Luật Của Warren Buffett - CHƯƠNG 12 QUY MÔ SO VỚI THÀNH TÍCH

“Nguồn ý tưởng của chúng ta có vẻ luôn đi trước 10% so với tài khoản ngân hàng của chúng ta. Nếu điều này cần thay đổi, chính tôi sẽ nói cho mọi người.”

− NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1964

Khi các thị trường đều đặn tăng trưởng qua những năm tháng của Công ty Hợp danh, Buffett liên tục phải đánh giá tác động tiềm ẩn mà tốc độ tăng trưởng nhanh trong tài sản của BPL có thể có lên thành tích tương lai của ông. Trong nhiều năm, ông đã thu hút các nhà đầu tư mới và coi việc tăng trưởng của quỹ là dấu hiệu tích cực. Tuy nhiên, một khi tài sản của BPL vượt quá mức các ý tưởng đầu tư của ông có thể chăm lo được, thì Buffett sẽ ngừng tiếp nhận thêm các nhà đầu tư mới. Việc theo dõi tiến triển trong bình luận của ông về vấn đề này cho thấy quy mô đầu tư và chu kỳ thị trường thực sự có quan hệ chặt chẽ thế nào khi nói đến thành tích kỳ vọng. Câu hỏi thú vị là, tại điểm nào thì việc tăng vốn chuyển từ tác động tích cực sang tiêu cực? Nói chung, điểm đó sẽ luôn là khoảng khắc mà vốn phát triển nhanh hơn ý tưởng. Trong thực tế, câu trả lời phụ thuộc phần lớn vào việc bạn đang ở đâu trong chu kỳ thị trường. Đó không phải một con số tĩnh – nó phụ thuộc vào thị trường. Trong thị trường giá xuống⁽⁷⁶⁾, ngay cả các nhà quản lý quỹ lớn nhất cũng có thể đưa các khoản vốn lớn hoạt động dễ dàng; tại các đỉnh đầu cơ, thường chỉ có các nhà quản lý quỹ nhỏ nhất mới có thể tìm được các ý tưởng đầu tư đem lại lợi nhuận thực sự cao.

Nếu quỹ của BPL được duy trì ở mức dưới vài triệu đô la, Buffett vẫn sẽ có thể đầu tư toàn bộ ngay cả khi thị trường đang hướng tới đỉnh đầu cơ. Tư tưởng này cũng đã thúc đẩy bình luận của Buffett trong thời kỳ đỉnh điểm của bong bóng công nghệ khi ông nói rằng:

Dù là một triệu đô la, hay mười triệu đô la, thì tôi đều đầu tư toàn bộ. Lợi suất cao nhất mà tôi đạt được là trong những năm 1950. Tôi đã đánh bại chỉ số Dow. Các anh nên xem lại những con số hồi ấy. Nhưng khi đó tôi chỉ đầu tư nhỏ lẻ. Không có nhiều tiền là một lợi thế lớn về cơ cấu. Tôi nghĩ tôi có thể mang về cho các anh lợi suất 50% một năm trên một triệu đô la. Không, tôi biết tôi có thể làm được. Tôi bảo đảm.

Ý tưởng rằng “quỹ càng lớn thì càng khó đạt lợi nhuận cao” chỉ đúng sau khi vượt qua một ngưỡng nhất định. Việc đầu tư vài nghìn đô la hay vài trăm nghìn đô la sẽ chẳng bao giờ khó khăn hơn, dù môi trường thị trường thế nào. Nhưng khi bạn lớn như Berkshire, quy mô hầu như luôn là một lực cản lớn tới thành tích dù chúng ta đang ở phần nào của chu kỳ thị trường. Với hàng chục tỷ đô la trong số vốn dư, chỉ một số ít công ty đủ lớn để đáp ứng các điều kiện trở thành các khoản đầu tư. Chúng sẽ được giám sát chặt và thường được định giá hiệu quả.

Chủ đề này lần đầu xuất hiện vào năm 1962 với một bài viết có tựa đề “Câu hỏi về quy mô,” mà Buffett mở đầu bằng phong cách hài hước đặc trưng của mình: “Bên cạnh câu hỏi về điều gì sẽ xảy ra khi tôi chết (điều mà thật éo le lại là chủ đề yêu thích của tôi), có lẽ câu tôi thường được hỏi nhiều nhất là: ‘Tốc độ tăng trưởng nhanh của các quỹ góp vốn sẽ có tác động gì lên thành tích đầu tư?’” Tài sản của Công ty Hợp danh bắt đầu chỉ từ 100.000 đô la đã phát triển lên tới hơn 7 triệu đô la thời điểm ông viết câu này (59,5 triệu đô la tính theo giá trị tiền năm 2015). Tại điểm này, Buffett vẫn cảm thấy rằng lớn hơn sẽ tốt hơn. Điểm mấu chốt không phải là mức vốn tuyệt đối của ông hay sự náo động chung của thị trường, mà là điểm giao nhau giữa hai yếu tố này. Ý tưởng của ông vẫn còn phong phú hơn số vốn ông có và do đó lớn hơn vẫn sẽ tốt hơn.

Tuy nhiên sau đó có một số hạn chế tồn tại. Khi giao dịch các chứng khoán nhỏ hơn, ít tiếng tăm hơn mà thường có tính thanh khoản hạn chế, việc có thêm dù chỉ một ít vốn đầu tư thôi cũng khiến việc mua đủ số lượng những cổ phiếu này ở mức giá phù hợp khó khăn hơn. Hậu quả là phần Cổ phiếu Tổng quát – Sở hữu tư nhân bị tác động tiêu cực ngay khi quy mô của Công ty Hợp danh lớn dần, đặc biệt là do cùng lúc đó số lượng các ý tưởng đầu tư hay giảm bớt. Đây cũng là một điểm cần lưu ý, rằng đầu tư với số vốn khiêm tốn có lợi thế của nó. Bạn có thể đi tới bất kỳ nơi nào mà hầu hết những người khác không thể.

Mặt khác, tài sản tăng lên cũng có lợi thế. Nó cho phép bạn tham gia đầu tư vào các cổ phiếu Kiểm soát. Buffett luôn tin rằng các cơ hội khi đầu tư vào cổ phiếu Kiểm soát tăng theo quy mô quỹ đầu tư của ông khi cạnh tranh giảm đi bởi phải có một nguồn lực tài chính nhất định mới chơi được trò này. Đối với những ai không tin vào ý tưởng đầu tư như vậy, hãy nhớ rằng Buffett đã đầu tư vào cổ phiếu Kiểm soát khi vốn của BPL chỉ tương đương với vài triệu đô la hiện nay.

Thứ nào quan trọng hơn – triển vọng lợi nhuận giảm trong các khoản đầu tư thụ động hay triển vọng lợi nhuận tăng trong các khoản đầu tư vào cổ phiếu Kiểm soát? Tôi không thể đưa ra một câu trả lời rõ ràng cho câu hỏi này bởi nó phụ thuộc rất nhiều vào loại thị trường chúng ta đang hoạt động. Quan điểm hiện tại của tôi là chẳng có lý do gì để nghĩ rằng sẽ không có những yếu tố bù trừ; nếu quan điểm của tôi thay đổi, mọi người sẽ được biết. Tôi có thể nói chắc chắn rằng kết quả của chúng ta trong các năm 1960 và 1961 sẽ không thể tốt hơn nếu chúng ta hoạt động với số vốn ít hơn nhiều của các năm 1956 và 1957.

Vào năm 1966, với thị trường giá lên đỉnh điểm và quy mô của BPL tăng theo cấp số nhân nhờ có nhiều thành viên góp vốn hơn và thành tích xuất sắc, Buffett đang quản lý số vốn là 43 triệu đô la và suy nghĩ của ông đã thay đổi. Đó là thời điểm ông chính thức thông báo rằng ông không thể nhận thêm thành viên góp vốn mới nữa, trong một phần bức thư của ông có tựa đề: “Nỗi buồn của lãi kép.” Quy mô đã trở thành một yếu tố. Như ông giải thích, “Với tình huống hiện nay, tôi cảm thấy quy mô lớn hơn sẽ có hại với lợi nhuận tương lai hơn là có ích. Điều này có thể không đúng với lợi nhuận của chính tôi, nhưng có thể lại đúng với lợi nhuận của mọi người.”

Câu cuối cùng này nói cho chúng ta rằng Buffett không chỉ là một nhà đầu tư mà còn một con người. Bạn sẽ nhớ lại rằng một nhà quản lý đầu tư sẽ không có lợi khi đóng quỹ để ngừng bổ sung vốn, ngay cả khi nó có lợi cho nhà đầu tư. Đối với Buffett, thậm chí nếu ông tin rằng tài sản nhiều hơn sẽ có tác động xấu tới thành tích, với việc được hưởng trung bình 25% trên bất cứ khoản lãi nào cao hơn khoản lãi 6% đầu tiên, ông quản lý càng nhiều tiền thì ông càng kiếm được nhiều phí hơn. Ở đây chúng ta thấy một ví dụ khác về việc ông thống nhất lợi ích của mình với các thành viên góp vốn tốt tới mức nào.

Khi thị trường vẫn còn nóng và các quỹ thậm chí ngày càng lớn hơn, Buffett đã đi một bước thận trọng bằng cách hạ thấp lợi suất kỳ vọng chính thức của BPL vào tháng 10 năm 1967. Tuy nhiên, hiện với số vồn gần 65 triệu đô la, ông nói rõ rằng không phải quy mô mà thị trường mới là vấn đề chính; ông nghĩ rằng thậm chí nếu ông chỉ quản lý 1/10 số vốn thì thành tích đầu tư của ông cũng sẽ chỉ “tốt hơn một chút.” Môi trường thị trường rõ ràng là yếu tố lớn hơn.

Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư cá nhân làm việc với số vốn trung bình, nhỏ là một lợi thế lớn trong hầu hết các thị trường. Nó cho bạn cơ hội “đi săn” ở những khu vực mà các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thể tiếp cận bởi các công ty này quá nhỏ cho các nhà đầu tư tổ chức. Khi được hỏi vào năm 2005 rằng liệu ông vẫn giữ bình luận của mình sáu năm trước, rằng ông có thể kiếm được lợi nhuận 50% mỗi năm trên các khoản đầu tư nhỏ hay không, Buffett nói rằng,

Vâng, tôi vẫn sẽ nói câu đó vào hôm nay. Trong thực tế, chúng ta vẫn kiếm được các loại lợi nhuận đó trên một số khoản đầu tư nhỏ hơn của chúng ta. Thời kỳ tốt nhất là những năm 1950; tôi kiếm được hơn 50% lợi nhuận với các khoản vốn nhỏ. Bây giờ, tôi vẫn có thể làm được điều đó với các khoản vốn nhỏ hơn. Thậm chí còn dễ dàng hơn để kiếm số tiền đó trong môi trường hiện nay bởi có thể dễ dàng truy cập thông tin. Các anh sẽ phải lật rất nhiều tảng đá để tìm thấy những thứ bất thường nhỏ bé đó. Các anh phải tìm các công ty kém tên tuổi – thật kém tên tuổi vào. Các anh có thể tìm các công ty địa phương không hề có một vấn đề nào. Một công ty tôi tìm thấy, Công ty Chứng khoán Bảo hiểm Phương Tây, đang giao dịch với mức giá 3 đô la/cổ phiếu trong khi nó đáng giá 20 đô la/cổ phiếu!!! Tôi đã cố gắng mua nhiều nhất có thể. Chẳng ai nói cho các anh về các doanh nghiệp đó. Các anh phải tự mình tìm chúng.

Tuy nhiên, sẽ luôn có một điểm mà tại đó luật số lớn bắt đầu có ảnh hưởng và việc đưa thêm vốn khiến lợi nhuận giảm đi. Sau khi đi qua ngưỡng đó, vốn càng lớn thì lợi nhuận tiềm năng càng thấp. Nếu bạn đang đầu tư vốn riêng của mình, đây sẽ không phải là vấn đề, nhưng nếu bạn đang quản lý một quỹ đầu tư, thì vấn đề đó rất đáng quan tâm. Nó biến động cùng với chu kỳ thị trường; tại các mức thấp của thị trường đi xuống, vấn đề này sẽ lớn hơn (các nhà quản lý đầu tư lớn có thể đầu tư rất nhiều tiền ở lợi suất cao) và tại đỉnh của thị trường, vấn đề này sẽ nhỏ hơn (chỉ các quỹ nhỏ nhất mới phát triển mạnh). Dù bạn thấy mình đang ở đâu trong chu kỳ thị trường, thì hãy sử dụng lịch sử của BPL để trả lời câu hỏi về quy mô này: Khi ý tưởng của bạn vượt quá số vốn bạn có, thì lớn hơn sẽ tốt hơn, nhưng thời điểm mà tài sản vượt quá các ý tưởng, thì lớn hơn sẽ làm giảm lợi suất tương lai (theo phần trăm, chứ không nhất thiết phải bằng đồng đô la)

Do đó, hãy ghi nhớ hai điểm sau đây khi cân nhắc một khoản đầu tư tại đâu thì quy mô trở thành yếu tố cần quan tâm: Công nhận rằng thành tích của các nhà đầu tư chuyên nghiệp làm việc với các số vốn nhỏ sẽ tự nhiên tốt hơn, với điều kiện các yếu tố khác không đổi, và hãy cân nhắc tác động mà quy mô hiện tại có thể có lên thành tích tương lai. Các nhà quản lý đầu tư chuyên nghiệp luôn có thiên lệch tài chính về vấn đề quy mô tăng lên mà đôi khi có thể trái ngược với lợi ích của riêng bạn.

Bài học từ Thư gửi thành viên góp vốn: Câu hỏi về quy mô

NGÀY 24 THÁNG 1 NĂM 1962

Câu hỏi về quy mô

Bên cạnh câu hỏi về điều gì sẽ xảy ra khi tôi chết (điều mà thật éo le lại là chủ đề yêu thích của tôi), có lẽ câu tôi thường được hỏi nhiều nhất là: “Tốc độ tăng trưởng nhanh của các quỹ góp vốn sẽ có tác động gì lên thành tích đầu tư?”

Các quỹ lớn thường đi theo hai chiều. Xét từ các khoản đầu tư “thụ động,” nơi chúng ta chẳng cần cố gắng thay đổi quy mô của khoản đầu tư để tác động tới các chính sách của công ty, thì khoản đầu tư càng lớn càng tác động xấu tới thành tích. Đối với quỹ tương hỗ hay bộ phận tín thác đầu tư vào chứng khoán ở các thị trường rộng lớn, tác động của các khoản đầu tư lớn lên thành tích chỉ ở mức rất nhỏ. Việc mua 10.000 cổ phiếu của General Motors chỉ tốn kém hơn một chút (trên cơ sở triển vọng toán học) so với việc mua 1.000 hay 100 cổ phiếu.

Đối với một số chứng khoán chúng ta đang giao dịch (nhưng chắc chắn không phải tất cả), việc mua 10.000 cổ phiếu khó hơn nhiều mua 100 cổ phiếu và đôi khi còn không thể. Vì vậy, đối với một phần danh mục đầu tư của chúng ta, các khoản tiền lớn chắc chắn sẽ bất lợi. Đối với một phần lớn hơn trong danh mục đầu tư, tôi sẽ nói rằng các khoản vốn tăng lên sẽ chỉ bất lợi hơn một chút. Nhóm này phần lớn là cổ phiếu Tính toán và một số cổ phiếu Tổng quát.

Tuy nhiên, nếu có các tình huống kiểm soát thì việc tăng vốn sẽ là một lợi thế nhất định. Một “Sanborn Map” sẽ chẳng thể được thực hiện nếu thiếu tài lực. Tôi tin rằng trong lĩnh vực này, các cơ hội sẽ tăng theo quy mô của vốn đầu tư. Điều này là do sự cạnh tranh giảm mạnh khi vốn đầu tư tăng lên cộng với việc quy mô gia tăng làm phân tán quyền sở hữu cổ phiếu của công ty đó.

NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1963

Đôi khi, các thành viên góp vốn cũng bày tỏ lo ngại tới tác động của quy mô lên thành tích đầu tư. Chủ đề này đã được nêu trong bức thư của năm ngoái. Kết luận cuối cùng là đôi lúc nguồn vốn tăng lên có lợi, đôi lúc lại có hại, nhưng về cân bằng thì tôi không cảm thấy việc tăng vốn có hại cho thành tích đầu tư. Tôi đã hứa sẽ thông báo cho các thành viên góp vốn nếu kết luận của tôi về điều này thay đổi. Vào đầu năm 1957, tổng tài sản của các thành viên góp vốn là 303.726 đô la và nó đã tăng lên 7.178.500 đô la vào đầu năm 1962. Cho đến nay, biên lợi nhuận của chúng ta so với chỉ số Dow vẫn chưa có dấu hiệu giảm sút khi nguồn vốn tăng lên.

NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1964

Chúng ta khởi đầu năm nay với giá trị tài sản ròng là 17.454.900 đô la. Việc tài sản của chúng ta tăng nhanh luôn luôn đặt ra một câu hỏi: Liệu điều này có làm pha loãng thành tích đầu tư trong tương lai không? Cho đến nay, tương quan giữa quy mô của Công ty Hợp danh và biên lợi nhuận so với chỉ số Dow là tỷ lệ thuận nhiều hơn tỷ lệ nghịch. Tuy nhiên, mọi người không nên quá coi trọng điều này. Việc tăng vốn đôi lúc có lợi nhưng đôi khi lại có hại. Tôi nghĩ rằng danh mục đầu tư hiện tại của chúng ta sẽ không thể phát triển nếu tài sản của chúng ta chỉ là 1 triệu hay 5 triệu đô la. Nguồn lý tưởng của chúng ta có vẻ luôn đi trước 10% so với tài khoản ngân hàng của chúng ta. Nếu điều này cần thay đổi, chính tôi sẽ nói cho mọi người.

NGÀY 18 THÁNG 1 NĂM 1965

Chính sách trước đây của chúng ta cho phép chấp nhận người thân của các thành viên góp vốn hiện tại mà không có quy định về mức vốn góp tối thiểu. Năm nay, do có quá nhiều con, cháu… xuất hiện khiến chúng ta cần xem xét lại chính sách này; do đó, tôi đã quyết định đặt mức vốn góp tối thiểu là 25.000 đô la cho người thân của các thành viên góp vốn hiện tại.

NGÀY 20 THÁNG 1 NĂM 1966

Nỗi buồn của lãi kép

Thông thường, tới điểm này của bức thư, khiêm tốn mà nói, tôi đã nỗ lực để sữa chữa lại những sai lầm của lịch sử trong suốt 400-500 năm qua. Dù có vẻ khá khó khăn để thực hiện nhiệm vụ này chỉ trong vài đoạn văn mỗi năm, nhưng tôi cảm thấy rằng mình đã góp công sức để định hình lại dư luận thế giới về Columbus, Isabella, Francis I, Peter Minuit và những người bản địa ở Manhattan. Một sản phẩm của nỗ lực này đã chứng minh sức mạnh to lớn của lãi kép. Để đảm bảo các độc giả chú ý, tôi đã đặt tiêu đề các bài viết đó là “Niềm vui của lãi kép.” Nếu ai tinh mắt, có thể thấy một sự thay đổi nhỏ trong năm nay.

Một mức lãi suất kép kha khá cộng thêm nguồn vốn mới đáng kể đã nâng khoản vốn đầu tư khởi điểm trong năm nay của chúng ta lên 43.645.000 đô la. Nhiều lần trước đây tôi đã đưa ra câu hỏi rằng việc tăng vốn có làm “hại” thành tích đầu tư của chúng ta không. Mỗi lần đó, tôi đều phủ định và hứa với các anh rằng nếu ý kiến của tôi thay đổi, tôi sẽ thông báo ngay.

Tới tận bây giờ, tôi vẫn không cảm thấy rằng nguồn vốn tăng sẽ làm giảm thành tích hoạt động. Thực tế, tôi tin rằng chúng ta phần nào đã làm tốt hơn trong suốt các năm qua với số vốn hiện có trong Công ty Hợp danh so với những gì chúng ta có thể đạt với số vốn thấp hơn nhiều. Điều này là do sự phát triển có phần ngẫu nhiên của các khoản đầu tư với quy mô vừa đủ tầm đối với chúng ta – đủ lớn để có ý nghĩa và đủ nhỏ để xử lý.

Hiện tại, tôi cảm thấy rằng chúng ta đang gần tới điểm mà việc tăng quy mô vốn có thể sẽ bất lợi. Tôi không dám chắc chắn về câu nói này vì có rất nhiều biến số liên quan. Một quy mô vốn có thể là tối ưu trong trường hợp thị trường và hoạt động kinh doanh này có thể là tối ưu nhiều hơn hay ít hơn trong trường hợp khác. Có vài lần trước đây, tôi cảm thấy về ngắn hạn thì quy mô nhỏ hơn sẽ có lợi nhưng có nhiều lần khác, tình huống trái ngược lại đúng.

Tuy nhiên, với tình trạng hiện nay, tôi cảm thấy quy mô lớn hơn sẽ có hại với lợi nhuận tương lai hơn là có ích. Điều này có thể không đúng với lợi nhuận của chính tôi, nhưng có thể lại đúng với lợi nhuận của mọi người.

Vì vậy, trừ khi có vẻ tình huống thay đổi (dưới một số điều kiện nhất định, việc tăng vốn sẽ cải thiện lợi nhuận đầu tư) hay trừ phi các thành viên góp vốn mới có thể mang thêm tài sản cho Công ty Hợp danh chứ không chỉ đơn giản là vốn đầu tư, thì tôi định sẽ không nhận thêm thành viên góp vốn vào BPL.

Cách duy nhất đề làm chính sách này hiệu quả là áp dụng cho toàn bộ công ty và tôi đã thông báo cho Susie rằng nếu chúng ta có thêm con cái thì cô ấy nên tìm một vài hợp đồng góp vốn khác cho chúng.

Bởi vì tôi dự đoán rằng các khoản tiền rút về (với lý do về thuế, bên cạnh các lý do khác) có thể được bổ sung bởi các thành viên góp vốn hiện tại và cũng bởi tôi thấy độ dốc của đường cong lợi nhuận kỳ vọng chỉ thay đổi rất ít khi nguồn vốn tăng lên, nên hiện giờ tôi không thấy có lý do gì để giới hạn nguồn vốn bổ sung từ các thành viên góp vốn hiện tại.

Những người có hiểu biết về y học có thể sẽ coi toàn bộ phần này là bắng chứng thuyết phục cho sự ra đời của một loại thuốc hiệu nghiệm chống hoạt động quá mức.

Tóm lược

Rõ ràng, có rất nhiều lợi thế khi đầu tư với số vốn khiêm tốn. Các công ty nhỏ, ít tên tuổi và chưa được đầu tư nhiều thường được định giá ít hiệu quả nhất và đó chính là mảnh đất màu mỡ cho các cơ hội đầu tư. Sanborn Map và Dempster Mill, nơi Buffett đã đầu tư rất nhiều vốn của Công ty Hợp danh vào đó trong những năm đầu, ngày nay sẽ được coi là các công ty vốn hóa nhỏ. Theo thời gian, các cơ hội của quy mô này trở nên quá nhỏ. BPL không thể đặt đủ vốn vào chúng để đạt được mức lợi nhuận có tác động đáng kể tới lợi nhuận tổng thể. Tuy nhiên, các nhà đầu tư cá nhân sẵn sàng tự đánh giá và nghiên cứu thường có thể tập trung vào các công ty này và tìm thấy giá trị trong hầu hết các môi trường thị trường.

Tuy nhiên, sau khi quỹ vượt qua một ngưỡng quy mô nhất định, chu kỳ thị trường sẽ có tác động lớn hơn lên lợi nhuận tiềm năng và khả năng tìm được đủ số lựa chọn đầu tư thích hợp của một nhà đầu tư. Buffett nhấn mạnh rằng chính môi trường thị trường, hơn là quy mô vốn ông quản lý, mới khiến ông gặp khó khăn trong việc tìm kiếm ý tưởng đầu tư. Ý tưởng rằng thị trường sẽ xoay quanh giữa lạc quan và bi quan, cũng như tính sẵn có của các cơ hội đầu tư tốt, sẽ là chủ đề của chương tiếp theo. Trong khi Ngài Thị trường dao động giữa lòng tham và nỗi sợ thì Buffett vẫn luôn kiên định với các nguyên tắc đầu tư của mình dù thị trường thế nào và chỉ đầu tư khi ông thấy nó hợp lý. Như chúng ta sẽ thấy, các thị trường sẽ luôn xoay quanh các nguyên tắc đầu tư, và không bao giờ đi lạc theo đường khác.