phần thưởng của thị trường sớm hơn cả khi nó có thể. Tuy nhiên, khẩu vị cho những công ty đó thường làm giảm số lượng các khoản đầu tư cơ bản hấp dẫn còn tồn tại… Dù vậy, mọi người sẽ nhận ra rằng phương pháp “Hoàng đế cởi truồng này” mâu thuẫn (hoặc bị để ngoài tai bởi các câu “Thế thì sao?” hay “Cứ tận hưởng đi”) với quan điểm của hầu hết các nhà ngân hàng đầu tư và các nhà quản lý đầu tư thành công hiện nay. Chúng ta sống trong một thế giới đầu tư, không chỉ có những người tin vào lời thuyết phục hợp lý mà còn những người hay hy vọng, cả tin và tham lam, chộp lấy một cái cớ để tin vào.

Vào tháng 5 năm 1969, với gần 100 triệu đô la trong tài sản của BPL, và rất nhiều ý tưởng đầu tư còn lại đang dần bị các tập đoàn kia lấy mất (hoặc kéo theo những gì họ đang sở hữu), ông thông báo ý định giải thể Công ty Hợp danh. Năm 1969 hóa ra lại thành một năm cuối cùng khá nhạt nhòa, làm Buffett rất thất vọng tới mức phải nói rằng:

. . . Tôi chắc sẽ tiếp tục điều hành Công ty Hợp danh vào năm 1970, hay thậm chí năm 1971, nếu tôi có một vài ý tưởng đầu tư “loại 1.” Không phải bởi vì tôi muốn, mà đơn giản bởi tôi thà kết thúc bằng một năm tốt đẹp còn hơn một năm tệ hại. Tuy nhiên, tôi chỉ không thấy điều gì có sẵn có thể cho chúng ta hy vọng về một năm tốt đẹp như vậy và tôi cũng không muốn phải mò mẫm xung quanh, hy vọng “may mắn” sẽ mỉm cười với tiền bạc của người khác. Tôi không hài lòng với môi trường thị trường này và tôi không muốn hủy hoại thành tích kha khá bằng việc cố chơi một trò mà tôi còn chẳng hiểu, để tôi có thể ra đi như một người anh hùng.

Bước đi cùng Quỹ Capital

Giờ chúng ta hãy quay lại với Jerry Tsai và nhìn vào khoảng thời gian đó dưới góc nhìn của ông với vai trò nhà quản lý của Quỹ Fidelity Capital, bạn sẽ nhớ lại rằng Quỹ này được bắt đầu vào năm 1957 cùng thời điểm với Công ty Hợp danh. Tsai nhìn thị trường trong những năm đó dưới góc độ khác biệt một phần do phương pháp của ông hoàn toàn khác biệt với phương pháp của các nhà đầu tư giá trị. Trong từ vựng của Graham và Buffett, thì ông là một nhà đầu cơ. Khi một nhà giao dịch lướt sóng tập trung vào những cái tên quyến rũ và đà chuyển động của giá, thì ông lại khoe khoang về việc nắm giữ và bán cổ phiếu chỉ trong tích tắc. Đó là cách ông ta được huấn luyện. Thầy giáo và cũng là sếp của ông tại Fedelity, Ed Johnston II, từng mô tả phương pháp của họ như thế này: “Chúng tôi không muốn cảm thấy rằng chúng tôi phải ‘kết hôn’ với một cổ phiếu khi chúng tôi mua nó. Bạn có thể nói rằng chúng tôi thích nghĩ quan hệ của chúng tôi như ‘hôn nhân có thỏa thuận.’ Nhưng từ đó cũng chưa diễn tả đủ. Có thể lúc này hay lúc khác, chúng tôi sẽ muốn ‘ngoại tình’ – hay thậm chí, thỉnh thoảng, ‘tình vài đêm.’” Trong khi Buffett luôn nhìn vào các giá trị cơ bản của doanh nghiệp để tìm hiểu giá trị nội tại của chúng và sẵn sàng giữ chúng trong thời gian dài, thì Tsai lại nhìn các đồ thị cổ phiếu và các chỉ số kỹ thuật để ra các quyết định của mình. Nó cũng hiệu quả với Tsai… trong một lúc.

Bằng việc khôn ngoan mua rồi bán cổ phiếu, khuấy đảo số vốn của mình qua các ý tưởng đầu tư khác nhau ở mức lợi suất hơn 100% mỗi năm (một mức lợi suất cao lạ thường tại thời điểm đó), Tsai đã tạo ra các mức lợi suất cao trong

nhiều năm. Thời điểm quyết định xảy ra vào đầu năm 1962 khi thị trường giảm mạnh 25%, kéo theo danh mục cổ phiếu đang “bay cao” của ông cùng đi xuống.

Với tinh thần cạnh tranh bền bỉ, Buffett đã vạch trần thành tích thực sự của Tsai trong bức thư giữa năm của mình:

Bị thiệt hại nặng nề trong sáu tháng đầu năm nay là các quỹ “tăng trưởng”, mà hầu như không có ngoại lệ, đi xuống còn mạnh hơn cả chỉ số Dow. Ba quỹ “tăng trưởng” lớn nhất (từ giờ, dấu ngoặc kép sẽ được dùng nhiều hơn) với thành tích xuất sắc trong vài năm trước, Quỹ Fidelity Capital, Quỹ Putnam Growth và Quỹ Wellington Equity trung bình ở mức âm 32,3% trong sáu tháng đầu năm nay. Thật công bằng khi chỉ ra rằng do các thành tích xuất sắc của họ trong các năm 1959-1961, nên thành tích tổng thể của họ cho đến nay vẫn trên mức trung bình, cũng như vẫn có thể như thế trong tương lai. Tuy nhiên, trớ trêu thay thành tích vượt trội lúc trước khiến nhiều nhà đầu tư đổ xô đầu tư vào họ tới mức số người phải nếm mùi “trái đắng” thành tích tệ hại trong năm nay nhiều hơn nhiều số người được hưởng thụ những “trái ngọt” trong những năm trước đây. Điều này càng xác nhận giả thuyết của tôi rằng thành tích đầu tư phải được đánh giá trong thời gian dài cả lúc thị trường đi lên lẫn đi xuống. Và vẫn tiếp tục có cả hai thị trường này; một điểm mà giờ có lẽ được hiểu thấu đáo hơn sáu tháng trước.

Tsai cố gắng giảm bớt ảnh hưởng của đợt suy thoái đầu năm 1962. Sau đó, ông đưa thêm 28 triệu đô la vào hoạt động trong tháng 10 năm đó. Toàn bộ quỹ tăng trưởng ngoại mục tới 68% vào cuối năm khi thị trường hồi phục. Có vẻ Tsai đã quá quen thuộc với thị trường này rồi. Ông đã để lại dấu ấn của mình. Thị trường giá lên vẫn nguyên vẹn và việc chọn thời điểm của ông là hoàn hảo. Năm 1965 lại là một năm xuất sắc khi lợi nhuận của ông tăng gần 50% trong khi chỉ số Dow tăng 14,2%. Các quỹ thành tích vẫn giữ vững vị trí là một thể loại mới đang nổi còn Tsai thì trở thành ngôi sao. Đó là thời điểm để ông kiếm tiền từ danh tiếng của mình.

Ông rời khỏi Fidelity để bắt đầu công ty quản lý đầu tư riêng của mình ở New York. Ông sống trong một dãy phòng xa xỉ tại Khách sạn Regency và đặt trụ sở công ty tại một chuỗi các văn phòng phô trương ở số 680 đại lộ Công viên xa xỉ. Tsai đã trở nên quá nổi tiếng trong giới đầu tư tới mức khi ông mở quỹ mới của mình cho các nhà đầu tư vào năm 1966, ông đã huy động được gần gấp 10 lần số vốn ông kỳ vọng. Mức vốn khởi đầu tốt là 25 triệu đô la; Tsai đã khởi đầu “Quỹ Manhattan” với số vốn tới 247 triệu đô la, một khoản huy động vốn kỷ lục.

Thật không may, việc căn thời gian của ông, dù trước đó rất hoàn hảo, lại không tốt như mong đợi. Quỹ Manhattan bắt đầu giao dịch vào tháng 2 năm 1966, đúng vào tháng chỉ số Dow đạt mức cao kỷ lục trong thập kỷ. Không có gì ngạc nhiên, thành tích của Tsai đã “bốc hơi” cùng với đà tăng của thị trường. Tuy nhiên, danh tiếng của ông tại thời điểm đó lớn tới mức các nhà đầu tư tiếp tục đổ thêm 250 triệu đô la vào khoản huy động vốn ban đầu trong suốt mùa hè năm 1968, bất chấp thành tích tệ hại của quỹ. Sau đó, có lẽ do đã thấy rõ rằng phong cách đầu tư của ông không còn phù hợp với thị trường không có đà thay đổi giá, nên Tsai đã khôn ngoan khi quyết định bán công ty. Mùa thu năm đó, với hơn 500 triệu đô la trong tổng số tài sản, công ty mẹ sở hữu Quỹ Manhattan được bán với giá 27 triệu đô là và Tsai ra đi với tư cách một người giàu có. Đáng buồn thay, các nhà đầu tư của ông không từ biệt vui vẻ như thế. Quỹ tiếp tục mất đi 90% giá trị của mình trong vài năm tiếp theo.

Kết quả khác nhau

Mặc dù Buffett không hề biết thời điểm xảy ra hay mức độ thua lỗ mà các nhà đầu tư của Tsai phải chịu, nhưng ông vẫn không bị đánh lui bởi phong cách đầu tư “thời thượng” này. Trong suốt thập kỷ, ông đã nói rõ rằng ông cảm thấy nó rất dễ kết thúc trong tồi tệ, nhưng chỉ không biết khi nào xảy ra. Ông đã cố gắng hạ thấp kỳ vọng của mọi người từ lúc bắt đầu, đặc biệt với các thành viên góp vốn của chính ông. Một lần nữa ông lại vạch trần Tsai, lần này thì chỉ đích danh, trong bức thư giữa năm của ông vào tháng 7 năm 1968 (nhớ rằng chỉ vài tháng sau, Tsai đã bán quỹ đầu tư của mình). Như Buffett nói,

Gần đây, một số quỹ “Đi Nhanh” đó đã được cải tên thành các quỹ “Đi Chậm.” Chẳng hạn, Quỹ Manhattan của Gerald Tsai, có lẽ là phương tiện đầu tư tích cực nổi tiếng nhất thế giới, đã đạt thành tích âm 6,9% trong năm 1968. Mặc dù rất nhiều đơn vị đầu tư nhỏ hơn tiếp tục đạt thành tích tốt hơn đáng kể thị trường trong năm 1968, nhưng không là gì so với số lượng trong các năm 1966 và 1967… Công ty quản lý đầu tư này, mà tôi từng trừng phạt nghiêm khắc vì “hôn mê quá sâu”, giờ đã mắc chứng tăng huyết áp cấp tính trong nhiều quý… Khi được thực hiện bởi số lượng lớn và ngày càng tăng những người có động lực cao với các khoản đầu tư lớn vào một số lượng hạn chế các chứng khoán phù hợp, kết quả sẽ thật khó lường. Phần nào cũng thật hấp dẫn để quan sát nhưng cũng không kém phần kinh hãi.

Dù Buffett và Tsai đều rời khỏi quỹ của mình vào những năm 1960 với khoản tiền gần 30 triệu đô la, nhưng tiền Tsai nhận được là từ việc bán quỹ của mình trong khi Buffett đơn giản chỉ nhận cổ phần của ông trong số vốn của Công ty Hợp danh – từ khi bắt đầu, ông đã bỏ lại gần như toàn bộ khoản phí thành tích của ông vào Công ty Hợp danh, nơi mà ông đầu tư cùng những người khác. Chắc chắc, ông có thể kiếm thậm chí còn nhiều hơn nếu cũng quyết định bán Công ty Hợp danh nhưng thay vào đó, ông lại chọn giải thể quỹ. Rõ ràng, ông có cơ hội nhưng ông lại khước từ. Khi làm như vậy, Buffett vẫn duy trì được việc thống nhất động cơ của ông và lợi ích của các thành viên góp vốn – điều mà ông nghĩ là quan trọng nhất. Ông kiếm tiền cùng họ, chứ không phải từ họ. Việc giải thể và không bán quỹ đơn giản là một quyết định đúng đắn để thực hiện. Nếu không nghĩ mình nên đầu tư, thì sao ông nên bảo họ làm vậy chứ?

Sự thống nhất đáng chú ý giữa động cơ của ông và các thành viên góp vốn đã khiến ông luôn hoạt động và giao tiếp một cách trung thực và minh bạch, điều mà tất cả các nhà tư vấn và ủy thác đầu tư tốt nên làm. Bằng cách nói thẳng về các triển vọng đối với Công ty Hợp danh và hành động vì lợi ích tốt nhất cho các thành viên góp vốn thậm chí khi nó đi ngược lại động cơ tài chính của ông với tư cách thành viên hợp danh, một lần nữa Buffett lại chứng minh mình là một nhân vật xứng đáng làm gương cho ngành dịch vụ tài chính này.

IQ xúc cảm

Bên cạnh các bài học về tính chính trực, có một bài học quan trọng khác từ việc lựa chọn các bài bình luận của Buffett này. Thông qua nghiên cứu kỹ hành vi của ông trong chu kỳ thị trường, chúng ta có thể thấy chính phương pháp của chúng ta, chứ không phải nguyên tắc, nên thay đổi ra sao khi môi trường thị trường đi xuống và tiếp diễn. Khi các cơ hội đầu tư vốn dần cạn kiệt lúc thị trường giá lên đang chín muồi, thì việc “khiêu vũ chỉ vì nhạc vẫn chơi” là một sai lầm. Đó chính là giá trị của điểm thuận lợi lịch sử của chúng ta khi là những độc giả hiện đại. Bằng cách đọc lướt các bức thư được viết trong suốt 12 năm (theo cách tương tự như xem ảnh tua nhanh), chúng ta có thể thấy Buffett luôn hợp lý và kiên định với các nguyên tắc đầu tư của chính ông như thế nào trong khi những người khác bắt đầu tin rằng cây thực sự có thể vươn lên tận trời xanh.

Điều này nhắc nhở chúng ta về các lợi ích rõ ràng của việc duy trì kỷ luật và sẵn sàng tự mình suy nghĩ – thường là ngược lại đám đông. Nhiều người thấy các khái niệm của Graham – coi cổ phiếu như là các doanh nghiệp và Ngài Thị trường – rất hợp lý về mặt lý thuyết. Tuy nhiên, nói chuyện về chiến lược đầu tư giá trị thì khác xa việc thực sự thực hành nó. Nếu dễ dàng, thì ai cũng làm được rồi. Các bức thư cung cấp cho chúng ta một lộ trình và hình mẫu để có thể giúp biến lý thuyết suông thành thực hành. Chúng sẽ cho chúng ta những tiêu chuẩn: không phải là điều chúng ta hy vọng sẽ làm, hay thậm chí điều chúng ta muốn làm, mà là điều chúng ta biết mình phải làm, dù môi trường đầu tư có như thế nào chăng nữa. Khi con đường rõ ràng, chúng ta tiến bước còn khi nó không chắc chắn, chúng ta không đầu tư. Không có ngoại lệ. Buffett, nhà đầu tư giá trị vĩ đại nhất thời đại của chúng ta, đã khắc ghi những nguyên tắc cơ bản của ông vào đá trước khi Công ty Hợp danh ra đời và thị trường đơn giản chỉ luôn chuyển động xung quanh ông. Để một ý tưởng đầu tư đáp ứng tiêu chuẩn của ông, thì ông phải hiểu thấu đáo nó còn nó phải được định giá đúng mức. Nếu không, ông sẽ để nó trôi qua.

Buffett đảm bảo các thành viên góp vốn của ông hiểu rõ rằng các tiêu chuẩn của ông sẽ không bị dao động khi nói tới phương pháp cơ bản của mình:

. . . Chúng ta sẽ không đi theo phương pháp đầu tư chứng khoán phổ biến là cố gắng dự đoán hành động thị trường thay cho việc định giá doanh nghiệp. Chiến lược đầu tư “thời thượng” này thường tạo ra các mức lợi nhuận lớn và nhanh chóng trong những năm gần đây (và hiện tại khi tôi viết bức thư này vào tháng 1). Nó đại diện cho một kỹ thuật đầu tư mà tôi không thể khẳng định hay phủ nhận tính hợp lý của nó. Nó không hoàn toàn thỏa mãn sự hiểu biết của tôi (hay có lẽ cả định kiến của tôi), và chắc chắn không hợp với tính khí của tôi. Tôi sẽ không đầu tư tiền của mình dựa vào phương pháp như vậy, vì vậy, chắc chắn tôi sẽ không làm vậy với tiền của mọi người.

Vào cuối những năm tháng của Công ty Hợp danh, ông đã “ra đi” theo một cách đáng ngưỡng mộ và tôn trọng các nguyên tắc của mình. Ông không chuyển sang đầu tư vào trái phiếu cho Công ty Hợp danh, ông cũng không chuyển sang tiền mặt, ông đơn giản chỉ dừng chơi. Ông dừng tham gia vào các hoạt động rủi ro đó. Từ mức cao vào cuối năm 1968 tới mức thấp vào năm 1970, chỉ số Dow đã giảm 33%. Sau đó nó tăng trở lại tới một mức cao kỷ lục mới trong tháng đầu tiên của năm 1973 trước khi giảm xuống một mức bất thường 45% vào cuối năm 1974. Ông đã thoát khỏi thị trường một cách hiệu quả trước sự sụp đổ của Nhóm 50⁽⁷⁸⁾. Các giá trị trung bình đã che đậy độ sâu của mức sụt giảm – nhiều cổ phiếu giảm giá mạnh hơn nhiều so với cả các kết quả tệ hại của chỉ số Dow. Việc bảo vệ vốn của mình khỏi hai cuộc suy thoái này có tác động lớn tới giá trị tài sản ròng của ông.

Khi nói đến đầu tư, điều quan trọng là đừng”ép buộc nó.” Thị trường sẽ dao động theo chu kỳ của nó. Sẽ có nhiều lúc bạn cảm thấy “bước sai nhịp” với thị trường, giống như Buffett từng cảm thấy vào cuối những năm 1960. Bạn sẽ thấy rằng trong suốt cơn cuồng nộ của thị trường giá lên vào những năm Đi Nhanh, các tiêu chuẩn của ông vẫn rất kiên định trong khi áp lực thành tích khiến tiêu chuẩn của nhiều công ty đầu tư khác quanh ông, thậm chí dù rất tốt, bắt đầu sụp đổ.

Thật khó để giữ vững nguyên tắc của bạn tại đỉnh của chu kỳ thị trường khi mà phương pháp đầu tư giá trị rõ ràng đã không còn hiệu quả và mọi người quanh bạn dường như kiếm tiền thật dễ dàng (đó là lý do tại sao có quá nhiều người làm vậy). Tuy nhiên, nó thường là chiến lược “mua cao, bán thấp.” Buffett đã lập kế hoạch, xây dựng các tiêu chuẩn và bước vào cuộc cạnh tranh, giữ vững sự can đảm trong niềm tin của mình, dù có chuyện gì xay ra.

Bài học từ Thư gửi thành viên góp vốn Đi Nhanh hay Đi Chậm

NGÀY 27 THÁNG 12 NĂM 1956

Nếu thị trường chung có thể khôi phục lại trạng thái bị định giá thấp, thì nguồn vốn của chúng ta có thể được sử dụng riêng để đầu tư vào các cổ phiếu Tổng quát và có lẽ vài khoản vốn vay sẽ được sử dụng trong hoạt động này tại thời điểm đó. Ngược lại, nếu thị trường tăng lên đáng kể, chúng ta sẽ giảm bớt các cổ phiếu Tổng quát vì lợi nhuận chỉ phục vụ cho chính chúng và tăng danh mục các cổ phiếu Tính toán.

Tất cả điều trên không có ý ám chỉ rằng việc phân tích thị trường là điều quan trọng nhất trong tâm trí tôi. Dù vào lúc nào, chúng ta cũng sẽ luôn chú trọng vào việc phát hiện các cổ phiếu đang bị định giá thấp đáng kể.

NGÀY 6 THÁNG 2 NĂM 1958

Trong năm vừa qua, giá cổ phiếu đã giảm vừa phải. Tôi nhấn mạnh vào từ “vừa phải” ở đây bởi nếu hay đọc báo hay nói chuyện với những người mới chơi cổ phiếu thì mọi người sẽ có ấn tượng là mức giảm lớn hơn nhiều. Trên thực tế, tôi cảm thấy mức giảm trong giá cổ phiếu nhỏ hơn đáng kể so với mức giảm trong khả năng sinh lợi của các công ty trong các điều kiện kinh doanh hiện tại. Điều này có nghĩa là đại chúng vẫn đang lạc quan về các cổ phiếu blue-chip và bức tranh kinh tế chung. Tôi chẳng cần phải dự đoán về doanh nghiệp hay thị trường cổ phiếu; điều trên chỉ đơn giản nhằm xua tan bất kỳ quan điểm nào tin rằng cổ phiếu đã giảm giá mạnh hay thị trường chung đang ở mức thấp. Tôi vẫn cho rằng thị trường chung đang được định giá ở mức cao dựa trên giá trị đầu tư dài hạn.

Các hoạt động của chúng ta trong năm 1957

Mức suy giảm của thị trường đã tạo ra cơ hội lớn hơn cho các cổ phiếu bị định giá thấp, bởi vậy, nhìn chung, danh mục đầu tư của chúng ta sẽ tập trung các cổ phiếu bị định giá thấp tương đối so với các cổ phiếu Tính toán nhiều hơn năm trước… Vào cuối năm 1956, chúng ta có tỷ lệ giữa các cổ phiếu Tổng quát và cổ phiếu Tính toán là khoảng 70-30. Hiện tại, tỷ lệ này là 85-15.

Trong suốt năm vừa qua, chúng ta đã tham gia vào hai tình huống đầu tư mà đã đạt tới quy mô chúng ta có thể tham gia vào các quyết định của doanh nghiệp. Một vị thế chiếm khoảng 10-20% danh mục đầu tư của nhiều thỏa thuận góp vốn khác nhau còn vị thế kia chiếm khoảng 5%. Cả hai vị thế này sẽ có thể được duy trì trong 3-5 năm nhưng hiện tại dường như chúng có tiềm năng lợi suất hàng năm trung bình cao với mức rủi ro tối thiểu.

Mặc dù không thuộc nhóm cổ phiếu Tính toán, chúng hầu như không phụ thuộc vào hành động chung của thị trường chứng khoán. Nếu thị trường chung tăng lên đáng kể, thì tôi vẫn kỳ vọng phần này trong danh mục đầu tư của chúng ta sẽ đi sau hành động của thị trường.

NGÀY 6 THÁNG 2 NĂM 1958

Tôi có thể nói chắc chắn rằng danh mục đầu tư của chúng ta có giá trị vào cuối năm 1957 cao hơn vào cuối năm 1956. Điều này vừa do các mức giá cơ bản thấp hơn vừa do việc chúng ta có nhiều thời gian hơn để mua nhiều chứng khoán bị định giá thấp hơn, việc mà chỉ có thể làm được khi đủ kiên nhẫn. Trước đây, tôi từng nhắc rằng vị thế đầu tư lớn nhất của chúng ta chiếm 10-20% tài sản của nhiều thỏa thuận góp vốn khác nhau. Tới đây, tôi dự định nâng vị thế này lên 20% tổng số tài sản của tất cả các thỏa thuận góp vốn, nhưng điều này không thể vội vàng được. Rõ ràng, trong bất kỳ đợt mua chứng khoán nào, mối quan tâm chính của chúng ta là giá cổ phiếu không đổi hay giảm xuống thay vì tăng lên. Do đó, tại bất kỳ thời điểm nào, một phần hợp lý danh mục đầu tư của chúng ta có thể ở giai đoạn không sinh lợi. Dù chính sách này đòi hỏi sự kiên nhẫn nhưng sẽ giúp tối đa hóa lợi nhuận dài hạn.

NGÀY 11 THÁNG 2 NĂM 1959

Một người bạn đang điều hành một quỹ tín thác quy mô trung bình đã viết rằng: “Tính đồng bóng, đặc trưng của người Mỹ, đã tạo ra một thay đổi lớn vào năm 1958 và ‘cởi mở’ sẽ là từ thích hợp cho thị trường chứng khoán lúc này.”

Tôi nghĩ câu trên đã tóm tắt các thay đổi trong tâm lý phổ biến trên thị trường chứng khoán vào năm 1958 ở cả cấp độ đầu tư không chuyên và chuyên nghiệp. Trong năm vừa rồi, gần như mọi lý do đều được dùng để biện minh cho việc “Đầu tư” trên thị trường. Chắc chắn có nhiều người đồng bóng trên thị trường hiện tại hơn những năm sắp tới và thời gian họ ở lại thị trường sẽ phụ thuộc vào việc họ còn nghĩ có thể đạt được lợi nhuận nhanh chóng mà chẳng cần cố gắng trong bao lâu nữa. Mặc dù chẳng thể biết bao lâu nữa họ vẫn còn tiếp tục thêm số vào thứ bậc của mình và do đó kích thích đà tăng của giá, tôi vẫn tin rằng họ càng ở lâu thì phản ứng của giá chứng khoán càng mạnh hơn.

NGÀY 20 THÁNG 2 NĂM 1960

Hầu hết mọi người đều biết rằng tôi đã rất e sợ về các mức giá thị trường chứng khoán chung trong vài năm. Cho đến nay, sự cẩn trọng này không còn cần thiết nữa. Theo các tiêu chuẩn trước đây, mức giá hiện tại của các chứng khoán blue-chip có chứa yếu tố đầu cơ đáng kể cùng với mức rủi ro thua lỗ tương ứng. Có lẽ, các tiêu chuẩn định giá đang phát triển và sẽ thay thế các tiêu chuẩn cũ mãi mãi. Nhưng tôi không nghĩ vậy. Tôi có thể hoàn toàn sai lầm; tuy nhiên, tôi thà chịu tổn thất do quá thận trọng còn hơn đối mặt với những hậu quả của sai lầm, có lẽ là thua lỗ vĩnh viễn, khi áp dụng một triết lý “Kỷ nguyên mới” mà cho rằng cây thực sự có thể vươn lên tận trời xanh.

NGÀY 30 THÁNG 1 NĂM 1961

. . . Chẳng có gì bất ngờ khi năm 1960 là một năm thành tích vượt mức trung bình của chúng ta. Trái ngược với mức thua lỗ chung 6,3% của Chỉ số Trung bình, chúng ta đã đạt được mức lợi nhuận là 22,8% từ bảy thỏa thuận góp vốn hoạt động suốt cả năm.

NGÀY 22 THÁNG 7 NĂM 1961

Điểm tôi muốn mọi người hiểu là nếu chúng ta tiếp tục đầu tư trong thị trường tăng trưởng ở mức như nửa đầu năm 1961, tôi không chỉ nghi ngờ rằng chúng ta sẽ không thể vượt qua kết quả của Chỉ số Trung bình Công nghiệp Dow Jones, mà có thể hiệu quả của chúng ta sẽ kém Chỉ số Trung bình.

Các cổ phần của chúng ta, mà tôi luôn tin là thận trọng hơn các danh mục đầu tư chung, sẽ tăng trưởng thận trọng hơn so với mức tăng chung của thị trường. Tôi luôn cố gắng đặt một phần danh mục của chúng ta vào các chứng khoán ít tách biệt khỏi hành vi của thị trường nhất, và phần này sẽ tăng theo mức tăng của thị trường. Dù kết quả có cực kỳ ngon lành với ngay cả một đầu bếp nghiệp dư (và có lẽ đặc biệt là kẻ nghiệp dư), thì chúng ta thấy rằng phần nhiều danh mục đầu tư của ta còn chưa đặt lên bếp.

NGÀY 6 THÁNG 7 NĂM 1962

Bị thiệt hại nặng nề trong sáu tháng đầu năm nay là các quỹ “tăng trưởng” đó, mà hầu như không có ngoại lệ, đi xuống còn mạnh hơn cả chỉ số Dow. Ba quỹ “tăng trưởng” lớn nhất (từ giờ, dấu ngoặc kép sẽ được dùng nhiều hơn) với thành tích xuất sắc trong vài năm trước, Quỹ Fidelity Capital, Quỹ Putnam Growth và Quỹ Wellington Equity trung bình ở mức âm 32,3% trong sáu tháng đầu năm nay. Thật công bằng khi chỉ ra rằng bởi các thành tích xuất sắc của họ trong các năm 1959-1961, nên thành tích tổng thể của họ cho đến nay vẫn trên mức trung bình, cũng như vẫn có thể như thế trong tương lai. Tuy nhiên, trớ trêu thay thành tích vượt trội lúc trước khiến nhiều nhà đầu tư đổ xô đầu tư vào họ tới mức số người phải nếm mùi “trái đắng” thành tích tệ hại trong năm nay nhiều hơn nhiều số người được hưởng thụ những “trái ngọt” trong những năm trước đây. Điều này càng xác nhận giả thuyết của tôi rằng thành tích đầu tư phải được đánh giá trong thời gian dài cả lúc thị trường đi lên lẫn đi xuống. Và vẫn tiếp tục có cả hai thị trường này; một điểm mà giờ có lẽ được hiểu thấu đáo hơn sáu tháng trước.

NGÀY 1 THÁNG 11 NĂM 1962

Sau khi đọc tới đây, các anh có quyền được nghe một báo cáo về những điều chúng ta làm được đến nay trong năm 1962. Trong khoảng thời gian tính tới ngày 31 tháng 10, chỉ số Dow có mức giảm tổng thể là khoảng 16,8%, bao gồm cả các cổ tức được nhận… Trong khi đó, mức tăng tổng thể của Công ty Hợp danh (trước khi bất kỳ khoản thanh toán nào được trả cho các thành viên góp vốn) tính tới ngày 31 tháng 10 là 5,5%. Con 22,3% vượt mức thị trường này, nếu được duy trì cho đến hết năm nay, sẽ là một trong những khoản tăng trưởng lớn nhất chúng ta từng có. Khoản 60% lợi thế này đạt được bởi các cổ phiếu khác ngoài Dempster trong danh mục đầu tư, và 40% là kết quả của việc giá trị gia tăng tại Dempster.

Tôi muốn tất cả các thành viên góp vốn hiện tại và sau này hiểu rằng các kết quả trên là cực kỳ bất thường và rất ít khi tái diễn, nếu có tái diễn. Thành tích trên chủ yếu nhờ vào việc có một phần lớn tiền của chúng ta đầu tư vào các tài sản được chúng ta kiểm soát và cổ phiếu Tính toán thay vì các cổ phiếu Tổng quát vào thời điểm mà chỉ số Dow đã giảm đáng kể. Nếu chỉ số Dow tăng kha khá vào năm 1962, thì trên cơ sở tương đối, chắc kết quả của chúng ta sẽ tệ hơn nhiều và thành công đến nay trong năm 1962 chắc chắn không phản ánh khả năng phán đoán thị trường của tôi (tôi chưa từng thử), mà chỉ phán ánh việc các mức giá cao của cổ phiếu Tổng quát phần nào buộc tôi phải đầu tư vào các loại cổ phiếu hay khoản đầu tư khác. Nếu chỉ số Dow tiếp tục tăng nhanh như vậy, thì chắc chúng ta sẽ thuộc hạng thấp kém nhất trên thị trường. Chúng ta chắc chắn sẽ có những năm phương thức hoạt động của chúng ta thậm chí còn không bằng được thành tích của chỉ số Dow, mặc dù rõ ràng tôi không trông đợi điều này về dài hạn hay sẽ thừa nhận thất bại và bắt đầu đầu tư theo chỉ số Dow.

Tôi xin kết lại bức thư này với kết luận rằng tôi chắc chắn không muốn bất kỳ ai nghĩ rằng thành tích của vài năm vừa qua sẽ lặp lại; tôi nghĩ thành tích tương lại sẽ thể hiện các mức lợi thế trung bình thấp hơn nhiều so với chỉ số Dow.

NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1963

Do mức phục hồi mạnh trong vài tháng vừa qua, với thước đo là chỉ số Dow, thị trường chung không có mức suy giảm đáng sợ như nhiều người nghĩ. Từ 731 điểm vào đầu năm, nó đã giảm mạnh xuống còn 535 điểm vào tháng Sáu, và kết thúc ở 652 điểm. Vào cuối năm 1960, chỉ số Dow duy trì ở 616 điểm, do đó mọi người có thể thấy rằng dù thành tích tương đối tốt trong vài năm vừa qua, nhưng giới đầu tư nói chung gần như vẫn giậm chân tại chỗ so với thời điểm trong các năm 1959 hay 1960. Nếu ai đó sở hữu chỉ số Dow trong năm trước (và tôi tưởng tượng rằng có một số người đóng vai người thành công trong năm 1961 ước gì họ đã làm vậy), thì chắc họ sẽ gặp phải việc giá thị trường sẽ giảm xuống 79,04 hay 10,8%. Tuy nhiên, họ sẽ nhận thêm được cổ tức khoảng 23,30 để nâng thành tích tổng thể từ chỉ số Dow trong năm lên âm 7,6%. Trong khi đó, thành tích tổng thể của chúng ta là +13,9%.

NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1964

Có vẻ chúng ta đã kết thúc bảy năm béo bở. Với lời xin lỗi tới Joseph, chúng ta sẽ cố gắng bỏ qua kịch bản kinh thánh này. (Tôi chưa từng đi quá xa với ý tưởng Tàu Noah về đa dạng hóa danh mục đầu tư đó.)

Nghiêm túc hơn mà nói, tôi sẽ nhấn mạnh rằng theo nhận định của mình, mức lợi biên 17,7 của chúng ta so với chỉ số Dow nói trên sẽ không thể duy trì trong thời gian dài được. Mức lợi thế 10 điểm phần trăm cũng là rất khả quan rồi và ngay cả một mức lợi thế khiêm tốn hơn nhiều cũng sẽ tạo ra các mức tăng ấn tượng. Quan điểm này sẽ đưa ra hệ quả rằng chúng ta chắc chắn sẽ có nhiều thời kỳ dài mà lợi nhuận biên so với chỉ số Dow thấp hơn nhiều cũng như ít nhất thi thoảng vài năm thành tích của chúng còn thua kém (có lẽ ở mức đáng kể) so với chỉ số Dow.

NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1965

Trong lịch sử suốt tám năm của chúng ta, đánh giá chung về các chứng khoán đã cho thấy các mức lợi suất trung bình năm từ toàn bộ lĩnh vực cổ phiếu phổ thông mà tôi tin rằng sẽ không thể duy trì trong vài thập kỷ tới. Trong thời kỳ 20-30 năm, tôi sẽ chỉ kỳ vọng mức lợi suất trung bình năm cao hơn trong khoảng 6-7% so với chỉ số Dow Jones thay vì 11,1% như trong thời gian vừa qua.

NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1965

Chúng ta không cho rằng có thể duy trì trong thời gian dài lợi thế 16,6 điểm phần trăm cao hơn chỉ số Dow của Công ty Hợp danh hay lợi thế 11,2 điểm phần trăm mà các thành viên góp vốn đang được hưởng. Khoản đầu tư của chúng ta đã luôn vượt trội chỉ số Dow trong suốt tám năm qua, mặc dù tại một trong những năm đó, thỏa thuận phân chia lợi nhuận khiến các thành viên góp vốn nhận được lợi nhuận chưa bằng chỉ số Dow. Chúng ta chắc chắn sẽ có các năm (lưu ý là “các”) thành tích của Công ty Hợp danh thua kém chỉ số Dow mặc dù thành viên hợp danh cũng rất bực mình (tôi hy vọng các thành viên góp vốn không quá bức xúc). Khi điều đó xảy ra, mức chênh lệch trung bình so với chỉ số Dow của chúng ta sẽ giảm mạnh. Tôi nghĩ chúng ta sẽ tiếp tục có những năm mức chênh lệch rất khá, có lợi cho chúng ta. Tuy nhiên, cho đến nay, chúng ta đã được hưởng lợi từ việc chúng ta không có năm nào thực sự tầm thường (hay tệ hại), và điều này chắc chắn sẽ không được kỳ vọng về dài hạn.

NGÀY 1 THÁNG 11 NĂM 1965

Khi tôi viết bức thư này, hoạt động của chúng ta vẫn khá thỏa đáng. Mức chênh lệch so với chỉ số Dow của chúng ta ở trên mức trung bình và ngay cả các thành viên góp vốn “hoài cổ” khi sử dụng các thước đo “thô sơ” như lợi nhuận ròng để đánh giá cũng thấy thành tích này là rất thỏa đáng. Tất nhiên, điều này còn phụ thuộc hoàn toàn vào sự thay đổi đáng kể vào cuối năm nay.

NGÀY 20 THÁNG 1 NĂM 1966

Chúng ta đã đạt được mức chênh lệch lớn nhất so với chỉ số Dow trong suốt lịch sử của BPL với lợi suất trung bình là 47,2% so với lợi suất trung bình (bao gồm cả cổ tức nhận được khi sở hữu chỉ số Dow) là 14,2% của chỉ số Dow. Đương nhiên, chẳng có nhà văn nào thích bị làm bẽ mặt công khai bởi sai lầm như vậy. Nhưng thành tích đó sẽ không thể lặp lại.

NGÀY 20 THÁNG 1 NĂM 1966

Sau năm vừa rồi, câu hỏi đặt ra là: “Chúng ta phải làm gì để tiếp tục đạt được mức lợi nhuận đó?” Một bất lợi của hoạt động kinh doanh này là nó không có đà tăng trưởng theo bất kỳ mức độ đáng kể nào. Nếu General Motors chiếm 54% sản lượng đăng ký xe hơi nội địa vào năm 1965, thì cũng khá chắc chắn để nói rằng sản lượng của họ vào năm 1966 sẽ gần tới con số đó nhờ vào sự trung thành của chủ sở hữu, khả năng của người bán hàng, năng lực sản xuất, hình ảnh khách hàng, v.v. Nhưng BPL không giống như vậy. Chúng ta khởi đầu mỗi năm ở con số 0 với mọi thứ được định giá ở mức giá thị trường. Các thành viên góp vốn trong năm 1966, dù mới hay cũ, được hưởng lợi chỉ ở mức rất hạn chế từ các thành quả của năm

1964 và 1965. Thành công từ các phương pháp và ý tưởng đầu tư trong quá khứ sẽ không chuyển tiếp sang kết quả của tương lai.

Tôi vẫn tiếp tục kỳ vọng, trên cơ sở dài hạn, kiểu thành tích được nêu trong phần “Mục tiêu của chúng ta” ở bức thư năm ngoái (nếu cần tôi sẽ gửi bản sao). Tuy nhiên, những ai tin rằng các thành tích trong năm 1965 có thể đạt được thường xuyên chắc thường tham gia buổi gặp mặt hàng tuần của Câu lạc bộ Những người quan sát Sao chổi Halley. Chúng ta chắc chắn sẽ có những năm thua lỗ và những năm thua kém chỉ số Dow – chẳng có gì nghi ngờ về điều này. Nhưng tôi sẽ vẫn tin rằng chúng ta có thể đạt được thành tích trung bình vượt trội chỉ số Dow trong tương lai. Nếu kỳ vọng của tôi về điều này thay đổi, tôi sẽ thông báo ngay cho các anh.

NGÀY 20 THÁNG 1 NĂM 1966

Nhìn chung, chúng ta có nhiều khoản đầu tư khả quan hơn trong năm 1965. Chúng ta không có nhiều ý tưởng đầu tư, nhưng chất lượng của các ý tưởng đó… rất tốt và các tình huống đầu tư tiến triển tốt, điều này đã đẩy nhanh thời gian biểu lên nhiều. Khi bước vào năm 1966, tôi không có quá nhiều ý tưởng đầu tư, nhưng một lần nữa tôi tin rằng ít nhất mình vẫn còn một số ý tưởng đầu tư tốt tiềm năng với quy mô kha khá. Điều này phụ thuộc nhiều vào việc liệu các điều kiện thị trường có thuận lợi cho việc đạt được vị thế lớn hơn không.

Tuy nhiên, nhìn chung, mọi người cần nhận ra rằng trong năm 1965 số ý tưởng đầu tư đã giảm đi thay vì thêm vào.

NGÀY 25 THÁNG 1 NĂM 1967

Thập kỷ đầu tiên

Vào năm 1966, Công ty Hợp danh của chúng ta tròn mười năm tuổi. Việc kỷ niệm là thích hợp – chúng ta sẽ lập một bảng thành tích mọi thời đại (cả quá khứ và tương lai) cho thấy mưc chênh lệch so với chỉ số Dow của chúng ta. Lợi thế của chúng ta là 36 điểm nhờ vào mức +20,4% trong thành tích của Công ty Hợp danh và mức -15,6% trong chỉ số Dow. Thành tích dù khá hài lòng nhưng rất khó lặp lại này một phần nhờ vào thành tích kém cỏi của chỉ số Dow. Hầu như tất cả các nhà quản lý đầu tư đều vượt qua chỉ số Dow trong năm vừa qua. Chỉ số Dow là chỉ số giá của 30 chứng khoán liên quan. Nhiều chứng khoán có giá cao nhất, mà chiếm tỷ trọng quá lớn (Dupont, General Motors), lại đạt thành tích rất tệ hại trong năm 1966. Cùng với mức lo ngại chung về các chứng khoán blue-chip thông thường, điều này đã khiến chỉ số Dow thiệt hại tương đối so với các thành tích đầu tư nói chung, đặc biệt trong quý cuối cùng.

NGÀY 25 THÁNG 1 NĂM 1967

Xu hướng trong doanh nghiệp của chúng ta

Một cái đầu nhạy bén làm việc cần cù để diễn giải các con số ở trang đầu tiên có thể đưa ra nhiều kết luận sai lầm.

Thành tích trong mười năm đầu tiên của chúng ta chắc chắc không thể lặp lại hay thậm chí là gần bằng trong mười năm tới. Chúng có thể đạt được bởi một chàng thanh niên tuổi 25 đói kém làm việc với số vốn góp đầu tiên là 105.100 đô la và hoạt động trong môi trường kinh doanh cũng như thị trường 10 năm luôn ủng hộ anh ta thực hiện thành công triết lý đầu tư của mình.

Thành tích đó sẽ không thể đạt được bởi một người đã tuổi 36 no đủ làm việc với số vốn góp lên tới 54.065.358 đô la mà hiện tại chỉ còn kiếm được 10-20% ý tưởng đầu tư tốt so với trước đây để thực hiện triết lý đầu tư của mình.

Công ty Trách nhiệm Hữu hạn Buffett Associates (tiền thân của Công ty Hợp danh Buffett) được thành lập trên bờ phía tây của sông Missouri vào ngày 5 tháng 5 năm 1965 bởi một nhóm vững vàng gồm 4 thành viên trong một gia đình, 3 người bạn thân và 105.100 đô la. (Tôi đã cố tìm hiểu các điều kiện hiện tại hay tương lai của chúng ta từ bức thư dài một trang rưỡi đầu tiên của tôi vào tháng 1 năm 1957 để trích dẫn ở đây. Tuy nhiên, rõ ràng ai đó đã chỉnh sửa lại bản tài liệu của tôi và loại bỏ các ghi chú tôi đã viết.)

Tại thời điểm đó, và trong vài năm tiếp theo, có rất nhiều cổ phiếu được bán với giá thấp hơn nhiều so với tiêu chí “giá trị với chủ sở hữu tư nhân” mà chúng ta đã sử dụng để lựa chọn các cổ phiếu Tổng quát. Chúng ta cũng gặp một số cơ hội đầu tư vào cổ phiếu Tính toán mà tại đó tỷ lệ phần trăm các cổ phiếu rất vừa ý chúng ta. Vấn đề luôn nằm ở việc lựa chọn. Theo đó, chúng ta có thể sở hữu 15-20 cổ phiếu và cực kỳ khả quan về xác suất trong tất cả các cổ phần nắm giữ đó.

Trong vài năm qua, tình huống này đã thay đổi rất nhiều. Giờ chúng ta hầu như không thấy các cổ phiếu mà phù hợp với tôi, có quy mô kha khá hay có kỳ vọng thành tích đầu tư đáp ứng thước đo lợi thế 10 điểm phần trăm vượt trội chỉ số Dow của chúng ta. Trong ba năm qua, chúng ta cũng chỉ có 2-3 ý tưởng đầu tư mới đạt kỳ vọng lợi thế thành tích đó.

May mắn thay, trong một số trường hợp, chúng ta đã tận dụng chúng tối đa. Tuy nhiên, vài năm trước đó, chẳng cần nỗ lực như vậy mà vẫn tạo ra được hàng tá cơ hội đầu tư tương đương. Thật khó để khách quan về các nguyên nhân gây ra việc giảm năng suất như vậy. Ba yếu tố có vẻ rõ ràng là: (1) môi trường thị trường có phần thay đổi; (2) quy mô tăng lên của chúng ta; và (3) cạnh tranh ngày càng gay gắt hơn.

Rõ ràng là một doanh nghiệp chỉ dựa vào vài ý tưởng tốt bất thường sẽ có triển vọng kém hơn một doanh nghiệp dựa vào dòng ý tưởng đều đặn. Cho đến nay, vài ý tưởng tốt bất thường đó cũng tạo ra mức lợi nhuận ngang ngửa dòng ý tưởng kia. Điều này đúng bởi vì chẳng ai có thể “tiêu hóa” nhiều tới vậy (các ý tưởng hàng triệu đô la sẽ chẳng mang lại lợi lộc gì cho những người chỉ có vài nghìn đô la trong tài khoản – tôi đã rất ấn tượng với điều này trong những ngày đầu tiên kinh doanh) và bởi vì số lượng ý tưởng hạn chế sẽ khiến chúng ta phải khai thác chúng triệt để hơn. Yếu tố thứ hai chắc chắn có tác động tới chúng ta trong những năm gần đây. Tuy nhiên, vài ý tưởng tốt bất thường thường có nguy cơ “bốc hơi” hoàn toàn lớn hơn nhiều dòng ý tưởng đều đặn kia.

Các điều kiện này sẽ không khiến tôi phải ra các quyết định đầu tư vượt quá tầm hiểu biết của tôi. Chúng ta sẽ không đầu tư vào các doanh nghiệp mà các công nghệ vượt quá tầm hiểu biết của tôi lại quan trọng trong các quyết định đầu tư.

tư mà tôi không thể khẳng định hay phủ nhận tính hợp lý của nó. Nó không hoàn toàn thỏa mãn sự hiểu biết của tôi (hay có lẽ cả định kiến của tôi), và phần lớn chắc chắn không hợp với tính khí của tôi. Tôi sẽ không đầu tư tiền của mình dựa vào phương pháp như vậy, vì vậy, chắc chắn tôi sẽ không làm vậy với tiền của mọi người.

Cuối cùng, chúng ta sẽ không tìm kiếm hành động trong các hoạt động đầu tư, ngay cả khi chúng đưa ra các kỳ vọng lợi nhuận lộng lẫy, mà tại đó các vấn đề chủ yếu của con người dường như rất dễ phát triển.

Điều tôi sẽ hứa với mọi người, các thành viên góp vốn, là tôi sẽ làm việc chăm chỉ để duy trì vài ý tưởng tốt bất thường đó và cố gắng tận dụng chúng ở mức tối đa – nhưng nếu chúng “bốc hơi” hết, tôi sẽ thông báo trung thực và kịp thời cho mọi người để tất cả chúng ta có thể tiến hành phương án thay thế.

NGÀY 25 THÁNG 1 NĂM 1967

Tất cả chúng ta vẫn sẽ tiếp tục duy trì Công ty Hợp danh. Tôi và các nhân viên, các cặp vợ chồng và con cái chúng ta, có tổng cộng hơn 10 triệu đô la được đầu tư vào ngày 1 tháng 1 năm 1967. Trong trường hợp gia đình tôi, khoản đầu tư vào Công ty Hợp danh Buffett chiếm hơn 90% giá trị tài sản ròng của chúng tôi.

NGÀY 12 THÁNG 7 NĂM 1967

Thành tích nửa đầu năm

Một lần nữa, bức thư này được viết vào cuối tháng 6 trước chuyến đi của gia đình tôi tới California. Để duy trì tính đối xứng thời gian thông thường (tôi cố gắng làm thăng hoa động cơ thẩm mỹ của mình khi nói đến việc tạo ra tính đối xứng trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh), tôi sẽ để lại một vài khoảng trống và tin rằng kết luận sẽ thích hợp hơn khi điền thêm các số liệu.

Chúng ta bắt đầu năm 1967 với một tin buồn là tháng 1 hóa ra lại là một trong những tháng tệ hại nhất của chúng ta khi lợi nhuận của BPL tăng 3,3% còn chỉ số Dow tăng tới 8,5%. Bất chấp khởi đầu khó khăn này, chúng ta đã kết thúc sáu tháng đầu năm với mức tăng lợi nhuận là 21% để đạt lợi thế 9,6 điểm phần trăm so với chỉ số Dow. Một lần nữa, trong suốt năm 1966, chỉ số Dow lại là một đối thủ khá dễ chơi (nó sẽ không tái diễn hàng năm, nên hãy suy nghĩ theo chiều ngược lại) và phần lớn các nhà quản lý đầu tư đều vượt qua thước đo này.

NGÀY 12 THÁNG 7 NĂM 1967

Đây là một bức thư đặc biệt (tôi muốn các anh thật chú ý) vào tháng 10. Vấn đề này sẽ không làm thay đổi Thỏa thuận góp vốn, nhưng sẽ liên quan tới một số thay đổi mang tính cách mạng trong nhiều “Quy tắc cơ bản” mà tôi muốn các anh dành nhiều thời gian suy ngẫm trước khi lập kế hoạch cho năm 1968. Trong khi Thỏa thuận góp vốn đại diện cho thỏa thuận pháp lý giữa chúng ta, thì “Quy tắc cơ bản” đại diện cho các thỏa thuận cá nhân và là tài liệu quan trọng hơn khi xét theo một số khía cạnh. Tôi nghĩ điều quan trọng là bất kỳ thay đổi nào đều cần được nêu và giải thích rõ ràng trước khi chúng ảnh hưởng tới hoạt động hay thành tích của các thỏa thuận góp vốn – vì thế, hãy đọc bức thư tháng 10 này.

NGÀY 9 THÁNG 10 NĂM 1967

Kính gửi các thành viên góp vốn của tôi:

Trong suốt 11 năm qua, tôi luôn thống nhất đặt mục tiêu thành tích đầu tư của BPL là trung bình 10 điểm phần trăm mỗi năm so với Chỉ số Trung bình Công nghiệp Dow Jones. Dưới môi trường thị trường thời kỳ đó, tôi đã nghĩ mục tiêu đó là rất khó nhưng vẫn có có thể đạt được.

Hiện tại, các điều kiện sau đây làm thay đổi các thước đo thích hợp:

Môi trường thị trường đã dần thay đổi trong suốt thập kỷ vừa qua, khiến số lượng các món hời đầu tư theo phương pháp định lượng giảm mạnh;
Lãi suất phát triển nhanh trong thành tích đầu tư (thứ mà có các khía cạnh mỉa mai từ vài năm trước khi tôi là một trong số ít người ra sức thuyết phục về tầm quan trọng của điều này) đã tạo ra mô hình siêu phản ứng của hành vi thị trường mà không có nhiều giá trị đối với các kỹ thuật phân tích của tôi;
Trong khi số lượng ý tưởng đầu tư hay đã giảm, việc mở rộng quy mô vốn của chúng ta lên 65 triệu đô la tiếp tục tạo ra các vấn đề như tôi đã đề cập trong bức thư tháng 1 năm 1967; và
Các lợi ích cá nhân của riêng mình khiến tôi đã giảm bớt áp lực đối với việc đạt thành tích đầu tư vượt trội so với lúc tôi còn trẻ và thiếu thốn hơn.

Giờ hãy cùng xem xét cụ thể hơn từng yếu tố trên.

Sự định giá chứng khoán và các doanh nghiệp cho mục đích đầu tư luôn đòi hỏi sự kết hợp các yếu tố định tính và định lượng. Một mặt, các nhà phân tích chỉ hướng tới yếu tố định tính sẽ nói rằng: “Hãy chọn những công ty phù hợp (với triển vọng tốt, sẵn có các điều kiện phát triển trong ngành, quản lý, v.v.) và giá cả sẽ tự nó điều chỉnh.” Mặt khác, đại diện những người theo phương pháp định lượng lại nói: “Mua ở mức giá phù hợp và công ty (và cổ phiếu) sẽ tự điều chỉnh.” Cũng như kết quả thị trường chứng khoán đem đến sự hài lòng, tiền cũng có thể kiếm được bằng bất kỳ cách nào trong hai cách trên. Và đương nhiên, bất kỳ nhà phân tích nào có thể kết hợp cả hai đến một mức nào đó – việc phân loại của anh ta theo hướng nào phụ thuộc vào tỉ lệ tương đối anh ta phân bổ cho các yếu tố khác nhau, chứ không phải việc xem xét nhóm yếu tố này mà loại trừ nhóm yếu tố kia.

Một điều thú vị là, mặc dù tôi coi bản thân đi theo trường phái định lượng là chính (và khi tôi viết điều này, chưa ai quay lại kể từ giờ giải lao – mà có thể tôi là người duy nhất còn lại trong lớp), những ý tưởng thực sự chấn động tôi có được những năm qua được cân đo đong đếm kỹ lưỡng theo hướng định tính, chiều hướng mà tôi có “hiểu biết xác suất cao”. Đây chính là điều khiến máy đếm tiền có thể cất lời ca. Tuy nhiên, đó chỉ là một chuyện ít khi xảy ra, những hiểu biết sâu sắc đều như vậy, và, đương nhiên, cũng chẳng hiểu biết sâu sắc nào cần thiết trong phương pháp định lượng cả – những con số sẽ

như cú đập vào đầu bằng gậy bóng chày. Vậy nên những món tiền thực sự lớn thường được tạo ra bởi các nhà đầu tư đưa ra những quyết định định tính đúng đắn, nhưng ít nhất theo ý kiến của tôi, những khoản tiền chắc chắn hơn lại được kiếm dựa trên các quyết định định lượng.

Những món hời dựa trên số liệu có xu hướng biến mất dần qua các năm. Điều này có thể do sự liên tục lùng sục và tìm kiếm các món đầu tư đã xảy ra trong hai mươi năm vừa qua, mà không hề có một biến động kinh tế như hồi những năm 30 giúp tạo ra một xu hướng tiêu cực đối với vốn cổ phần và đẻ ra hàng trăm loại chứng khoán rẻ mới. Cũng có thể do sự thừa nhận ngày một tăng của xã hội, và vì thế mà việc sử dụng (hay có thể do ngược lại – tôi xin nhường cho các nhà nghiên cứu hành vi tìm hiểu) chào giá thu mua có khuynh hướng tự nhiên tập trung vào các cổ phiếu giá rẻ. Có thể do sự bùng nổ thứ hạng của các nhà phân tích chứng khoán dẫn đến sự giám sát tăng cường những vấn đề vượt cả những gì từng tồn tại vài năm trước. Bất kể lý do là gì chăng nữa, kết quả chính là sự biến mất gần như hoàn toàn của các cổ phiếu giá rẻ theo phương pháp định lượng – và vì thế khoản đem lại nguồn tiền cho chúng ta cũng biến mất. Thi thoảng vẫn còn vài trường hợp. Cũng có đôi khi những chứng khoán mà tôi thực sự đủ khả năng đưa ra nhận định định tính quan trọng. Điều này sẽ đem đến cơ hội tốt nhất để thu về khoản lợi nhuận lớn. Tuy vậy, những trường hợp đó khá hiếm. Hầu hết những kết quả kinh doanh tốt của chúng ta suốt ba năm qua đều từ chỉ một ý tưởng kiểu này mà ra.

Khó khăn tiếp theo là lãi suất tăng mạnh trong thành tích đầu tư. Trong nhiều năm, tôi luôn ra sức thuyết phục về tầm quan trọng của thước đo này. Tôi luôn nói với các thành viên góp vốn rằng nếu thành tích của chúng ta không vượt qua mức trung bình, tiền sẽ được đầu tư vào nơi khác. Trong những năm gần đây, ý tưởng này ngày càng phổ biến hơn trong giới đầu tư (hay quan trọng hơn là hoạt động đầu tư). Trong 1-2 năm vừa rồi, nó bắt đầu phát triển như một làn sóng thủy triều. Tôi nghĩ chúng ta đang chứng kiến biến dạng méo mó của một ý tưởng tốt đẹp.

Tôi luôn cảnh báo các thành viên góp vốn rằng tôi coi 3 năm là khoảng thời gian tối thiểu để xác định liệu chúng ta có đang “tiến triển” hay không. Đương nhiên, khi giới đầu tư bắt đầu bắt chước ý tưởng này, khoảng thời gian kỳ vọng luôn bị giảm xuống tới mức mà các thành tích đầu tư tính theo lượng tiền tổng hợp được đo lường hàng năm, hàng quý, hàng tháng và có lẽ đôi khi còn thậm chí thường xuyên hơn (dẫn tới việc “nghiên cứu tức thì”). Phần thưởng dành cho việc đạt được thành tích vượt trội trong ngắn hạn trở nên rất lớn, không chỉ dưới dạng mức thù lao cho các thành tích thực tế đạt được, mà còn trong việc thu hút các nguồn tiền mới cho việc đầu tư sau này. Do đó, kiểu hành động tự phát sinh này đã khiến ngày càng có nhiều tiền được đầu tư ngắn hạn hơn. Một hệ quả đáng lo ngại là phương tiện để tham gia đầu tư đó (công ty hay cổ phiếu) dần trở nên ít quan trọng hơn – đôi lúc gần như chỉ là sự lựa chọn ngẫu nhiên – khi hoạt động này phát triển.

Tôi nghĩ hậu quả là việc đầu cơ có quy mô ngày càng lớn. Mặc dù đây gần như không phải một hiện tượng mới, nhưng số lượng các nhà đầu tư chuyên nghiệp (dù trước đây có thể rất “ngoan ngoãn”) tham gia ngày càng tăng, họ cảm thấy mình phải “lên sàn.” Tất nhiên, trò chơi này cũng tử tế hơn với các nghi thức, phân vai và xưng hô thích hợp. Cho đến nay, nó đã đạt được lợi nhuận lớn. Cũng có thể đây sẽ là bản chất tiêu chuẩn của thị trường trong tương lai. Tuy nhiên, đây là hoạt động mà tôi chắc chắn sẽ không làm tốt. Như tôi nói ở trang 5 trong bức thư thường niên mới nhất của tôi,

Hơn nữa, chúng ta sẽ không đi theo phương pháp đầu tư chứng khoán phổ biến là cố gắng dự đoán hành động thị trường thay cho việc định giá doanh nghiệp. Chiến lược đầu tư “thời thượng” này thường tạo ra các mức lợi nhuận lớn và nhanh chóng trong những năm gần đây (và hiện tại khi tôi viết bức thư này vào tháng 1). Nó đại diện cho một kỹ thuật đầu tư mà tôi không thể khẳng định hay phủ nhận tính hợp lý của nó. Nó không hoàn toàn thỏa mãn sự hiểu biết của tôi (hay có lẽ cả định kiến của tôi), và phần lớn chắc chắn không hợp với tính khí của tôi. Tôi sẽ không đầu tư tiền của mình dựa vào phương pháp như vậy, vì vậy, chắc chắn tôi sẽ không làm vậy với tiền của mọi người.

Bất kỳ kiểu “siêu hoạt động” nào với số tiền lớn trong thị trường chứng khoán đều có thể tạo ra các vấn đề cho tất cả những người tham gia. Tôi sẽ không cố phán đoán hành động của thị trường chứng khoán và cũng chẳng biết chút nào về việc liệu chỉ số Dow sẽ là 600, 900 hay 1200 trong năm tới. Ngay cả nếu có những hậu quả nghiêm trọng do hoạt động đầu tcơ hiện tại và trong tương lai, thì kinh nghiệm cho thấy các ước tính chọn thời điểm đầu tư là vô nghĩa. Tuy nhiên, tôi tin rằng các điều kiện nhất định hiện nay sẽ khiến việc hoạt động trong thị trường khó khăn hơn với chúng ta trong thời gian trung hạn tới đây.

Điều trên có thể nghe hơi “cổ hủ” (dù rốt cục thì tôi mới chỉ 37). Khi trò này không còn được chơi theo cách của mọi người, thì con người ai cũng sẽ nói rằng phương pháp mới là sai lầm, sẽ dẫn tới các vấn đề rắc rối, v.v. Tôi từng khinh bỉ các hành vi như vậy của những người khác. Tôi cũng đã thấy hậu quả mà những người luôn đánh giá các điều kiện quá khứ, thay vì điều kiện hiện tại, phải chịu. Về cơ bản, tôi đang “bước sai nhịp” so với các điều kiện hiện tại. Tuy nhiên, một điểm là tôi hiểu rất rõ. Tôi sẽ không từ bỏ phương pháp trước đây, tôi hiểu rất rõ logic của nó (mặc dù tôi thấy hơi khó để áp dụng) dù điều đó có thể có nghĩa phải bỏ qua các lợi nhuận lớn có thể dễ dàng đạt được nếu bám lấy một phương pháp tôi không hiểu rõ, chưa từng áp dụng thành công và có thể dẫn tới thua lỗ vĩnh viễn đáng kể.

Khó khăn thứ ba liên quan tới số vốn lớn hơn nhiều của chúng ta. Trong nhiều năm, các ý tưởng đầu tư của tôi chỉ trong khoảng từ 110% đến 1.000% số vốn của chúng ta. Thật khó cho tôi để tưởng tượng rằng một điều kiện khác lại có thể tồn tại. Tôi đã hứa sẽ nói với các thành viên góp vốn khi nó xảy đến và tôi đã thực hiện lời hứa đó trong bức thư vào tháng 1 năm 1967. Phần lớn do hai điều kiện vừa đề cập, hiện tại số vốn lớn của chúng ta đang làm giảm thành tích đầu tư. Tôi tin rằng nó là yếu tố thứ yếu nhất trong bốn yếu tố được đề cập, và nếu chúng ta hoạt động với số vốn bằng 1/10 hiện nay, thì thành tích của chúng ta cũng chẳng tốt hơn là mấy. Tuy nhiên, hiện tại nguồn vốn tăng lên đang là một yếu tố khá tiêu cực.

Cuối cùng và cũng quan trọng nhất là các cân nhắc liên quan tới động cơ cá nhân. Khi tôi lập ra thỏa thuận góp vốn, tôi đặt mục tiêu là “lợi thế 10 điểm phầm trăm so với chỉ số Dow.” Lúc đó, tôi trẻ hơn, nghèo hơn và có thể đua tranh tốt hơn. Ngay cả nếu các yếu tố bên ngoài thảo luận trước đó không làm giảm thành tích, thì tôi vẫn cảm thấy rằng các điều kiện cá nhân thay đổi cũng đủ để khiến chúng ta nên giảm tốc độ phát triển lại…

Qua việc tự phân tích, tôi biết rằng nếu không nỗ lực hết sức, thì tôi chẳng thể đạt được mục tiêu tôi công bố với những người tin tưởng ủy thác số vốn của họ cho tôi. Nỗ lức hết sức cũng dần tỏ ra bớt hiệu quả. Tôi muốn đạt được một mục tiêu kinh tế mà cho phép thực hiện hoạt động phi kinh tế đáng kể. Nó có thể là hoạt động bên ngoài lĩnh vực đầu tư hay đơn giản là thống nhất với lĩnh vực đầu tư mà không hứa hẹn phần thưởng đầu tư quá lớn. Một ví dụ là việc tiếp tục đầu tư vào một doanh nghiệp được kiểm soát thỏa đáng (nhưng còn rất xa tuyệt diệu) mà tại đó tôi thích mọi người và bản chất của doanh nghiệp mặc dù các khoản đầu tư khác có thể đưa ra mức lợi suất kỳ vọng cao hơn. Sẽ thu được nhiều tiền hơn nếu mua các doanh nghiệp ở các mức giá hấp dẫn, rồi sau đó bán chúng đi. Tuy nhiên, có thể sẽ thú vị hơn nhiều (đặc biệt khi mức tăng số vốn cá nhân nhỏ hơn) khi tiếp tục sở hữu và hy vọng sẽ cải thiện được hiệu quả của chúng, thường ở mức rất nhỏ, thông qua một vài quyết định liên quan tới chiến lược tài chính.

Do đó, tôi sẽ giới hạn bản thân ở những thứ dễ dàng, an toàn, có lợi nhuận và dễ chịu theo một cách hợp lý. Điều này sẽ không làm hoạt động của chúng ta thận trọng hơn trước đây vì tôi tin, chắc chắc không thể hoàn toàn khách quan, rằng chúng ta đã luôn hoạt động với sự thận trọng đáng kể. Rủi ro giảm giá dài hạn sẽ không ít hơn; nhưng tiềm năng tăng giá sẽ chỉ ít hơn mà thôi.

Cụ thể, mục tiêu trong thời gian dài hơn của chúng ta là đạt được lợi suất 9% mỗi năm hay lợi thế 5 điểm phần trăm so với chỉ số Dow, tùy theo giá trị nào nhỏ hơn. Do đó, nếu chỉ số Dow đạt mức trung bình là -2% trong suốt 5 năm qua, thì tôi hy vọng đạt được trung bình +3% nhưng nếu chỉ số Dow đạt trung bình +12%, thì tôi sẽ chỉ hy vọng đạt được +9%. Đây có thể là mục tiêu giới hạn, nhưng tôi nghĩ rằng chúng ta sẽ chẳng thể đạt được các thành tích nhỉnh hơn, dù rất khiêm tốn dưới các điều kiện hiện tại, so với trước đây tôi từng kỳ vọng rằng chúng ta sẽ đạt được mục tiêu là lợi thế trung bình năm 10 điểm phần trăm so với chỉ số Dow. Hơn nữa, tôi hy vọng các mục tiêu giới hạn này sẽ giúp chúng ta bớt nhọc công hơn (Tôi khá chắc chắn rằng chuyện này là đúng).

Tôi sẽ đưa mục tiêu mới này vào các Quy tắc cơ bản để gửi cho mọi người vào khoảng ngày mùng 1 tháng 11 cùng với Thư cam kết trong năm 1968. Tôi muốn chuyển bức thư này cho mọi người trước lá thư kia để mọi người có đủ thời gian cân nhắc tình huống cá nhân của mình, và nếu cần thiết, liên hệ với tôi để làm sáng tỏ điều khúc mắc trước khi ra quyết định trong năm 1968. Như mọi khi, tôi định sẽ tiếp tục để lại gần như toàn bộ số vốn của tôi (ngoại trừ cổ phiếu Data Documents) cùng với số vốn của gia đình tôi trong BPL. Điều tôi cho là thỏa đáng và có thể đạt được chắc sẽ khác với điều mọi người nghĩ. Các thành viên góp vốn có các cơ hội đầu tư hấp dẫn khác có thể quyết định hợp lý rằng số tiền của họ có thể được đầu tư tốt hơn ở nơi khác, và mọi người có thể chắc chắn rằng tôi hoàn toàn cảm thông với quyết định đó.

Tôi luôn thấy cực kỳ khó chịu với hành vi công khai thông báo một chuỗi các mục tiêu và động cơ trong khi thực sự thì một chuỗi các yếu tố hoàn toàn khác lại nổi bật hơn. Do đó, tôi luôn cố gắng thẳng thắn 100% với mọi người về các mục tiêu và cảm nhận của cá nhân tôi để mọi người sẽ không ra các quyết định quan trọng dựa trên các tuyên bố giả dối (Tôi đã gặp phải một vài điều như vậy trong thời gian đầu tư của chúng ta). Rõ ràng, tất cả các điều kiện nêu trong bức thư này không tự nhiên xuất hiện. Tôi đã suy nghĩ rất kỹ về các quan điểm này trong thời gian dài.

Tôi chắc chắn mọi người có thể hiểu rằng tôi muốn chọn một thời điểm sau khi chúng ta đã đạt được các mục tiêu cũ để đặt ra một mức giảm trong các mục tiêu sau này. Tôi sẽ không muốn hãm lại tốc độ phát triển nếu tôi không thể hoàn thành các mục tiêu của mình tính tới thời điểm này.

Vui lòng cho tôi biết nếu tôi có thể giúp giải thích bất kỳ phần nào của bức thư này.

Chân thành,

Warren E. Buffett

NGÀY 24 THÁNG 1 NĂM 1968

Theo hầu hết các tiêu chuẩn thì năm 1967 là một năm tốt lành của chúng ta. Thành tích tổng thể của chúng ta là +35,9% so với mức +19% của chỉ số Dow, do đó đã vượt qua mục tiêu 10 điểm phần trăm cao hơn chỉ số Dow trước đây. Lãi vốn tổng thể của chúng ta là 19.384.250 đô la, và mặc dù lạm phát có tăng cao thì khoản này vẫn mua được rất nhiều Pepsi. Và nhờ vào việc bán một số chứng khoán khả mại lớn chúng ta giữ trong thời gian dài, thu nhập chịu thuế thực hiện của chúng ta là 27.376.667 đô la, khoản này dù chẳng liên quan gì đến thành tích trong năm 1967 nhưng cũng đủ để cho tất cả mọi người cảm giác như được tham gia vào nhóm Đại Xã hội vào ngày 15 tháng 4.

Những phấn chấn nhỏ nhoi ở trên sẽ được kiểm chế lại khi nhìn kỹ vào điều thực sự xảy ra trên thị trường chứng khoán trong năm 1967. Có thể số người tham gia vào thị trường chứng khoán đạt thành tích tốt hơn đáng kể so với chỉ số Dow Jones nhiều hơn trong hầu hết mọi năm trước đây. Vào năm 1967, đối với rất nhiều người đó là cơn mưa vàng và những nốt trầm từ tiếng kèn Tuba. Hiện tại tôi không có bảng số liệu cuối năm nhưng tôi đoán rằng ít nhất 95% các công ty theo đuổi chương trình cổ phiếu phổ thông đều đạt thành tích tốt hơn chỉ số Dow – thậm chí cách biệt rất lớn trong nhiều trường hợp. Đó là năm khi lợi nhuận đạt được tỷ lệ thuận với thâm niên – về mặt triết học, thì tôi đã thuộc lão làng rồi.

Năm ngoái, tôi nói rằng:

Một số quỹ tương hỗ và hoạt động đầu tư cá nhân đạt thành tích vượt trội hơn rất nhiều so với chỉ số Dow, và trong một số trường hợp còn vượt xa cả Công ty Hợp danh Trách nhiệm Hữu hạn Buffett. Kỹ thuật đầu tư của họ thường khác xa chúng ta và nằm ngoài khả năng của tôi.

Trong năm 1967, điều kiện này đã mạnh hơn. Nhiều tổ chức đầu tư đạt thành tích tốt hơn đáng kể so với BPL, với lãi vốn vượt hơn 100%. Do các kết quả ngoạn mục này, tiền, tài năng và năng lượng đang dần hội tụ lại trong một nỗ lực tối đa để đạt được các lợi nhuận lớn và nhanh chóng trên thị trường chứng khoán. Đối với tôi, điều này thể hiện tính đầu cơ tăng mạnh đi kèm với rủi ro lớn hơn nhưng rất nhiều người ủng hộ lại khẳng định quan điểm khác.

Thầy của tôi, Ben Graham, từng nói thế này, “Đầu cơ có thể không phải là phạm pháp, phi đạo đức nhưng cũng chẳng béo bở gì (về mặt tài chính).” Trong năm vừa qua, người ta có thể trở nên béo tốt (về mặt tài chính) bằng việc ăn đều đặn những chiếc kẹo đầu cơ ngọt ngào. Chúng ta tiếp tục ăn bột yến mạch, nhưng nếu chẳng may việc khó tiêu xảy ra, đừng mơ tưởng chúng ta sẽ không thấy khó chịu.

NGÀY 24 THÁNG 1 NĂM 1968

Một số người đã rút vốn (trong khi nhiều người thì không) hỏi tôi rằng: “Anh thực sự có ý gì?” sau khi họ nhận được bức thư vào ngày mùng 9 tháng 10. Loại câu hỏi này có hơi làm tổn thương bất kỳ tác giả nào, nhưng tôi đảm bảo với họ rằng ý của tôi chính xác là điều tôi đã nói. Họ cũng hỏi liệu đây có phải là một khởi đầu mới sau khi rút khỏi thỏa thuận góp vốn không. Câu trả lời là, “Chắc chắn là không.” Miễn là các thành viên góp vốn còn muốn đặt vốn của họ cùng tôi và hoạt động kinh doanh còn ổn thỏa (và dù nó không thể tốt hơn), thì tôi vẫn định tiếp tục việc kinh doanh với những ai đã luôn ủng hộ tôi từ khi bắt đầu.

NGÀY 11 THÁNG 7 NĂM 1968

Môi trường hiện tại

Tôi chẳng cố gắng dự đoán về diễn biến hoạt động kinh doanh chung hay thị trường chứng khoán. Chấm hết. Tuy nhiên, hiện tại có một số hoạt động đang dần phát triển trong thị trường chứng khoán và giới đầu tư, trong khi không có giá trị dự báo ngắn hạn, làm tôi phiền lòng về các hậu quả có thể xảy ra trong dài hạn.

Tôi biết rằng một số người không quá quan tâm (và cũng không nên quan tâm) tới điều đang diễn ra trong giai đoạn tài chính này. Đối với những ai quan tâm, tôi sẽ gửi kèm bản in của một bài báo đơn giản mà rõ ràng tới lạ thường đã phơi bày những gì đang diễn ra ở quy mô phát triển ngày càng nhanh đó. Những người tham gia (dù là người khởi tạo, nhân viên hàng đầu, các nhà tư vấn chuyên nghiệp, ngân hàng đầu tư, nhà đầu cơ cổ phiếu, v.v.) vào xu hướng tăng cổ phiếu kiểu dây chuyền này đang kiếm được rất nhiều tiền. Trò này đang được chơi bởi những người cả tin, tự huyễn và những ai có óc hoài nghi. Để tạo ra những ảo tưởng đúng đắn, nó thường cần tới những phép kế toán méo mó (một doanh nhân cấp tiến bảo tôi rằng ông tin vào các trò “kế toán giàu trí tưởng tượng và đầy táo bạo”), các thủ đoạn vốn hóa thị trường và sự ngụy trang bản chất thực sự của các doanh nghiệp hoạt động liên quan. Sản phẩm cuối cùng rất phổ biến, đáng kính và vô cùng sinh lời (Tôi sẽ để các nhà triết học xem xét nên đặt những tính từ đó theo thứ tự nào.)

NGÀY 11 THÁNG 7 NĂM 1968

Thành tích của chúng ta trong năm 1968

Ai cũng mắc sai lầm.

Vào đầu năm 1968, tôi cảm thấy triển vọng thành tích của BPL trở nên kém cỏi hơn bất kỳ thời gian nào trong lịch sử của chúng ta. Tuy nhiên, phần nhiều nhờ vào một ý tưởng đầu tư đơn giản nhưng hợp lý đã chín muồi (giống như phụ nữ, các ý tưởng đầu tư thường thú vị hơn là đúng giờ), chúng ta đã đạt lãi vốn tổng thể là 40.032.691 đô la.

Đương nhiên, mọi người có đủ khôn khéo để bỏ qua thành tích tuyệt đối đó và yêu cầu một thành tích tương đối so với Chỉ số Trung bình Công nghiệp Dow Jones. Chúng ta đã đạt một dấu mốc mới với thành tích +58,8% so với trung bình +7,7% của chỉ số Dow, bao gồm những cổ tức nhận được nhờ vào việc sở hữu Chỉ số Trung bình trong suốt năm. Thành tích này nên được coi như một kỳ tích giống như việc bốc được 13 con bích trong trò chơi bài Bridge vậy.

NGÀY 11 THÁNG 7 NĂM 1968

Có một điều mà dù tôi nhấn mạnh đến đâu cũng không đủ, đó là hiện tại số lượng và chất lượng của các ý tưởng đầu tư luôn ở mức thấp – nguyên nhân từ các yếu tố tôi đã nhắc tới trong bức thư ngày 9 tháng 10 năm 1967 của mình, phần lớn các yếu tố đó đều đã mạnh hơn kể từ lúc đó.

Đôi khi tôi cảm thấy chúng ta nên đặt một tấm bảng trong văn phòng mình giống như cái ở trụ sở của Công ty Texas Instruments tại Dallas với nội dung là: “Chúng ta không tin vào phép lạ, chúng ta trông cậy vào chúng.” Một cầu thủ bóng chày thừa cân già nua mà đôi chân và đôi mắt tinh nhanh đánh bóng đã không còn vẫn có thể đập một cú đánh mạnh để bóng bay ra ngoài sân, nhưng mọi người không thay đổi đội hình vì điều đó.

Tóm lược

Tất cả chúng ta đều từng nghe câu ngạn ngữ rằng: lịch sử có thể không lặp lại nhưng sẽ phần nào đồng điệu. Thị trường chứng khoán cũng như vậy. Nó luôn trải qua các chu kỳ. Các nhà đầu tư vĩ đại am hiểu lịch sử thị trường nên họ có thể nhìn thấy sự tương đồng trong các chu kỳ đó và học được cách để tránh chúng. Rút kinh nghiệm từ sai lầm của người khác có cái giá rẻ hơn rất nhiều so với việc tự mình mắc sai lầm. Tất cả các nhà đầu tư nghiêm túc cần hiểu về sự lên xuống của các chu kỳ thị trường chứng khoán trong hàng trăm năm qua. Ông Burke rõ ràng có lý khi ông nói rằng những ai không biết lịch sử chắc chắn sẽ lặp lại nó.

Vào tháng 1 năm 1967, bức thư cuối năm của Buffett đã nhìn lại các năm đầu tiên khi vẫn có nhiều ý tưởng đầu tư tuyệt vời trong cả các chứng khoán loại Tổng quát lẫn Tính toán và vấn đề luôn luôn là “cái nào, chứ không phải cái gì.” Mười năm sau, bối cảnh đã thay đổi. Chỉ còn một vài ý tưởng hay, và “vài ý tưởng tốt bất thường thường có nguy cơ ‘bốc hơi’ hoàn toàn lớn hơn nhiều dòng ý tưởng đều đặn kia”. Ông muốn chắc chắn các thành viên góp vốn hiểu ông không định điều chỉnh phương pháp đầu tư của mình; đó là một hành động chúng ta nên học tập.

Đi Nhanh đã tiến vào trạng thái đỉnh điểm và Buffett hiểu rằng rất nhiều tổ chức đầu tư đều đạt thành tích tốt hơn nhiều BPL trong năm 1967 – một số đạt lợi nhuận lên tới hơn 100%. Thị trường thực sự đang dần trở nên phù phiếm và Buffett đã nhìn thấy điều đó. Ông nói rằng “Do các kết quả ngoạn mục này, tiền, tài năng và năng lượng đang dần hội tụ lại trong một nỗ lực tối đa để đạt được các lợi nhuận lớn và nhanh chóng trên thị trường chứng khoán. Đối với tôi, điều này thể hiện tính đầu cơ tăng mạnh đi kèm với rủi ro lớn hơn nhưng rất nhiều người ủng hộ lại khẳng định quan điểm khác.”

Buffett rõ ràng cảm thấy mình đang “bước sai nhịp” với thị trường. Jerry Tsai và các quỹ thành tích thuộc thế hệ ông đã đưa chỉ số Dow lên tới mức mà Buffett không thể tìm được đủ ý tưởng đầu tư hay nữa. Điều ông thấy là tính đầu cơ nguy hiểm đang tăng lên ở quy mô ngày càng lớn. Áp lực buộc tất cả các nhà quản lý tiền phải “lên sàn” chắc hẳn rất lớn.

Buffett không biết nó còn kéo dài bao lâu, hay liệu nó có phải là sự khởi đầu của một mô hình mới trong bản chất của thị trường hay không, nhưng ông biết rằng mình sẽ không nhảy xuống hồ chỉ vì mọi người khác đều đang bơi.

Thay vào đó, ông chọn giải thể Công ty Hợp danh, và chúng ta sẽ biết ông đã làm vậy như thế nào và tại sao trong chương tới.